好的开始，但不足以逆转民企困境——《关于公司用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》评

国君固收 | 报告导读

为了加快完善债券违约处置机制，促进公司用类债券市场健康发展，央行、发改委、证监会起草了《关于公司用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）。《通知》从多个方面阐述了如何加快完善债券违约之后的处置机制，包括基本则、明确违约处置各方的职责和义务、丰富市场化违约债券处置方式、加大对发行人逃废债打力度等等。

通知出台的背景是违约后债券求偿难的困局。违约之后处置的困难是导致市场对于用风险厌恶的因。根据我们统计，18年之前违约民企相对较少，民企兑付率为19.61%，而从18年开始到19年4月份，民企用风险集中爆发之后，其兑付率快速下降至6.92%。求偿之路漫漫是导致市场规避民企的因之一，站在当下，完善债券违约之后的处置机制，保护投资者利益势在必行。

从外部融资转向建立健全市场机制，这是一个好的开始。民企的问题主要是公司治理混乱和投资者缺乏保护。但是18年10月份以来民企纾困政策主要从外部融资角度入手，结果事倍功半。这次从投资者保护的角度入手，从某种程度上来说比从外部融资支持的角度化解风险更有意义。

但完善违约处置机制并不足以逆转民企融资困境。民企用风险的根本因依然是在于财务造假、大股东掏空、利益输送、激进投资等公司治理问题上，加强违约之前的监管、提高违法成本才能真正解决民企用风险的根源，完全违约处置机制对民企风险有力但难以逆转其困境。

2020年民企国企利差可能小幅收窄，关注地产债机会。这次《通知》的出台标志着民企用风险的化解进入新的阶段，不仅仅是从外部融资入手，虽然《通知》本身作用可能有限，但未来更多的政策值得期待。叠加民企用风险已经充分发酵和国企风险事件开始出现苗头，我们认为2020年民企国企的利差可能会小幅收窄。虽然民企板块债券的投资依然面临很多限制，风险偏好难以趋势性抬升，但民企板块中的核心资产——地产债可能会迎来机会。

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根据万得通讯社报告，为了加快完善债券违约处置机制，促进公司用类债券市场健康发展，央行、发改委、证监会起草了《关于公司用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）。

《通知》从多个方面阐述了如何加快完善债券违约之后的处置机制。首先是底线思维、市场化法制化、各方尽职尽责、平等自愿等基本则，其次从发行人、债券持有人、中介机构等多个角度阐述了各方在违约处置过程中的职责和义务，最后还从建立健全多元化的债券违约处置机制、压力打逃废债行为等方面措施来切实保障债券投资者的利益，具体内容如下所示

对于《通知》的出台，我们思考如下

1、通知出台的背景是投资者遭遇债券违约之后求偿之路漫漫，清偿率普遍偏低的现状。

由于14年之前我国债券市场刚性兑付仰较强，违约事件相对较少，违约事后处置则更为少见，因此在违约处置上，面临着相关法律法规不健全、发行人偿债态度消极以及投资者自我保护意识相对缺乏的问题。求偿时间久、清偿率偏低更是强化了投资者对于用风险的厌恶，导致债券市场融资功能出现结构性问题。尤其是这一轮民企用风险发酵以来，民企债券融资功能几近丧失。

根据我们之前报告《哪些违约民企兑付了》的统计，18年之前违约民企相对较少，民企兑付率为19.61%，而从18年开始到19年4月份，民企用风险集中爆发之后，其兑付率快速下降至6.92%。尤其是5月份富贵鸟的“拿鞋抵债”以及18年雏鹰农牧的“肉偿”更是刷新了投资者对于偿债的认知。而从时间维度来，短则一年，长则数年的求偿时间也让投资者望而却步。最终投资者形成的共识就是事前防范好于事后求偿，引发债券市场融资功能结构性丧失和用分层。因此站在当下，完善债券违约之后的处置机制，保护投资者利益势在必行。

2、民企纾困政策的演变，从外部融资到建立健全市场制度，这是一个好的开始。

这一轮民营企业的用风险始于18年，伴随着用风险的愈演愈烈，民企净融资开始收缩，用利差急剧攀升。18年10月份开始，民企纾困政策开始集中出台，包括民企座谈会、CRMW的创设和发行、TMLF、定向降准降息等支持政策。纾困政策一度起到一定的效果，民企和国企的利差出现阶段性的收窄，但随后不久伴随着19年初康美、康得新、中民投等用事件的出现，民企债再度被市场抛弃。叠加19年5月份包商事件的发酵和结构化融资暴雷，用分层进一步加剧，市场用风险偏好加速收缩。

民企的问题在于公司治理混乱和缺乏投资者保护而非外部融资，因此从外部融资角度入手解决问题收效甚微。民企这一轮用风险的爆发，引发市场极度规避的因主要在于两一是事前公司治理问题引发的用风险难以识别；二是事后发行人恶意逃废债，投资者缺乏保护的困境。诸如永泰能源、洛娃科技、宁上陵等民企违约之后不积极处置地产后者抵押物，导致债权人利益一再受损，引发投资者对于民企的任危机。在这种局面下，民企已经被投资者“一刀切”，即使外部融资宽松，资金也难以流向民企，反而会向更加安全的国企分流。

民企纾困从外部融资支持转向建立健全事后违约处置机制，是一个好的开始。在仅仅依靠外部融资难以起效的情况下，转向民企内部问题，加强投资者保护，可能对缓解民企用风险的意义更大。本次《通知》从加快完善债券违约处置机制的角度入手，规范发行人和中介机构的行为，同时强调了保障债券发行人的权利，有助于减少债券违约之后的求偿时间，提高发行人处置资产的积极性和违约债券的清偿率，从这上来说，可能仅仅比外部融资输血这一单一途径对缓解民企用风险更有效。

3、但《通知》意在强调违约事后处置，更重要的是规范违约前的企业行为和公司治理，从这，《通知》尚不足以扭转民企融资困境。

除了违约之后的求偿困境，实际上违约前民企财务造假、息披露不完善、大股东恶意掏空以及利息输送等公司治理问题才是民企问题的根源。例如康美药业高存高贷的问题暴露至今，公司也并未出现过一起债券违约，自然也就不牵涉到违约之后的债券处置问题，但公司财务造假问题的暴露实际上成为了引发市场对于民企恐慌的一个标志性事件。对于投资者来说，更重要的是如何规避踩雷，而并非踩雷之后如何求偿，因此解决根本问题还需要从公司治理的内部问题入手。

参考16年产能过剩债的行情，只有内部问题解决，融资困境才能反转。外部融资的放松对于城投和地产板块的行情推动很明显，因在于两者自身没有太大问题（城投仰一直都在，地产过去十年景气度持续较高），因此外部融资一旦缓解行情就会快速演绎。而民企的用风险更加类似于产能过剩行业，都有内部的问题，前者是公司治理，后者是经营恶化，外部融资收缩仅仅是内部问题的表现而非根本因。因此仅仅从外部融资支持的角度来进行纾困事倍功半，反而可能会起到助长民企道德风险的反作用，解决内部的问题、加强投资者保护才是关键所在。参考产能过剩行业，其实15年外部融资已经宽松，但直到16年行业景气度趋势性好转之后板块利差才出现快速压缩。

《通知》虽然有利于违约之后的债券处置机制的建立，但对于解决民企内部问题作用依然有限。《通知》的出台对违约之后的积极处置上有一定帮助，但对于民企财务造假、利益输送、掏空公司等违法行为，提高民企违法犯罪成本等事前行为的约束依然相对较少。因此，虽然政策在解决民企用风险上与之前仅仅依靠外部融资支持的方式上更进了一步，但解决根本问题依然需求后续更多的政策跟进，仅仅靠《通知》本身尚不足以扭转民企融资困境。

4、对于2020，我们认为民企国企利差可能会收窄，民企债投资依然面临各方面限制，但可以给与更多的关注，尤其是地产债。

19年用事件对民企冲减弱。18年民企国企利差大幅走阔，而19年以来两者利差基本上处于持平的状态，并未出现进一步上行。但是反观19年以来民企违约的数量并不比18年低，根据wind统计，19年至今违约债券数量177只，涉及金额1319亿，而18年全年违约债券数量125只，涉及金额1209亿，而且其中不乏大型民企集团的中民投、东旭等公司的违约。这其实本质上反应的是市场对于民企各类花式的违约已经充分预期，仅仅违约数量上的冲难以在带来板块利差的调整。

但是反观国企却开始出现了一些用事件的苗头。包括北大方正、青海省投资集团、盐湖股份、天津物产等等，在市场一直规避民企青睐民企的时候，国企的一些用风险事件边际上应该给与更多的关注。近期城投的刚兑也在逐步打破，虽然两起城投的违约最终都被妥善解决，但反应的问题还是巨大债务压力之下部分国企用基本面的不断恶化。

2020民企国企利差可能会小幅收窄，地产债依旧值得关注。这次《通知》的出台标志着民企用风险的化解进入新的阶段，不仅仅是从外部融资入手，虽然《通知》本身作用可能有限，但未来更多的政策值得期待。叠加民企用风险的充分发酵和国企风险事件开始出现苗头，我们认为2020年民企国企的利差可能会小幅收窄。虽然民企板块债券的投资依然面临很多限制，风险偏好难以趋势性抬升，但民企板块中的核心资产——地产债可能会迎来机会。在路演交流的过程中我们发现，虽然投资者认可地产债的逻辑，但出于板块民企属性太重，投资上依然较为谨慎，如果2020年民企用环境小幅好转，最受益的可能就是地产债，建议多多关注机会。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research