转小雅深访|陈光明“新战友”、20多年老将赵枫亲

转小雅深访 | 陈光明“新战友”、20多年老将赵枫亲诉最完整投资思路

创:小雅

“投资最重要的认知是，当你买的股票跌下来了，你敢不敢补仓？”“做投资都会有惰性的，你需要定期反思假设定期把股票清光重新再来，你还愿不愿意买来持有的股票？”低调多年的20年投资老将赵枫，近期加盟睿远基金公司，与陈光明、傅鹏博成为“好战友”，并主动将个人很大资产与与持有人利益捆绑，引发市场震动！
本月18日起，睿远均衡价值三年期混合基金正式发行，规模上限60亿元，超额认购将按比例配售。拟任基金经理赵枫个人将在首募期间认购3000万元并锁定4年，且该认购部分不参与配售。

这是公募基金22年历史上，基金经理认购金额最大的公募基金。

赵枫主动锁定四年，超过其他持有人的三年锁定期。

把自己的身家跟基民利益主动捆绑，且选择放弃更多流动性——赵枫因此被作是国内最敢担当责任的公募投资人。

不出意外，这将是一款火爆全市场的新基金。

2020年1月，小雅与20多年投资老将赵枫独家深度访谈4个小时，赵枫首次最完整地亲诉投资思路。

这距离上次小雅访谈赵枫已有13年。

赵枫穿着轻松简朴的夹克衫，一如当年的谦逊亲和，语速非常快，他在用大量“可能”表达敬畏市场的同时，也非常敢下明确判断。

由于赵枫退出公募江湖已12年，新一代基民对赵枫或许有些陌生，先来认识一下。

一、赵枫是谁？

现年47岁的赵枫，是人民大学经济学学士，哥伦比亚大学硕士。

毕业后，他曾在上海中技投资顾问公司任分析师，并先后任鹏华基金研究员，融通基金基金经理，交银施罗德基金经理、投资副总监、专户投资总监。

2014年，与王晓明合伙创办私募机构兴聚投资。

2019年10月回归公募，加盟睿远基金公司。

20多年的投资生涯，赵枫一路跟中国最顶级投资高手结伴同行。

李旭利当年是全市场最有影响力、最擅长宏观趋势判断的明星投资人。

在李旭利任交银施罗德投资总监期间，赵枫为投资副总监。

王晓明创造了公募多个记录，被投资界誉为“东邪”。

他管理的兴全趋势，净值在100个交易日翻倍，改写了基金净值翻番的最快纪录。

在王晓明管理的8年里，年化回报24.93%。至今，无人打破这一公募基金纪录。

赵枫加盟睿远基金之后，王晓明在朋友圈发声祝福，尽显惺惺相惜之谊。

现在，赵枫的新同行者是陈光明、傅鹏博，为资管圈最强战队。

陈光明管理的东方红4号，从2009年成立到2017年，8年收益约9倍。在他近20年从业生涯里，年化收益率超过30%，这在全球都是顶尖水准。

傅鹏博管理兴全社会责任基金九年多，总回报434.13%，年化回报20.01%，市场罕有匹敌。

陈光明说过，海外最优秀的资管公司，都是由极少数最优秀的基金经理管理主要资产，睿远基金将来也不会有很多投资经理。

巴菲特说“与比自己好的人结婚，与比自己强的人同行。”

他的好搭档芒格则说“要想找到好伴侣，你先要配得上对方，因为优秀配偶可都不是傻瓜。”

在投资的路上，赵枫和这些国内最顶级的投资人彼此选择了一起同行。

在赵枫眼里，这些优秀的同行者有一个共同特征都属于心很淡的人，是没有贪欲的人。

二，赵枫的业绩如何？

赵枫是交银精选的首任基金经理。

交银精选于2005年9月成立，2006年的年回报率135.29%，全行业排名居前。

2007年初，交银精选拆分后遭疯抢，规模一度高达270亿，成为当时市场规模最大的基金。

这个超级巨无霸基金，在2005年9月底到2008年1月初赵枫管理期间，两年半不到，收益率是392.13%。

至今，交银精选仍是交银施罗德旗下王牌产品。

2008年年初，赵枫转任专户部总经理，整个部门在2008年超级大熊市实现正收益，他本人管理的产品获得超过10%的正回报。

而在2008年，股票公募基金冠军亏31.61%，亚军亏34.88%

转战私募后，赵枫迎面遭遇2015年股灾、2016年熔断，其管理时长最长的一支私募产品获得了约20%的年化回报，在市场大幅波动中有很强的控回撤能力。

2018年的历史性熊市里，赵枫管理产品仅亏10%，处在当年同类产品收益的金字塔顶端。

赵枫在本次访谈中说“我现在彻底不会用相对收益去考虑问题了。做任何投资，我都想尽可能挣钱，要绝对收益。”

三、赵枫的底层投资逻辑是什么？

这些年来，赵枫辗转于公募、专户和私募，投资逻辑和思路发生了巨变。

本次访谈，他说自己完全摒弃了自上而下的宏观投资框架，彻底走上了注重个股选择的自下而上的投资道路。

他更加寻求“大道至简”的简单，背后却是20多年投资生涯的不简单思考。

一方面，他提出，决策依据越简单越好。另一方面，他会说“你干的时间越长，越会如履薄冰，你会知道，任何东西都是不确定的。”

他喜欢犯过错误的研究员，因为“犯过错误的研究员和投资经理，在评估投资机会的时候，会更谨慎，会要求更多的安全边际，对有些东西的思考也会更深入一。”

以下小雅与赵枫的上万字访谈对话纪要，最完整呈现赵枫的投资思考。

20多年投资，最大的得到是什么？

1 小雅你有四个投资阶段，管过封闭式基金、开放式公募、专户产品和私募产品，每个阶段的思路有什么变化？

赵枫在基金通乾的时候，我们是自下而上的选股、公司。但当时，整个市场和我们从投资理念到对公司的理解，都处在比较低的水平。

离开融通基金后，我到哥伦比亚大学读了一年多经济学，回来之后去了交银施罗德。

在交银施罗德是一段很愉快的经历，我发挥了一作用，也学到很多东西。

但回头，交银施罗德的风格跟我是不match（匹配）的。因为我奉自下而上，但整个公司当时是更重自上而下。在我们离开后，交银新一代的投资人开始重自下而上。

从公募出来之后，在兴聚投资的第一年，我还是在自下而上到自上而下相结合，一直在选方向，在选择我自己更服的投资理念、投资框架。

兴聚成立第一年碰到股灾，我们受到挫折，2016年又赶上了熔断，我减完仓之后很迷茫，那时候觉得市场不好，2016年的大半年时间，我都只有十几个仓位，不知道怎么办。

就是在2016年，我开始慢慢扭过来了，彻底转向自下而上。

兴聚投资的研究是我管，我指导整个团队选出行业好公司，每个研究员用两个月左右做一个深入研究，没有时效要求，也不要求追热，只要认为好公司，我们就一个公司一个公司做。

经过2016和2017两年，我的理念基本成型，我终于找到自己认为对的路子。

2 小雅周期股跟宏观密不可分，在做周期股公司分析时，你是否会考虑宏观？

赵枫所有的宏观和行业影响，最后都应该内化到个股的价值或者企业未来的现金流上面，而不是通过判断行业趋势去投股票。

很多人问我，你有没有好的行业？我说没有，我不依赖于行业趋势变化来配置我的组合，但是在我的个股研究里面，一定会考虑行业变化和行业趋势的改变。

3 小雅所以，你现在只选公司，不选赛道？

赵枫对，不选赛道。我完全把行业未来增长的预测，内化到公司的盈利增速里面去。

否则，一个行业再好，只有行业增长，没有公司盈利增速，有什么意义？但这种情况也很常见。

4 小雅你能举个例子吗？

赵枫比如，快递行业很好，每年行业有七八十增长，收入增长可能三四十，盈利增速可能一二十。

行业好，公司不一定好，这跟竞争结构有关系。你选赛道，可能会发现，赛道里找不到好公司。

投资人的核心竞争力是什么？

5 小雅选公司，是企业的核心竞争力。作为投资经理，你的核心竞争力在哪里？

赵枫投资是一个综合表现，很难总结一个投资人的核心竞争力。一定要总结核心竞争力，第一是理念，第二是经验。

一方面，理念要跟性格相符合。

很多人投资会摇摆，可能是没有找到跟性格相符的投资方法，或者说，没有找到跟他相的东西相契合的理念。

如果走错了方向，让想做价值投资的人去做趋势投资，肯定出问题。

其次，投资跟年龄、经验有关。

在内部，我更喜欢吃过亏的研究员。一些工作时间不是特别长的研究员，可能一路都很顺，推荐股票心十足。但实际上，你干的时间越长，越会如履薄冰，你会知道，任何东西都是不确定的。

犯过错误的研究员和投资经理，在评估投资机会的时候，会更谨慎，会要求更多的安全边际，对有些东西的思考也会更深入一，犯错的概率可能会更小。

做了20多年的投资，我找到了跟自己性格比较契合的一套投资方法，这可能是最主要的。

6 小雅价值投资人里面，有些喜欢价值股，有些喜欢成长股；有些对估值很在意，有些人持股很极致，不那么在意短期价格；有些择股不择时，有些选股也择时。你属于哪一类？

赵枫价值投资的基础，是要找到有长期现金流支撑的好公司，但优秀公司也经常被高估。很显然，之所以是价值投资，一定是找到被低估的公司。

在我的投资框架里，如果我认为一些公司被高估了，我会选择卖出，去找我认为低估的公司

如果不管贵还是便宜，好公司可以一直拿着，长期也没问题。但是，可能会造成波动，尤其在一些大的周期波动里面，净值会波动比较大。

我是有仓位变动的，在市场特别贵的时候，我的仓位会下来。但我的仓位变动不是自上而下来的，都是根据股票贵还是便宜被动形成的。

估值到多少才算合理？

7 小雅说到定价，到底价格在什么样的水位上才算合理？

赵枫这涉及两个层面的问题首先，选择什么样的公司去投资？

我选任何投资标的，都会考虑这辈子股票不能卖了，还要不要买它？为什么我特别重自由现金流的企业，或者特别中未来的自由现金流创造能力，这是核心。

第二，拿多少钱回来，才是一个好的投资项目？

A股公司用PE（市盈率）估值是很不准确的，因为PE隐含着太丰富的息。要到做到对自己的持股特别有心，一定是用绝对估值法去估的。

但绝对估值法的问题在于，DCF模型有很多假设，准确概率可能有50%，也可能没有，因为判断未来增长是很难的，我们能做的，不是判断一个价值，而去判断一个可能的价值区间。

大家会用一个相对客观或公认的永续增长，去判断永续价值。

比如，我们的研究大概能拍出公司未来3~5年的增速。再往后，我们可能用递减的方法去拍。这样，拍出来一个相对保守的估值底线，再拍出一个相对高的估值，得到一个区间。

你需要判断，公司现在的价格落在这个估值区间什么位置，你才敢下手。

这里面还隐含了几个东西。首先，你拍的长期现金流贴现的结果，而不是以短期视角去公司价值。

另外，它是一个动态过程，估值假设可能会跟据研究和公司基本面变化进行调整。任何投资，我不可能一下子买到很重仓，肯定在不断试探。

我们要假设，自己不是市场里最了解这个公司的人，市场会起一定作用，我们不断调整，对公司的理解越来越深刻，市场也可能在一定期间里印证了你的认知，你可能就买到了重仓。

股票跌下来的时候，你敢不敢补仓？

8 小雅投资是认知的变现。你认为，投资最重要的认知是什么？

赵枫我认为，做投资最重要的认知就是，你买的股票跌下来的时候，你敢不敢补仓？

当基本面没有变化，只是市场波动带来的下跌，你敢不敢补仓？这是认知的核心，它包含了关于投资的一切认知，包括能力圈、对ROE的判断，等等。

我们做的所有投资，都拍过公司的估值底线，把能想到的所有风险因素都考虑进去了。你对自己的持仓应该是有很坚定、很清醒的认识的。

只有这样，你才敢一路跌一路买，一直买到手里没有钱为止，剩下的交给市场了。

如果做不到这一，你怎么敢去投资？涨了你就追，跌了就跑，怎么能赚到钱？

投资人惰性是个长期难题？

9 小雅你认为，买入和持有有什么不一样？

赵枫我认同李录（喜马拉雅资本创始人）的法，一般刚建仓的时候，可能对公司理解没有那么深刻，要很高的安全边际。等买到重仓股了，更了解了，可能对公司估值的容忍会更高一些。

但这里面还隐含另一个问题，是我这么多年做投资，到现在都没完全解决的问题人在市场里是有惰性的，一般来说，仓位稳定之后，你对重仓股的容忍限度会比其他公司要高。

客观上讲，你对这个公司比较了解，但是并不意味着它一定是最好的持仓，换句话说，它不一定是风险回报比最好的持仓。有时候，甚至因为你的惰性，它会变成相对比较差的持仓。

我一直很期望的一种理想的做法，就是定期反思自己的组合。

我来的描述是这样的假设你可以定期把持仓清光，反思你重新再来的时候，你还愿不愿意买些股票？

10 小雅持续清零。

赵枫一定是你把股票清零。

比如，你在前一年10月份清零，思考第2年的建仓，你来选的那些股票，可能还有部分会进来，但你可能会发现，有一部分股票可能显著贵了，你应该去找更好的东西。

当然，在实际操作中，你还要考虑流动性、冲成本之类的。

我来在管私募的时候，不断会有新组合进来，在开新账户的时候，需要重新思考我的组合。

我发现，对很多基金经理来说，刚开始的时候新组合和老组合完全一样的很少，尤其在新组合初始建仓阶段，你可能需要几个月时间，才能慢慢调到比较一致的组合上去。

一开始组合差异可能比较大，这种情况很常见，我一直在思考，为什么会这样。

11 小雅你最后的结论，是新组合更好？还是老组合更好？

赵枫不一定。我印象特别深刻的是，有一年的组合，我在年底特意做了一个回顾，发现如果年初的组合持仓不动，表现比实际情况要好。

所以，新组合还是老组合好，还是要组合调整是否理性，也可能需要用更长的周期去。

12 小雅所以，即便做了调整，也不一定是有效的？

赵枫对，不一定。但这种惰性是存在的，可能很少有经理敢这么说，但我自己的体会就是，组合里存在人性，人都是有惰性的。

你会发现，可能因为自己对这些东西最了解，就不愿意接受出现的新东西。

13 小雅有时候，投资是不是也需要这种钝感？

赵枫如果是钝感，那就不需要。但是是不是新的就更好，真的不一定。

在做决策或者判断的时候，要特别客观理性，既不能对旧的持仓产生厌倦，又不能说，旧的持仓一定是最好的。

一个优秀的投资经理，一定是在不断反思他的组合。

当然，组合并不是一定要调整，但如果是惰性导致我们的组合不变，肯定是有问题的，那投资就太好做了。

做投资没有一定之规，你很难说什么东西是一成不变的，或者你学了一招鲜就可以打遍天下，没有这样的，每个人都不一样。

买拐公司熬到怀疑人生？

14 小雅有投资人讲过一个经历他买了一个拐公司，但公司一直被低估，一直跌，熬了五年，最终收益很大，赚了6倍，但他很痛苦，到现在也很难做结论，这么做是对还是错。

另一个投资人提到一个观如果一个股票跑输市场20%以上，95%以上的概率是企业有问题的。你怎么？

赵枫你举的例子，是我们经常碰到的问题。

每个基金经理都希望找到回报很高的品种，拐类公司一定是特别重要的一个方向，我也买过。

但拐判断确实是非常困难的，一方面，是否是拐本来很难判断，另一方面，什么时候拐出来，更难判断。我也会很渴望这种公司，但我会非常偏谨慎地做决策。

我买过拐公司，**是我赚了很多钱的股票，我在2018年初最低买的，赚了四倍，它就是典型的拐公司。

我买它，有运气的成分，也有非运气成分。理解一个公司，需要长期积累和跟踪，是不是到拐了，更需要这样。

2012年我就开始关心这个公司。在兴聚的时候，我们对它的深度研究是2016年做的，但真正买它是在2018年初。

实际上，当时买**，我不能完全确定拐，但它被杀过头，按照现金流估算市值，它太便宜了，我就买了。正好，它就是拐了。

买拐公司，一定是要跟估值结合起来，要有足够的安全边际才能下手。这样，你可能很快先挣一钱，哪怕后来拐没出现，但因为有浮盈了，持股心就会坚定，可以再等等。

否则，你熬很多年，如果一直不赚钱甚至是亏的，会很痛苦，到最后会怀疑人生的。因为你坚的东西，发现市场一直没有印证，你肯定更会怀疑是自己错了。这就是你举的第二个投资人的法。

我选择的标的，一定是在买它的时候，判断未来两三年能带来回报、明确被低估的。我们不依赖于估值弹性，也不能等盈利上涨来推动，是认为它现在本身就是被低估的，才会去买。

15 小雅但现实情况是，好东西真的不便宜。

赵枫我们只能努力去找，真找不到的时候，仓位就要降下来，等待时机。

芒格、巴菲特不是经常说吗，优秀投资者要敢于持有现金，你要等待时机再出手。

卖比买更难，顶级投资人会怎么卖？

16 小雅你怎么判断卖？有投资人说，当茅台品牌受到损坏，一定会卖，但品牌到什么程度算坏了，并没有一个客观标准。
赵枫怎么卖是更好的问题，卖比买更难。当基本面确认出现变化，我们一定会考虑卖出。当然，也要基本面变化的影响程度有多大，大概多长时间反映到盈利上来。品牌坏了属于基本面变化，但它是很模糊的概念，最终还是需要反映在估值模型里。如果一个事情确定有长期影响，我们会调整估值参数，如果算下来现在估值贵了，那就卖掉。在估算过程里，你会有一系列假设，这些假设建立在研究基础上。不同的人，研究结论会不同，尤其在分歧很大的时候，那些长期研究正确的人，才会有更好的收益。17 小雅你会卖地比较坚决吗？
赵枫卖我做得不是特别好。相对于买，卖的难度更大。我也曾经想过我就不卖行不行？因为你很难判断你喜欢的标的是不是已经贵到要卖出了。持有不卖，一定程度上反映出对卖出做判断比较艰难。但是特别贵的时候，还是能出来的。往往这时候，大家对公司过度吹捧，还结合着市场疯狂，你可以体会到它特别贵，这是可以比较容易确定的卖出。但大部分情况下，卖很难准确判断。18 小雅投资做得好的人，都是敢卖地更坚决？
赵枫敢卖的投资人，一方面可能反映了对公司的理解比较深入，他知道怎么做。另一方面，跟人的性格和修行有关系。卖的特别好的人，都是心比较淡的人。这个市场上敢卖的，包括来的旭利，他和光明有很大的特，就是他们在高都敢拍，都敢下很大决心把股票拍出去。我觉得他们有个共同特，他们都是属于心很定的人，心很静的人，或者说没有贪欲的人。
19 小雅但他们也经常卖错？
赵枫是的，在我们这个行业，买错卖错都很正常，但是卖错不一定他就是错的。
20 小雅如果卖错了，你愿不愿意做负价差再回来？赵枫做负价差回来要更大的勇气和决心，对于做价值投资的人来说，这是很难的。因为你卖的时候，很坚定它是贵了，回头要做负价差回来，需要对基本面重新评估，你的法发生了变化。但好在什么呢？不要买错，就已经决定了你胜利了一大半。虽然做公募是做相对收益，但是我是以绝对收益的眼光去标的，就是将来不能亏钱，或者不要亏大钱。
卖错没关系，少赚没关系，千万不能上来就买错了，发现基本面错了，这是比较要命的。成功做过大规模择时，如何控回撤？21 小雅2018年，你管的兴聚产品只跌了10%，你是用仓位还是择股来控回撤？
赵枫两个都有影响。2017年底我就觉得贵了，当时我在公司内部说，2018年目标是保本。我们在2018年初的最高仓位接近90%，从年初开始一路减仓，到7月份减到最低，9月底又开始加仓，加到12月份，加回到接近50%。虽然2018年轻仓跌的少，但我2019年一开始的仓位太轻，最后算下来，择时贡献并不大。回头，组合调整是最主要的贡献。2018年初我开始调仓，慢慢把一些贵的卖掉，然后把我们认为相对稳定的、跌到很便宜东西买进来，这些品种在2018年表现都不错。
22 小雅2019年上半年大家被熊市思维影响，不太敢加仓，因为2018年亏太多了，要缓口气。
赵枫对，选时的难就在于这里，因为人的思维有惯性。你前面对了， 选时占便宜了，后面呢？
后来，我就彻底抛弃了这个方法。即使我有能力去做选时，或许我的能力还超过了平均水平，我也不愿意用这个能力，因为很容易错。而且，决策依据越简单越好。自上而下和自下而上结合是很难做到的。当这两个指标发生矛盾时，你怎么决策？宏观很差，公司很便宜，你是买还是不买？
23 小雅这两个情形经常就是一起出现的。
赵枫对，经常矛盾。这种情况，往往这是买的时候，最终决定长期收益的是公司的现金流，它和宏观没有关系。我历史上做过大规模择时，2008年是我们最成功的一次大规模择时。但实际上，这种机会是很少的，你不需要做那么多。24 小雅2008年股灾的时候，你在交银精选，把仓位大幅降下来。
赵枫2007年底我们对市场就很谨慎了，2008年初，我们强制砍仓，不强制降仓的话会很惨烈。宏观领域框架我还是有的，我也挺愿意跟人讨论宏观，但我现在不愿意用这个方法做投资。回归公募后的持股想法25 小雅你以前的持股集中度并不高？赵枫公募不高，这跟当时自上而下的投资方法有关系，对公司理解没有那么深刻，而且做行业轮动，自然会买一批股票，就会出现这种结果。但在私募的时候，基本都是蛮高的，前10名股票，基本可以占到股票市值的70%~80%。
26 小雅私募的时候，你持有多少个股票？
赵枫一般是在20个左右。27 小雅再回归公募，你会怎么做？
赵枫如果能找到股票，也会适度集中。
28 小雅你会大量投港股吗？我你也比较好港股。赵枫哪里便宜我买哪里。
29 小雅如果港股永远便宜，你怎么办？这个便宜有什么意义？
赵枫永远便宜，我也买港股啊，因为我的是现金流回报，我并不期望它的价差拉平。为什么银行、保险公司都去买港股的中资银行股、不在A股买？因为这种价差会导致分红率的差异，长期下来，差异会很大。
怎么平衡收益率和确定性？30 小雅假设茅台未来年复合收益率是8%，但确定性比较强；同时还有年复合收益13%～14%、确定性略差的公司。做组合的时候，你会怎么去平衡收益率和确定性？
赵枫你说的情况，很贴近我们现在面对的事实。我现在在储备品种，我找到一些自己拍下来可能有15%左右增速的公司。上去，这些公司的确定性没有某些消费股那么高。但是如果这些公司市占率很低，它的竞争优势也建立起来了，放在一个长周期去，它们大概率也是能做到的。在这种情况下，你很难说哪个更确定。我可能有一批这样的公司有未来年复合增长14%、15%的公司，还有可能是更高的，比如未来三年有20%以上的公司，里面可能有错的，但是可能至少有60%我是对了。我对这类公司做一个组合，来拉高我的组合收益率。也许长期，某些消费股有百分之八九的年复合收益率，但这也是不确定的，而且这种收益率也不是平均分布的。你要判断，它未来两三年的收益率可能处在什么阶段，再做选择。
31 小雅如果做阶段性的选择，老外会不给不再给你买入机会？
赵枫老外也是要挣钱的，当然，现在我们面临非常现实的问题就是，老外的投资回报率要求比我们低。否则，有些核心公司的估值也不会顶这么高。
32 小雅当年台湾的台积电，他们就是这么买上去的。
赵枫对，但当时台积电的长期回报率可没这么低。长期，我认为中国有一批公司，老外的持仓会进一步上升，它们的长期回报率会在一个比较低的水平，老外也还愿意持有。但老外是逐步进来的，持仓也会有波动，老外跑的时候，也很吓人的。
我们会整体判断公司的增长阶段，做一些阶段选择。否则，在收益阶段不好的时候买进去，基金的收益率一定拉不上去。市场现在处在什么周期阶段？
33 小雅你认为，现在的市场处在什么样的周期阶段？
赵枫现在市场已经分化了，指数没涨，但如果把好公司拉出来做个指数，过去几年涨了很多倍。它们肯定不算便宜，但也没有很贵，现在去买，你可能需要等很长时间才能赚钱。但如果我心里就想好了要等一两年，等盈利追上来才能挣钱的，那也没问题，我能拿得住。34 小雅所以，你的判断是，今年很难挣钱？
赵枫今年是蛮难的。市场上有好的因素，就是钱多，但坏的因素是估值不便宜，要找到有安全边际或者说现在有确定回报的公司，是蛮困难的，你要去挖掘。估值上我们很谨慎，找东西不容易。有些估值便宜，比如香港有些教育股都是十几倍估值，但我们对这种公司都有很深的疑问。35 小雅现在的市场让你舒服，还是让你难受？赵枫从3~5年来，我不难受！因为长期，我们的方向和标的都有确定性的机会。

确定性的机会在哪儿？

36 小雅确定性的机会在哪儿？

赵枫在好公司里面，这是毫无疑问的。

中国整个经济不会崩溃，一些行业需求会持续增长，行业集中度会持续提升，好公司会越来越强，现金会越来越好，这个趋势非常确定的。

长期，市场占有率、集中度比较低的行业里面去找的那些品种，投资回报率会比较高，这种投资机会是显而易见的。

37 小雅比如说？

赵枫线下零售行业的集中度就很低。每个小城市都有自己的连锁超市，都还很小，最多也才是1000亿收入。中国是四五十万亿零售支出的市场，里面肯定会出大公司的。

还有供应链企业，一定会出大企业的。

其实，很多行业都会有机会。中国现在最起码有一半的行业，集中度是非常低的，你要10年、20年，这一半行业里面的龙头公司将来的回报是很确定的。

38 小雅你怎么互联网公司？

赵枫机会也很好。这两年，中国互联网行业的占有率和渗透率比国外高。

现在无论是淘宝还是腾讯，渗透率都很高了。淘宝、阿里占了网购市场的50%以上，亚马逊做了这么多年，现在才做到这个水平，而且总量上也没有超过阿里很多。

中国的互联网行情过去这么多年增长已经很快了，后面增速会下来一，但是肯定没到头。

39 小雅最近高瓴资产的张磊，他投的很多都是传统行业，包括格力。

赵枫因为传统行业的整合空间蛮大的。

互联网为什么发展这么快？因为中国的消费区域都很广，消费层级非常多元化，但渠道非常割裂。互联网可以跳过这些渠道，直接接触到所有的消费者，包括拼多多，触达低线城市。

中国的人口密度也很高，导致物流成本很低，快递成本只有两三块钱，卖给淘宝卖家就四五块钱一单。导致了互联网的渗透很高，也非常快。美国随便都是十美金，差异巨大的。

但是到了今天，真正有改善空间的是实体行业，日本所有消费品都是厂家直送零售，很扁平化。

中国有一批市场、二批市场，现在有些已经在做改革了，未来传统产业都会变的，很多批发商可能都没有了。

特斯拉就是直销，直接跳过批发商，未来层级都会缩短，越来越现代化，越来越扁平化、越来越连锁化、越来越透明化。

这个过程中国才刚开始，我们先到的是渠道提升，渠道提升可大大加速上游制造业的提升。

比如床垫行业，我到前几家公司，大概五、六个品牌。但是这些品牌加起来，市场占有率在全国不超过30%。你能想象这是个什么样的行业吗？

40 小雅国内有些品牌商，在上游选择供应商供货贴自己的品牌，下游连接消费端，是一个新模式的出现？

赵枫这种模式像国外的一元店，不能算品牌，本质上就是一个品类渠道，它提供一个很廉价的基本功能给你。这类企业国外在过去10年涨得很好。

这个模式的核心是供应链的组织。但因为中国可组织的供应链供应商太多了，导致这个模式的竞争壁垒没有那么高，模式过于粗放，越来越多竞争者进入，一定会压缩它的利润，我们需要算算，它的超额收益到底有多少？

一般我投资企业，喜欢算一个东西当行业所有人都不挣钱，你还能挣多少钱，这是一个盈利底线。我再算它的估值底线，价格到这个底线，我就敢买它。

为什么逆向好家电行业？41 小雅你怎么家电行业？赵枫我挺好家电的，中国家电企业没有到头。
42 小雅现在好家电行业的投资人好像不多？
赵枫对，我跟很多人法不一样。
43 小雅你认为家电行业没到头的理由是什么？赵枫家电行业竞争格局特别好，尤其是做空调的白电，特别好，行业龙头已经形成，这就保证了这个行业里面的玩家有稳定回报，你不用担心它会出现很大的风险。而且，现在的行业龙头估值都只有十几倍，不用担心买得太贵。有些公司2020年就算盈利不会大幅增长，大概在十二三倍市盈率，这个水平完全是OK的。44 小雅不少投资人认为，家电是耐用品，需求增长有限，也没有提价空间。
赵枫我认为，家电是可以提价的，在很长时间是可以有增长的。第一，有没有提价空间，跟使用频率没关系，跟竞争格局有关系。过去这几年，家电一直在产品升级，是持续在提价的，但它肯定不是硬提，是结构性提价。比如**也是一样的，每年都在提价，但因为是推新品，你没有感受到涨价，它每年提价贡献了盈利的一半，销量增长贡献了利润的另外一半。
第二，我认为，国内家电企业走向国际化刚开始，现在开始有数据在印证，国内家电在越南、印度的销售可能慢慢起来。第三，国内的空调消费也还没有到顶，还有很多生活电器层出不穷。过去几年，我们到空气净化器、净水器、扫地机器人，还会有很多新东西出来。
45 小雅现在格力美的已经做到全世界最大了，全世界好像也没有特别大的家电企业。
赵枫因为它们主要在中国市场，在巨大的本土市场支持下，它的生产成本、它的研发投入，可能是海外那些家电企业将来无法比拟的。同时，中国人口只有全世界1/6，中国本土之外，还有很大空间的。而且，我也没有预期它们要做到二三十的增长，十几就已经足够支撑它现在估值水平了。如果能做到10%~15%之间，这个估值完全站的住了。地产股的估值高了还是低了？46 小雅家电你是逆市场在做选择。赵枫逆向思维是很重要的。当大家不好的时候，被大家抛弃的东西，你反过来要去想想，多数人的判断是不是犯错了。
去年10月份，市场主流观不好房地产股，因为长期空房地产，但我还是蛮坚持的，我觉得房产股有机会，因为很便宜。长期空房地产是对的，但你认为未来两三年房地产会崩盘吗？如果市场不是那么差，很多地产公司两三年现金流可以收回投资了，将来的就是送给你了，这太便宜了。
47 小雅国内房地产股好像一直估值不高，虽然过去几年房价一直在涨。
赵枫政策一直压制，大家总觉得这个生意是不是到头了。以开发为主的房地产公司，增长一定会到头的，而且价格可能会萎缩，现在销量还有十五六亿平米/年，将来降到10亿平米以下是正常的。有些公司业务量会萎缩，如果地价不涨，地产商的盈利空间也会萎缩。它相当于需求在往下走的制造业，个位数的估值很正常的。
48 小雅如果房价两三年都不涨……赵枫那就很好了，前段时间这些公司随便买。为什么？因为我的是公司未来现金流，这些公司的土地成本已经确保未来三四年的毛利率在30%以上，净利率在10%左右。如果房价不涨也不跌，房企也不再增加土储，净利润再维持两三年稳定，现金流就已经非常好了。房价不是核心问题，核心是销量不能大幅下降。我是觉得需求还是有的，我们哪怕按10亿平米去估这个公司估值，当时万科、融创都很便宜。49 小雅你现在还好地产股吗？
赵枫从我去年10月好到现在，已经涨一大波，50%的收益，到这个位置，我不敢说好，算中性吧。

周期品只要够便宜，只输时间不输钱

50 小雅你做的最成功的投资是什么？

赵枫烟台万华。我确实很早就跟踪它了。

我比较了解这个公司，对公司的产品特性、产品价格和成本结构，我比较了解。我大概知道到什么价格，这个行业基本大家不挣钱了。

我在公募时就在它那儿挣了很多钱，后来在私募，我赚过它两波钱。2016年买过一波，2018年初卖掉了。2018年底买回来了，到我离开时，它还在组合里面。

51 小雅周期股适合做波段？

赵枫周期股价格波动大，价格涨得很高的时候，肯定是被高估，那种暴利是不能持续的。

而且，周期公司和制造业公司高、低比较好判断，只要不是特别贪婪和恐惧，可以做出一些相对准确的判断，只要你买的不是很贵，你可能只输时间、不输钱。

52 小雅也有过输钱的，比如钢铁股？

赵枫这有个前提，你需要判断它是不是足够便宜。

我不太愿意跟钢铁这个行业在一起，行业竞争格局比较差。

我们要研究和投资的行业，一定是行业竞争格局是能够改善，或者已经是比较好的竞争格局才行。

如果行业竞争格局特别差，商业模式没有壁垒，很容易进又很容易出，比如，成品家具，你有1000万就可以建个家具厂，设备是通用的，关掉就关掉了。这样的行业里面的企业很难投资。

53 小雅这段时间周期股涨了挺多的，算贵还是便宜？

赵枫一些龙头公司涨得很多，到这个位置，不能说贵，但你要愿意等。

后面可能还有一些不确定，长期，这种不确定性一定会消除的。你愿不愿意承担可能的波动，周期股就这样的。

54 小雅你愿意承受吗？

赵枫我是愿意承受的，但也不能太长。而且还是需要先具备一安全边际，持股才会更安心。

买周期股的时候，一定要有安全边际，才能买它。你不能卡在那个线上买它，卡在那个线上买它，它一波动，你就亏钱了，那你会很难受。

有了安全边际，你买它，可能上来你会先挣钱。有一定浮盈之后，你会心定一，拿一年的问题不大。万一后面真的涨起来，可能就是一两倍空间。

银行股没有大问题，保险股也值得关注

55 小雅银行也是周期股，会不会也是这样的？

赵枫银行股没有大问题。
现在大家不选银行的最主要因是，觉得银行赚钱赚太多了，都质疑银行的利差。

第二个因是，大家觉得银行都太大了，担心未来的市值空间不大。

但银行之所以这么挣钱，一是因为中国是以间接融资为主的社会。二是因为银行的成本曲线是比较陡峭的，在成本陡峭的行业里面，经营好的企业，会有很显著的超额收益。

其实银行业是一个差异化很明显的行业，只是这种差异化不表现在产品和服务上，而是体现在成本和管理上。

我不认为银行的息差是大问题，这个行业的息差要降下来，可能是比较漫长的过程。

56 小雅银行都是带杠杆的企业，这种杠杆会不会放大它的经营风险？

赵枫不是这样的。敢加杠杆本身，意味着它是低风险业务，或者说，它是风险控制水平比较高的行业。否则，你怎么敢加杠杆去经营呢？

我们判断一个银行的好坏，就是管理层是不是重视风险控制。只要能控制好风险，银行很容易挣钱，国内经济体增长的自然规律就会让金融媒介挣钱，这个稳定收益是一直存在的。

57 小雅你怎么保险股？

赵枫保险挺好的，但是保险需要一个转型过程，因为要从利率敏感型的业务模式转变成利率不敏感业务模式。

58 小雅利率下行对保险是不利的。

赵枫对，要转型。但是话说回来，对上市公司估值倒不一定很差。

因为现在利率是用了5%的长期投资回报假设。利率往下走，5%肯定做不到的，是有这个风险。

但是我们现在贴现率是11.5%，海外是用7%贴现的。分子分母一起降，可能对公司内含价值的影响是中性的。

59 小雅你现在会保险股吗？

赵枫我还是挺关注的，寿险的多一。

两个长期有提价空间的好行业

60 小雅经济学家李迅雷10年前说，买你买不起的东西，就是买加杠杆的公司，他最近又说，买你买不到的东西。现在除了茅台酒，有什么是买不到的？

赵枫健康、教育都是买不到的，这些东西长期都有提价空间，我很关注这两个领域。

历史上，过去二三十年涨幅，持续提价涨幅幅度最大的就是健康和教育这两个行业，它具备持续提价的能力，当然部分也由于人力成本占比高。

61 小雅你觉得**（保健品公司）怎么样？

赵枫中国大部分的保健品价格虚高，是交智商税的行业，具体企业的价值需要观察。

62 小雅按照价格高低来，茅台会不会也是智商税？

赵枫茅台是不一样的，你知道是高价还愿意买，就像GUCCI那个包包是塑料的，你还愿意花一万块钱买它，叫奢侈品。

你不知道它是贵的，而你付出了超过价值的价格去销售，那才叫智商税。中国现在的保健品定价是比较典型的智商税。

63 小雅你怎么体检行业？

赵枫按照道理，体检行业的商业模式是行得通的。因为体检对医生要求没这么高，医院是要名医才吸引病人来，体检不需要。

但我对体检行业一直比较谨慎的。海外都是家庭医生制，是没有体检行业的。你的身体状况，家庭医生很清楚的。你只要检自己有问题或者容易出问题的地方就可以了。

64 小雅但你还是会去体检。这个需求一直会存在？

赵枫我还会去体检。一是因为中国没有家庭医生制，二是因为公司为员工体检，这是社会的需求。

但这就是过度医疗，成本太高了，未来它很可能会消失或受到抑制。

你去问医生，医生也会说，你不需要每年做全身体检的。

如果不是一个合理的商业模式，未来可能会被替代掉，家庭医生模式慢慢会出来的。

两大类不会的公司
65 小雅你曾经问过，怎么能够像经营者那样真正懂企业，你自己的答案是什么？赵枫很难做到，只能不断去深入了解，但你要真的像经营者那样去理解企业，虽然很难。这就是为什么我们很喜欢从行业里面找人来做研究员，因为你在实业里面做过，对这个行业的理解可能会比较深刻，你才会理解这个行业的企业是怎么经营的。66 小雅李录说，做投资就有三个选择yes、no或者too tough（很难判断）。其中，too tough占了95%。能说no的公司很快可以辨别，但是能说yes的公司，非常少。
赵枫这是投资人真实的体验。很确定yes的东西没有那么多，你甚至可以说没有yes，yes都是程度的问题，你是95%的确定，还是60%的确定？在我这里，no肯定是有的，有些东西我是不碰的。
67 小雅比如说？
赵枫市场里可能95%东西是不值得研究的。治理结构差的公司，我是不碰的，这也是我在失败投资里面印象最深刻的。我当年投***，本身农产品市场的商业模式挺赚钱的，地方政府又扶持，但是它赚的钱都没有流进上市公司，在各个渠道被相关利益人群拿走了，结果公司不赚钱，投资者又怎么能赚到钱呢。
68 小雅你这是从公司的角度来的，从行业的角度呢？
赵枫有些行业是不值得研究的。第一类，因为息披露的透明度没法研究的行业。第二类，有些行业天生或者说起码在现在这个阶段，是不可能出现规模经济的，比如以前的餐饮业，现在可能好一；再比如，做成衣的品牌服装企业。
但我重仓股过一个体育服饰公司，因为它是偏功能性的，不是审美化和个性化的需求，跟一般的服饰差异很大，它是会有集中度，可以出大公司的。普通餐饮业是有问题的，口味变化太快，对厨师的依赖也太高。不过，餐饮里面有几个品类，是可以做连锁化的。比如火锅，它不依赖厨师。
像理发店、医院这些行业，都是较难投资的。因为理发店太依赖理发师，医院太依赖医生，公司所有的超额收益，都会被人力资本吃掉。投资中最大的风险69 小雅投资最大的风险来自哪里？
赵枫最大的风险就是错公司，不是选错时机。70 小雅但是公司，每个人都会错的。
赵枫对，就是概率问题。如果你挑的公司全部都错，肯定是水平太差了；你挑十个公司，对了八个，错两个，这是可以理解的，但你错的两个，也不能是很差的公司，给组合带来灾难性的损失。
71 小雅管理组合的时候，你有没有考虑过，任何时间买入的基民持有满三年，最大亏损会是什么情况？赵枫首先，我现在彻底不会用相对收益去考虑问题了，现在做任何东西，我都想尽可能地挣钱，而不是说我能跑赢市场、跑赢同业，我完全没有这种想法了。我选标的，一般都是这么想的第一，一定是控制风险，不能有亏损，我希望我的持有人三年内能有一个正回报。第二，短期回撤管理不是我最主要考虑的，我希望三年复合回报率能够达到组合目标，但中间是否有一年亏了钱，不是我最关心的问题，我可以接受。我不愿意过度管理我的短期回撤，而牺牲长期收益。第三，我的风险控制，会着眼在公司上面，选错公司的风险远远超过选时的风险。因为公司选错了，才会带来长期风险，是真真实实的亏损；选时带来的亏损是短期的，公司未来的盈利增长，可以弥补选时带来的一些误差和风险。好的投资人无欲无求的乐观主义者72 小雅如果你亲友有500万现金，你会给他什么建议？赵枫如果风险承受能力匹配，可以长期投资的话，肯定是买权益产品。因为长期，权益类产品的风险最低、收益最高。只有权益类产品才能抵抗通货膨胀，因为上市公司可以根据通货膨胀提价。73 小雅如果A股都是你们家的，让你继承一家公司，你将来所有的收益和生活来源都只能来自这家公司，你选谁？
赵枫如果是继承，不用花钱，不考虑投资成本和估值，肯定茅台最好了，这么高的现金流。
74 小雅招行不好吗？
赵枫茅台的确定性最高。当然，招行也很好，但是银行业是周期性行业，盈利会有波动，茅台几乎可以做到没有波动。75 小雅你欣赏什么样的人？
赵枫首先肯定要品德好，诚正直。其次，我喜欢很踏实的人一起做事，不喜欢浮躁的人。
76 小雅优秀投资人应该有什么样的天性？
赵枫首先，是控制自己欲望，无欲无求。还有，优秀投资人都是理性的乐观主义者。做投资肯定要乐观，否则，不敢买股票了。但盲目乐观的人肯定是不行的，要理性乐观。
56 小雅让你快乐的事情是什么？
赵枫肯定是家里其乐融融，外面选到好的标的。我如果找到了一个好品种，一个可以长期持有的好公司，我会很高兴。