康美药业2018年中报数据评及经营业务分析

【康美药业(600518)、股吧】上半年实现营业收入169.59亿元，同比增长27.88%；实现净利润26.05亿元，同比增长21.06%，每股收益为0.53元。

一、业务板块分析

康美药业七大板块的营业收入全部取得增长，但毛利率提高的只中药饮片和中药材贸易两个。其中，从增长幅度，中药饮片无疑是上半年增长的最大亮。

中药饮片上半年收入达38.3亿，按往年的规律，下半年是饮片销售的旺季，所以，康美中药饮片今年的收入大概率会超过80亿。在量增大的同时，毛利率同步提高至36.4%，为近年来的最高。在大基数基础上实现量价齐升，强大的竞争力显露无疑。

中药饮片是康美药业最核心的业务，其他业务板块大都是依托着饮片业务的发展而成长的。近年来，康美药业将智慧药房作为拓展业务的最主要手段在大力推广，今年更宣布为进一步加强规模效应，拟投资77亿元在全国布局智慧药房项目，形成城市群智慧药房，保持先发优势。而以代煎中药为核心业务智慧药房的发展将直接推动中药饮片的销售再上新台阶，未来数年内，持续增长可期。有中药饮片这个龙头带动，康美药业其他板块自然就会顺势跟上。

中药材贸易上半年收入48.03亿，在今年的两个季度都取得了25%以上的稳定增长，这也是这个业务在过去几年的低迷之后难得的回升。是否有延续性还有待观察。康美历史上中药材贸易的高峰在2013年，年销售收入80.92亿元，主要是在三七等品种价格低迷的时候大举抄底成功，之后由于三七价格的暴涨导致收入暴增所致，高峰过后自然就回落了。随后这几年，康美逐步改变了中药材贸易的模式，从简单的买卖向全产业链投入和管理延伸，在各中药材主产区以“公司+基地+农户”的方式投资建设多个中药材种植示范基地，而对人参、三七等核心品种还建设了自有的中药材种植基地，并在全国范围内重区域不断布局和完善中药材专业市场，自主建设和战略收购安徽亳州、广东普宁、青海玉树、广西玉林、青海西宁、甘肃陇西、河北安国等中药材专业市场和康美中药城。此外，康美还搭建了“康美 e 药谷”线上中药材大宗交易电商平台，从而形成对中药材的上流供应、中游流通、下游需求市场的快速反应，最大可能地减少和规避中药材价格波动对公司业务的不利影响。康美已通过多年的战略布局和积累，形成了对上游道地中药材供应核心资源的掌握，今年康美中药材贸易的增长应该比2013年的投机性增长更有质量也更有延续性，不出意外的话，快则今年迟则明年，就可以突破2013年的高并挑战100亿大关了。

对中药材资源的掌控，是中药饮片发展的重要保障。事实上，过去几年的中药材贸易额的低迷，与中药饮片的快速增长占用了部分中药材资源也有关系。在2013年，中药饮片的年收入才18亿，而今年就有可能突破80亿了。

除了由中药材和中药饮片构成的中药板块以外，康美药业的另一个亮就在医疗器械贸易板块了。在过去几年，医疗器械业务都以接近翻番的速度在成长，今年增速稍有放慢，但继续保持良好的势头。按公司高管之前在交流会上的说法，在2017年做了全国的器械布局，收了很多渠道公司，溢价不高，代理了很多进口品牌，以骨科关节为核心品类，未来目标为在关节领域做到全国第一。今年还是并购渠道，跑马圈地的一年，2019年开始整合，预计2019、2020、2021年是未来器械的整合年。在昨天发布中期业绩的同时，康美还宣布要收购一家和新成立两家贸易公司，其经营重也都是医疗器械，重视程度可见一斑。

作为康美销售收入最高的药品贸易板块，今年上半年的收入49亿，增速大大放缓，只有10%，也低于我的预期。来的高预期来自几个方面的支持：一是康美并购了几家医院，会带来供应链业务的增量；二是中标了广东省中医院以及揭阳和台山等地的医药延伸服务；三是智慧药房以及在各地并购的医药商业公司会对药品销售有支持；四是医药商业的发展非常依赖资金的支持，而康美充足的资金正是强项。那增速不达预期的因有在哪里呢？我推测有以下几个因：1、并购的医院的供应链业务接管还需要时间（可能是有供货合同还没到期），例如比较早并购的梅河口中心医院，到去年底为止关联的药品交易还很少，可见康美自身的供应还没真正启动；2、省中医院等的中标后业务进展资料不详，但可能也需要一个过渡时间；3、智慧药房业务还是以中药代煎为主，中西成药的配送量极少；4、在各地的医药商业公司的并购，以医疗器械为主，与药品贸易有关的不多；5、从药品贸易的毛利率，康美对利润的要求比较高，除非在有很大综合竞争优势的地方，否则，在面对一般医院时，受价格制约，药品贸易业务开拓的难度还是很大的。从资源配置上，康美对药品贸易板块没有很大的战略性投入，从中报的说明段中也更多介绍医疗器械也没怎么提药品贸易，因就在于药品贸易是高度同质化的业务，拼价格拼资金拼服务，对以利润为首要目标的康美药业来说，很可能不是那么对胃口，有机会就做，没机会也不强求了吧。

自制药品板块收入1.34亿，增长近八成，但毛利率居然大跌近8个，只有16.25%，估计是价格下调了很多吧。但这板块的基数太小，好坏都无关大局了。值得注意的是，在中报中，康美罕见地提到了化学药的研发：报告期内，2 个化学药品种已得到生物等效性试验等效结果，进入注册申报前准备阶段；7个化学药品种进入中试放大阶段。来康美自制药品这一板块还是有继续做大的想法的。从康美药业的发展布局，利用中药饮片的优势发展智慧药房和智慧药柜，这除了直接增大中药饮片的销售以外，还将通过渠道的掌控间接推动药品和医疗器械贸易的发展。而药品贸易的发展，对自制药品的销售应该也会产生推动力。但药品的研发并非康美的强项，除非能对接上新的强力资源，否则，暂时对这个还是不抱什么希望了。

保健食品基本平稳，食品板块收入增速大但毛利太低，对利润没什么大贡献。

物业租售板块收入增速66%但毛利率下跌10个，主要是普宁中药城的铺位进入销售结算期所致。

二、区域分析

华南板块强者恒强，收入增速45%，毛利率增加0.4个百分。相对于区域内的竞争对手，国药一致收入个位数增长，【白云山(600332)、股吧】的商业批发业务（不含广州医药并表数据）下滑近三成，康美的表现抢眼。

西南地区强势崛起，这于今年以来成都智慧药房业务拓展迅速，以及成功取得与云南、贵州等省市的战略合作机会有关系。未来康美在这一区域的投入还会增加，有可能成为康美新的优势区域。区域内的对手【云南白药(000538)、股吧】的商业板块业务上半年收入增速14.53%，毛利率7.15%，都不如康美药业的36.67%和32.05%。在销售体量上，上半年云南白药商业收入近80亿，而康美在西南地区还只有12.3亿，差距很大，但这也预示着康美在这里还有很大发展空间。

华北华东地区业务整体平稳，无亮色。

三、经营性现金流

康美药业上半年的经营性现金流为4.52亿，同比下滑57%。但从资产负债表各相关指标的变化上，基本都在合理范围内：

应收账款56.33亿，比期初增长12.8亿（约30%），与业务收入的增速27.88%基本接近，周转时间约两个月，没大问题。

存货170亿，比期初增长23亿（8.3%），增幅比较小，其中的主要项目库存商品86.6亿，增长15.5%，消耗性生物资产33亿，增长1%，开发产品21.45亿，下降17%，主要是普宁中药城的铺位已结算卖出，由此也使预收账款环比下滑5亿多元。

应付款增长20.5%，与业务量增幅基本对应。

预付款增长30%，主要是预付的技术转让款，与经营没直接关系。

结合各主要数据，得出康美药业上半年期末的净营运资本占用（应付票据+应收账款+预付账款+库存-应付票据—应付账款——款预收账款）为206.96亿，比期初增长30亿（+17.5%），小于营业规模的增速。由于医院回款慢，医药商业资金占用一般都比较多，在营业规模上涨27.88%的背景下，还能有4.52亿的经营性现金正流量，算是控制得比较好的了。

另外，从统计中得出的各年度末期占用的营运资本的增量，基本与各年度的净利润金额接近，可见，康美的发展以滚动式为主，为实现增长额外突入的资源并不多，相对比较高的盈利能力为此提供了足够的支持。

四、投资和筹资现金流

如果说康美药业的经营性现金流还比较好理解的话，投资和筹资的现金流就一直是康美备受质疑的地方。

1、 投资性现金流

上半年康美药业的投资性现金流净支出为14.05亿，同比增长167%，这已经是近年来比较大的增幅了。

康美每年签订的战略合作协议以及投资计划都很庞大，但实际上的投资进度远远慢于预期，还有多项目都处于停滞状态。所以这几年康美的增长实际上并不是靠投资拉动的。之所以出现这种情况，个人分析，是由于以下几：

① 康美近几年的增长很大程度上体现在商业板块上，包括中药材贸易、药品贸易、器械贸易、保健品和食品等，都不需要很大的固定资产的投资，而重在于流动资金的支持。而这上面已经说过，靠康美自身的盈利滚动发展已经基本足够了。

② 中药城的投资巨大，但由于商铺建好之后是要出售的，所以其投入很大程度上体现为库存中的开发成本和开发产品，导致其库存金额很大，这部分投入售后即可连本带利回收，而中药城中自用部分和出租部分才属于投资性支出，占比并不大。这是房地产企业的特。

③ 已建成项目的实际产能与当时的规划产能相比，利用率也不算高，还有挖潜空间，所以康美也不急于迅速投入增大产能的建设。

④ 康美签订并公告的很多协议，都只是意向性的，而不是真正可以落地执行的项目。双方在后续的谈判中和可能有很多问题，从康美一向的风格，对投资回报的确定性要求比较高，所以谈不拢的情况时有出现。有一些意向，例如融资租赁公司、保险公司等，至今没有通过国家的审批，同时很多协议是和地方政府签订的，人员的变动等因也会导致项目流产，即使政府愿意推动，但基层部门的阻力也不可忽视，例如康美并购通城人民医院时就遇到医生的示威抗议，在长岭医院，康美只是去考察，还没到签约阶段就遇到了医生的抵制。医药行业比一般行业都要复杂，所以项目失败率高一也可以理解。但象在梅河口，只要政府支持，康美的行动也可以很快，去年年中刚动工康美梅河口医疗健康中心，40亿的投资，一年多时间所有项目就已经封顶，今年年底就应可以部分投入使用。康美账上有足够现金，只要项目真正启动，花钱还是可以很快的。

2、 筹资性现金流

经营性现金流可以自我平衡，投资性现金流也不算大，但每年的筹资性现金流都很大，这是康美药业账上最让人奇怪的一。

康美给人的感觉就是不管有用没用，只要是能借的钱都借，能融的资都融。自2015年开始，融资额一直维持在高位，而且，钱拿回来就放在账上闲置，是公司期末的货币资金近400亿，而为此承受了巨额的利息成本，仅今年上半年的财务费用就高达6.89亿。

如果说储备一定的资金可以降低经营的风险，以及满足未来投资的需要，这还可以让人理解的话，但资金储备高达400亿，比全年的销售收入还高，这就很难用一般思维去理解了，也算是未解之谜吧。

至于有人质疑康美账上的现金是假的，但现金造假其实是最难，风险也是最大的，康美的融资是真的，融资后没找到项目花出去也是真的，而且融资需要经过很多机构的审核，康美能拿到AAA信用评级，在上半年资金紧张，东方园林因借不到钱而停牌的时候，康美还可以用比复星医药和比亚迪等公司更低的利率借到钱，可见市场上对他的信任。就马兴田夫妇来说，已经功成名就了，又有什么动机来玩现金造假这么高风险的游戏？

下半年，随着多个医院投资项目的启动，以及智慧药房、智慧药柜，康美华南总部、昆明大健康产业示范区等多个项目的推进，预计康美药业的投资支出将大幅提升。钱花出去了，融资，或许就不再是问题了，而这些项目，将为康美药业未来数年内的持续成长提供稳定的动力。