南京新百股价波动的四大隐患

【南京新百(600682)、股吧】从零售百货，房地产业务通过并购延伸至健康养老、脐带血干细胞、细胞免疫治疗抗癌医药等领域，逐步构建一个比较纯正的大健康体系。

（1） 业务分析

1、 健康养老——居家养老第一股

Ø 需求趋势—中国已经进入超龄老龄化社会，2018年65周岁及以上人口16658万人，占总人口的11.9%，一般来说老人进入70—80年龄以后健康养老需求将大幅增加，预计未来3-5年内健康养老需求将大幅度增加；

Ø 行业痛—由于社会财富分布不均，财富主要集中在房产领域，养老实际支付能力不足，支付意识薄弱，随着政策引导，养老理念宣传，养老意识和意愿将增加，长护险是培育支付能力的关键；

Ø 行业空间及发展阶段—养老数万亿需求，行业空间巨大，目前正处于产业成长初期，商业模式探索期，盈利模式不清晰；

Ø 商业模式—新百先期从地方政府入手获得政府支持、系统平台项目和社区客户息资源，帮助地方政府建立健康养老体系，培育客户健康养老理念和意识，然后细化下沉到家庭和个人，从初级的护理，逐步过渡到养老管家等高附加值业务；

Ø 竞争优势—公司收购以色列纳塔力，凭借着以色列完善的健康养老体系和以色列优秀的健康养老品牌及经验，大举布局健康养老业务，具有明显的先发优势，优秀品牌、项目经验、丰富的渠道客户资源以及管理能力是公司明显的竞争优势；

Ø 竞争格局—健康养老有养老院（业务标准化）、社区养老、居家养老（服务标准化）、房产养老（理念、意识不足）等模式，但大多不成熟，居家养老占据90%以上市场份额，公司是国内居家养老第一品牌，完整的健康养老发展体系、丰富政府渠道客户资源是公司潜在价值发挥的基础。

2、 脐带血干细胞——干细胞存储第一股

Ø 需求趋势—干细胞独特的特性和功能，决定了干细胞未来发展潜在需求空间巨大（具体不详细论述）；

Ø 行业痛—基于道德方面的争议，干细胞发展迟缓，干细胞具体的具有大规模实际应用还未出现，更多的是在小范围的实验阶段，干细胞下游需求的具体开发和应用进展缓慢；

Ø 行业空间及发展阶段—行业理论空间巨大，但商业价值尚未发挥出来，随着技术进步和政策引导，预计干细胞治疗的应用将逐步开展，干细胞将从实验室逐步进入公众应用视野；

Ø 商业模式—由于下游商业需求还没有具体大规模着陆，初期更多的是价值理念推广阶段，对应的商业模式是干细胞存储的保险服务需求，比较成熟的干细胞存储业务；

Ø 竞争优势—子公司齐鲁干细胞是首批7家干细胞血库的之一，区域资质垄断是公司最大的竞争优势，丰富的医院覆盖率，以及山东省庞大人口基础和生育意愿及能力，和公司优秀的成本管理能力和良好的激励管理机制是公司业务持续增长的护城河；

Ø 竞争格局—7家批准血库，“一省一库”决定了区域垄断性质，竞争格局清晰。综合判断脐带血干细胞存储是一个具有较强护城河，可持续、发展空间巨大、现金奶牛业务。

3、 细胞免疫治疗——细胞免疫第一股，子公司美国丹瑞的普列威是全球第一家批准的细胞免疫治疗产品，公司品牌形象、良好的治疗效果、庞大的医保、医院覆盖率、实力强大的渠道客户资源构成公司一定的护城河，中国市场的打开是。

（2） 四隐患

作为大健康板块布局比较纯正的标的，公司估值很低，迟迟没有上涨的主要因猜测：

1、 齐鲁干细胞牌照，明年到期，不知道政府接下来的规划，基于干细胞特殊性（医疗的重要性与滥用的危害性），猜测大概率维持“一省一库”的基本方针，可能从7家增加更多覆盖其他的地区（牌照直接取缔概率不大，只要没犯错，大量用户存量形成了足够保护），由于脐带血干细胞不能跨省采集，牌照增加不会对有经营主体业务产生多大的实质性影响，从生意属性来，干细胞业务是个比较好的现金奶牛业务，且还存在足够的渗透空间；

2、 控股股东三胞集团债务危机对安康通和纳塔力中国的业务影响较大，毕竟初期主要和政府打交道、做业务，品牌风险是政府第一的考量因素，市场担心短期经营压力会导致业绩承诺难以兑现，商誉需要减值。不过从健康养老业务逐季改善的态势来，来源于以色列优秀的健康养老品牌和经验加持，是安康通能够快速恢复增长的重要因，加之江苏地方政府的支持和国家大力支持发展养老业（政府工作报告中显眼论述），健康养老这块业务大概率能保持稳定，安康通、纳塔力中国的品牌、技术、管理能力和经验是核心的竞争优势。

3、 美国丹瑞受竞品上市的影响，业绩出现了波动，未来的不确定增加，市场担心公司此前高额承诺的业绩无法兑现，巨额商誉存在减值风险，这确实是重要的隐患，普列威上市已经很多年，医保基本覆盖，增量只能来自新增病患人群，加之竞品竞争，病人分流成为必然，不过从短期逐季改善的业绩来，普列威在消费者的影响力以及丹瑞渠道整合能力还是不错的，短期暴雷的风险正在消退。另外一个美国丹瑞产品单一，想象力空间不大，市场基数摆在那里，增加前期的预防诊断难有大表现。美国丹瑞的研发实力还在，完全可以横向品类创新，增加新的创新药产品储备，这才能有新的和想象力空间，当然中国市场打开也是重要；

4、 南京新百财务造假以及大股东资金挪用，新百造假暂时不出来（自己财务水平有限），最大的分歧是齐鲁干细胞的盈利水平远高于同行业，不过结合山东较大的每年新生儿量以及医院覆盖率和优秀的成本管理能力（比【中源协和(600645)、股吧】好），是可以解释的；大股东资金挪用，即使有，或是过去式，或是金额小（财务报表很难出来），无关痛痒（主要影响公司誉和政策监管）。

4隐患中最大的不确定是美国丹瑞受竞品上市业绩波动的不确定性，这可能导致巨额商誉的计提，不过我倾向于认为，对新百来说，短期努力避免这个可能陷阱是完全有能力、有动力做到的（扩展销售渠道、加强品牌宣传、控制成本费用等）。

总结：公司的健康养老业务行业空间巨大，先发优势明显，以色列优秀的健康养老模式、管理经验和品牌以及安康通良好的政府渠道资源和已经积累的较大客户息资源构成较强的竞争优势，随着政府引导，公司有望凭借行业地位和竞争优势获得持续增长的健康养老产业的增长机会；公司脐带血干细胞存储业务，竞争格局清晰有序，区域垄断资质、丰富的医院覆盖率，山东省庞大人口基础和生育意愿及能力（市场），和公司优秀的成本管理能力和良好的激励管理机制是公司业务持续增长的护城河，脐带血干细胞存储业务是一个具有较强护城河，可持续、发展空间巨大、现金奶牛业务；公司细胞免疫抗癌药物业务由于竞品上市存在较大竞争压力和不确定性，但子公司美国丹瑞的普列威作为全球第一家批准的细胞免疫治疗产品，公司品牌形象、良好的治疗效果、庞大的医保、医院覆盖率、实力强大的渠道客户资源构成公司一定的护城河，保障了业绩一定的稳定性，另外中国市场的打开是。目前公司估值较低，公司质地优良，中长期发展比较确定，短期虽受大股东债务危机影响，但随着华融、中核健康的入股和战略合作加持，中长期价值日益凸显。

注：

1近期收购CO问询函频频延期回复，猜测一是董秘辞职，张雷代行董秘职责，业务不熟悉，回复延迟情有可，二是本次问询函涉及CO收购交易资产定价问题（本次交易预计产生的商誉余额），资产定价需要资产评估、法律、会计、财务顾问等一系列的操作过程，所需工作和时间本来就多，本次问询函实际上暗含了实际交易方案披露，预计问询函公布之时，也是实际交易预案公布之时。

2本分析假设基础之一是公司没有出现财务造假，恕本人财务水平有限，无法识别，仅供参考，不作为投资建议。