基建类公司分析报告分享——以广州市水务投资集团为例

广州水投集团分析报告

注：广州市水务投资集团作为广州市国资委控股的国企，于2018年依照政府件无偿获得【珠江实业(600684)、股吧】集团控股权。两者主营业务不相同，本报告仅分析公司板块业务以及财务状况。相关图表数据来源公司的债券年报、注册会计师事务所出具的审计报告以及资评估公司出具的跟踪评级公告。由于自2018财年起，公司合并财务报表的合并范围包含珠江实业集团，以上来源中的业务和财务数据并不完全反映板块情况，所以本报告中2018年的部分板块相关数据为匡算数字。

一、 司业务

（一）板块营业收入分布

广州市水务投资集团有限（以下简称“广州水投”或“公司”）自2013年引入污水处理业务以来，形成了主要四大业务板块，分别为自来水销售、污水处理、工程施工和工程设计，截止2018年年报，营收占比分别为41.3%、35.3%、11.7%和9.6%。公司作为广州市国资委控股的国企，依照政府件，在2018年合并珠江实业集团，的业务板块，2018年自来水销售仍然为公司最大的收入板块。

2013-2014年期间，根据当时与广州市政府部门签订的协议，每年政府对污水处理业务划拨的补贴不能确认为营业收入，在此两年期污水处理板块的营收占比较小，在16%左右。在之后的期间（2015-2018年），根据新签订的政府协议，污水处理业务补贴符合收入确认条件，板块收入激增，令营收占比升至36%左右；自来水销售营收比例则稳定在40%左右，工程施工在12-18%之间，工程设计则在5-10%之间。

（二）板块毛利分布

因为前述的政府协议因，2013-2014年期间营业收入确认金额偏小，污水处理毛利连续两年度为负数。但是随着2015年新政府协议的签订，自该年起污水处理板块毛利转为正数。

2015-2018年期间，自来水销售板块和污水处理板块贡献了公司板块的绝大部分毛利；前者毛利占比近年稳定在50%左右，后者近年占比则逐年减少，从2015年的40%下降至2018年的28%。

二、 财务分析

（一） 自来水销售分部分析

1 、板块营业收入、销售量和平均销售量营业收入分析

（1）板块营业收入方面，在2014-2015年分别有7%和10%的增长率，上升趋势明显。但在2016-2018年期间，增速有所下降，2016年和2017年增长率分别为2%和1%；至于2018年则发生负增长，总增幅20%。

（2）销售量方面，2013年至2018年间，公司的自来水销售量增长并不明显，从2013年的1,155百万吨增长至2018年的1,229百万吨，增幅6.4%。其中，2016-2017年间销售量，较2014-2015年有所减少，则主要因为公司产销差率从前期约17%上涨至约21%，这是由管道老化导致的漏水造成的；2018年较2017年增长较大，是因为当年度公司供水范围扩大至花都区。

（3）平均销售量营业收入方面，对应销售量增量较小但营业收入较大的是，平均销售营业收入涨幅较大。其在2015-2017年增长较为明显，部分因是该期间水价较高的非居民用水占比上升。2018年平均销售营收停止上升，主要受居民用水占比增加，以及花都区水价较广州市主城区低的影响。

2、营业成本和毛利分析

（1）制水单位完全成本方面，其在2013-2018年期间总体处于上升阶段，从2013年的1.47元/吨攀升到2018年的1.849元/吨，增幅为26%。

由成本构成可得，人工费用从2013-2015年的第三高制水成本升至从2016-2018年的第一高成本，五年间增幅为62%，符合目前我国市场劳动力成本激增的现状。

五年间增幅较大的还有水资源费，由2013-2015年间的约0.16元/吨，增加至2016-2018年间的约0.28元/吨，因是广东省政府部门的件——粤发改价格【 2015】 847 号，从2016年起水资源费征收标准从来的0.12元/立方米调整为 0.20 元/立方米。成本构成中的水资源费高于水资源费征收标准，则是因为水资源费是按照取水量收取的，每年实际制成水量低于取水量。

综合自来水销售量仅有微量增加的影响，板块营业成本在2013-2018年期间有明显涨幅，且涨幅比板块营业收入大。

（2）毛利方面，板块营业成本的增长率在2013-2018年期间均高于对应年度的营业收入增长率，所以毛利处于下降的趋势当中。尽管2015年营业收入和营业成本的增长率差异缩窄，令该年度毛利有7.2%增长，然而仍难以扭转2016-2018年间毛利的下滑态势。2018年公司更是因为花都区水价较主城区低，出现20%的毛利衰退。

毛利率方面，由于各年度自来水板块的营业成本增长均快于营业收入，毛利率相应地在期间逐年下降，从2013年的37%下滑至2018年的24%。

（二） 污水处理分部分析

（1）污水处理业务的政策变化

（2）营业收入、污水处理量和单位平均收入分析

广州水务2013年引入污水处理业务，当年2月公司与广州市财政局签订了 “旧协议”，由市财政每年核定后给予补贴资金，该补贴不能确认为污水处理收入。2013-2014年期间，污水处理量基本不变，板块收入增加约5%。

2015年4月，公司与广州市水务局签订了“新协议”，以补足公司污水业务的亏损部分。此协议签订后公司将不再依据“旧协议”收取补贴资金，转而根据“新协议”将相关资金纳入收入核算。因此，尽管污水处理量仅有微量增长，但是2015年板块营收增长率高达247%。

2016年，公司污水处理量仍保持平稳，但因为2016年公司面临“营改增”，需缴纳污水处理环节的增值税，2016年板块收入随之下降约2%，对应的单位污水处理收入也从3.03元/吨小幅度下滑至2.94元/吨。

2017年，广州市发改委实施“调整通知”，新的污水处理价格各分类项均较之前的收费标准略有增长，单位收入对应地小幅度回升至2.96%。同时，公司污水处理量有约4%的增加，板块收入则上升5%

2018年，公司的年度板块产能较2017年增加17%，增量约18,000万吨。一方面公司新增花都区和从化区共10处污水处理厂，目前生产能量均较低，但是本年度累计贡献了11,000万吨的产能，相当于2017年约10%的产能。另一方面，产能较小的处理厂龙归和竹料，新增大幅服务面积，较2017年累计多贡献约7000万吨产能。

然而当年公司与广州市水务局签订了 “补充协议”，该协议将2015年签订的“新协议”中规定的污水处理量单价2.26元/立方米，在2018-2020年下降为1.495元/立方米，单价降幅高达34%，令单位平均收入降至2.30元/吨，下修22%。综合影响下，尽管公司业务产能增长明显，但是业务单价降幅较大，令公司板块营业收入未能保持2017年的上升势头，当年减少约9%。

（3）营业成本、单位平均成本、毛利和毛利率分析

营业成本和单位平均成本方面，2013-2017年期间，板块营业成本和单位平均成本均处于微量上升阶段。2013-2016年期间，两者增幅均较小，营业成本分别为3%，3%和4%，单位平均成本三年间仅从2.05元/吨增至2.19元/吨；但在2017年，营业成本和单位平均成本增幅分别有10%和6%，与2017年业务产能提升4%及对应的增量管网转固直接关联；

2018年，根据“通知”广州水务将污水管网固定资产划出，对应的折旧减少明显，从1,951百万元降至1,531百万元；“通知”还规定，新全资子公司排水公司除运营管理污水处理外，还需要负债广州市中心城区的排水应急保障以及城市内涝与污水应急抢险处置，需要将日常养护费用和内涝布防抢险费用纳入成本支出。在一增一减两个因素的影响下，营业成本当年减幅较小，为2%。另外，如前所述，当期产能增加17%，所以在营业成本变动不大的情形下，单位成本下降较多，降至1.94元/吨，减幅16%。

毛利和毛利率方面，2013-2014年因为当期政策尚未能将补贴纳入营业收入，且大量污水网管转固，造成账面上板块毛利大额负数，毛利率低于-100%。从2015年开始，政府对污水处理板块的补贴可以确认为营业收入，2015-2018年板块毛利和毛利率均为正，该期间营业成本的增速高于营业收入，板块毛利和毛利率均处于下滑阶段。2018年更是因为，营业成本减幅小，营业收入因新政策的较低收费标准而降幅大，毛利减少35%，毛利率从22%骤降至15%。

综上，污水板块在板块引入初期的2013-2014年亏损严重，盈利能力在2015年改善明显，但随后年度则逐年减弱。

（三） 费用和营业外收入分析

1、 期间费用费率分析

如上所述，2013-2014年污水处理板块收入因为“旧协议”而未能将政府补贴确认为营业收入，所以期间费用费率在该段时间内高企。随着公司于2015年签订了“新协议”，公司可以将政府对污水处理业务的补贴确认为收入，2015-2018年期间费用费率较此前有了较大幅度的回落。

其中，在2015-2017年，销售费用费率均逐年小幅度递减，与总营业收入增长走势基本吻合；财务费用费率连续三年下降，减幅明显，主要是因为有息负债中占大部分的长期借款金额逐年减少；管理费用费率则连续三年上升，主要是受职工薪酬涨幅大于营业收入的影响。在2018年，期间费用费率均有明显上升，则是当年营业收入下降带来的影响。

2、 营业利润与补贴分析

2013-2017年期间，广州水务仅分别在2015年获得微薄的57百万元营业利润，和2017年获得的563百万元营业利润，其余3年营业利润均为负数，5年营业利润率分别为-38.9%、-38.4%、0.7%、-0.1%和6.7%。但是广州水务作为广州市政府的公用事业部门，每年可以获得政府拨付的补贴款，以弥补公司收费标准较低造成的营业赤字。期间每年补贴款占营业收入的比例分别为21.4%、37.4%、37.3%、25.5%和35.0%。如果没有补贴，公司的营业利润率会分别降至-60.3%、-75.8%、-36.6%、-25.6%和-28.3%。

总体而言，广州水务所行使的行政职能，令其收费标准较低，盈利主要依赖于政府补贴，符合中国大陆公用事业单位的经营特征。

（四） 固定资产与折旧分析

1、固定资产分析

司处于的水务行业是重资产行业，非流动资产占总资产比例在2013-2018年期间稳定在85%左右，其产能、营业规模等与固定资产规模密切相关。

因为上述的政策变化，公司2015年营业收入激增，令营业收入增长率异常；到2018年，公司依据政府件划拨了大量固定资产至政府部门，令固定资产增长率异常，这两年固定资产增长率与营业收入增长率差异较大。除此以外，其余年份两者增长率相差不大，固定资产增减带来的产能增减，基本能够解释当年度的营业收入变化。

2、折旧分析

水务行业等总资产行业前期对固定资产的投资较大，待在建工程转固后，尽管折旧过程并无实际现金流出，但是折旧成本费用仍然对账面利润影响重大，净利润并不能完全反映当期水务公司的盈利能力，所以引入“调整后的净利润”（当期净利润加当期折旧金额）作为盈利指标。折旧作为非付现成本费用金额远大于净利润金额，调整后净利润约在2000百万元，在2013-2014和2016年就算不纳入政府补贴款（2013年1091百万、2014年2075百万、2016年2096百万元），最终净利润金额也为正。

（五） 经营活动现金流分析

如前所述因，2013-2014年期间，公司并不能将政府补贴款确认为收入，所以2013、2014年的现金流入金额对比2015-2017年较少。自2015年起，公司能够将政府补贴款确认收入，现金流入金额走势基本与期间营业收入的上升走势吻合。

2013-2017年期间，现金流出金额整体走势也为上升，与期间营业成本上涨的走势吻合。

2013-2017年期间，2015年和2016年现金流净额较2013年和2014年两年大幅增长，因主要是“旧协议”效力期间的2013-2014年，公司将政府补贴款流入计入了“收到其他与筹资活动有关的现金”。除2014年外，其余年份“经营活动现金流净额/调整后净利润”的比值均大于100%，经营活动的现金流可以较好反映公司盈利的含金量。

通过分析经营活动现金流的调整项目，我们可以分析得到调整项目具体如何影响净利润。如上图可见，期间起主要影响作用的是财务费用、经营性应收项目和“其他”项目。

由于公司所属的公用事业是有息负债率较高的行业，所以财务费用是主要的调整项目。2013年财务费用调整项占比高达166%，主要是由于当期调整后净利润仅为839百万元，其余期间均超过2200百万元，且当期公司付现利息较少；至于2014和2015年的占比较偏低分别只有18%和4%，则是因为当期公司的付现利息较多。

经营性应收项目在2013年和2015年占比影响较大。2013年出现-50%的影响，一方面是因为2013年的调整后净利润较小，另一方面是公司当期期末应收账款有一定程度的增长，但是公司回款水平在行业中上，对经营影响较小；2015年出现33%的影响，则是因为2014年末一笔大额未收款在2015年顺利收回。

其他项目是指2013-2014年确认为营业外收入的政府补贴，当时依照“旧协议”的性质，公司将收到的补贴计入“收到其他与筹资活动有关的现金”，因为补贴金额较大，所以在该两年占比影响较大，分别有-107%和70%。

（六） 负债情况和偿债能力

1、负债情况分析

2013-2017年期间，公司的资产负债率从2013年的67%降至2014年的61%，但是有息负债率稳定在46%左右，主要是因为前期政府向公司划拨的水治理专项经费，其对应的工程竣工金额较大，来计入负债中的“专项应付款”结转至权益，导致2014年资产负债率下降较多；2015年随着有息负债率稍有下降，资产负债率继续下降；随后，2016-2017年有息负债率有所回升，稳定在46%左右，资产负债率也随之升至63%左右；总体而言公司的负债水平较高。

广州水务绝大部分的负债为长期借款，2017年长期借款减少较大是因为其中部分长期借款转入一年内到期的非流动负债。

2、 偿债能力分析

（1）同业对比分析

在水务所处的公用事业，同业公司的折旧摊销金额较大，净利润的账面金额偏小，所以我们选择了A股市场上与公司同处年度经营活动净现金流净额10亿级别，且主营业务主要为自来水销售和污水净化的上市公司作为同业参照，分别是【重庆水务(601158)、股吧】、兴蓉环境和绿城水务。

公司从2013年起引入污水净化业务，在2018年合并了以房地产销售业务为主的珠江实业集团，所以我们讨论2013-2017年期间广州水投的经营和财务现状，并用发生额角度的利息保障倍数、以及存量角度的“经营活动现金流净额/有息负债”比值和有息负债率，作同业比较。

从融资费用发生额考虑，由上表中的EBITDA利息保障倍数可得，广州水投的数值远低于同业比较企业；而从存量融资考虑，上图表现为，广州水投的“经营活动现金净额/有息负债”比值也远低于同业比较企业。至于有息负债率，虽然处于同业平均水平，但是仍然接近50%，负债水平较高。

（2）从自由现金流角度，分析投资和融资活动

自广州水投成立以来，“投资活动现金流量”中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与“经营活动现金流量”中的“经营活动产生的现金流量净额”比较，后者减去前者的差额为“自由现金流”。

由上表可知，除了公司成立之初的2007-2008年，和2012-2013年，以及根据“新协议”可以将政府补贴确认为营业收入的初期2015-2016年，自由现金流为正外，其余年份均为负数，所以期间广州水务须对外融资来满足投资的资金需求。

将“自由现金流”的相反数作为“投资活动的资金需求”，并与“筹资活动产生的现金流量”中的“取得借款收到的现金”比较。由上图可知，借款收到的金额在大多数的年份都远高于资金需求金额，尤其是2009和2010年分别借入的13802百万元和22297百万元，远远偏离资金需求金额。

由于前期累计的借款过多，尽管公司在2015-2016年自由现金流已经转为正，但是金额（1909百万元、2985百万元）仍难以覆盖当期“本金和利息支付”（5259百万元、2956百万元）；2014-2017年均出现各年取得借款金额少于当年本息偿还金额的情况。

2007-2017年广州水务累计的长期资产支付金额为15,975百万元，然而仅2010年当年的借款就有22,297百万元，远远大于投资活动的资金需求。因此我们有理由相广州水投的2009-2010年融资策略出现制定错误。另外，公司历年审计报告均未披露占总负债中大部分的长期借款的具体合同条款，偿付能力存疑。

根据公司提供的协议件，2018年4月，广州市财政局与银行方及公司签订的定向发行置换债务债权解除协议，公司所欠银行方的贷款本金由广东省定向承销政府债券予以置换，公司将解除与银行方的债权债务关系，上述置换本金合计19,020百万元，公司偿债能力有所增强。