片仔癀2020年报解读

片仔癀2020年年报浅析

    1999年12月，片仔癀由成立于1956年的漳州制药厂改制创立。2003年6月，公司在上交所挂牌上市交易。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一。2011年，“漳州片仔癀制作技艺”被列入到第三批“国家级非物质化遗产项目名录”。2014年，公司开始实施“一核两翼”大健康发展战略，在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼，并同时拓展医药流通业的补充。医药制造业本公司的主要产品涵盖了肝病用药、感冒用药、皮肤科用药等众多领域，其中核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等。此外，公司近年来积极布局经典名方，生产销售如“安宫牛黄丸”等传统中药产品，以丰富公司产品管线。医药流通业公司的控股子公司医药流通业公司是以现代医药物流为基础，努力拓展延伸“配送、维护、推广”的医药配送产业链上下游。化妆品、日化板块公司的控股子公司片仔癀化妆品拥有“片仔癀”“皇后”等多品牌。公司控股子公司漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，其产品以“清火”为核心定位，推出口腔护理解决方案，包含“片仔癀专效深养系列”“片仔癀牙火清系列”“片仔癀抑菌伞系列”等，涵盖牙膏及漱口水类别。

    现将片仔癀2020年年报简要分析如下

一、净利润增长率为21.69%，扣非净利润增长率为17.36%

    因2020年非经常性损益变化幅度大于上一年，扣除非经常性损益，净利润增长为17.36%。主要是非流动资产处置损益为0.43亿，政府补助比上年增加约0.1亿，交易性金融资产公允价值变动比上年增长0.26亿。

二、利润贡献仍然为医药制造业，尤其是肝病用药，营收主要地区仍为华东地区

    2020年营收为65.11亿，其中医药制造业为27.32亿，医药流通业为28.44亿、日化品为9.05亿。三大行业营业利润分别为医药制造业21.21亿（其中肝病用药20.81亿）、医药流通业2.52亿、日化品5.48亿（以上营业利润统计为非合并报表，其中含部分少数股东权益）。三大行业毛利率分别为77.63%、8.86%、60.53%。按地区分，仍以华东地区市场为主，营收为47.22亿，其次是华南地区6.03亿，境外3.59亿。所以分析片仔癀的年报，基本医药制造业就可以了，尤其关注肝病用药市场。不过2020-2018年化妆品营收及利润大幅增长。营收分别为6.11亿、4.3亿、2.74亿，净利润分别为1.14亿、0.81亿、0.42亿。片仔癀公司的净利润贡献除了肝病用药外，其次就是化妆品。其他药品、口腔护理以及医药流通业等，都仅是创造营收，不见利润。只赚吆喝，不赚钱的买卖。

三、医药制造业营业成本增幅超过营收增幅，医药制造业毛利率逐年下降。

    虽然片仔癀的主要利润贡献是医药制造业中的肝病用药，但是，因麝香、蛇胆等生产性材料价格的上涨，造成营业成本增幅超过营收增幅，最终传导至近几年的毛利率逐年下降。2020-2018年，医药制造业毛利率分别为77.63%、79.5%、79.89%。个人认为该公司未来增长瓶颈主要来自麝香、蛇胆是否能正常、合理价格的供应。如果材料价格大幅上涨，而产品价格随之上涨，消费者无法承受产品价格不停上涨时，最终会影响企业利润长期稳定增长。麝香的采购需获得国家林业主管部门的核准数量后，价格由买卖双方根据供需情况自行协商。近年来麝香价格缓慢上升，公司在做好麝香料战略储备的同时，积极布局养麝事业。但是养麝属于养殖行业，未知风险太大。蛇胆需按国家有关规定组织采购，价格由买卖双方根据供需情况自行协商，近几年蛇胆价格也缓慢上涨。近期，公司加大做好蛇胆料的战略储备。储存材料虽然可以缓解材料价格上涨影响企业利润，但是储备的数量毕竟有限，同时也要面临库存减值的风险。

四、存货保持稳定，存货主要是生产性材料

    存货主要是材料、库存商品及半成品，因片仔癀生产工艺的特性，需要麝香、蛇胆等珍贵药材，但是这些材料受国家管控，且每年不停涨价，所以公司库存大量的村料，但是存货也有减值损失。本年度就减值准备0.15亿。材料库存主要是医药制造业材料13.29亿，占材料比例99.27%，库存商品主要是医药流通业4.33亿，占库存商品65.78%。材料主要是稀缺材料的储备，库存商品主要是医药流通业，医药流通业存货周转率非常高，所以公司库存非常健康。

五、内科用药生产量及销售量逐年下降，库存保持稳定

    年报只批露了母公司的内科用药生产量、销售量及库存量。主要为肝病用药，也是公司创造利润的主要产品。2020年-2018年的生产量为1672.39万盒、1972.43万盒、2056.76万盒；销售量分别为1716.74万盒、1863.54万盒、2063.04万盒；库存量为204.53万盒、248.87万盒、139.98万盒。通过该数据可出，生产量及销售量逐年下降，营收及利润每年却增长，应该系于产品涨价造成。为什么销量及生产量都逐年减少，是市场无法接受更多产品，还是材料价格上涨与稀缺，无法生产更多产品？都是个未解之谜。库存量几年保持稳定，并没有大幅增长。好多持有片仔癀的投资者都宣传，该产品具有金融属性，越存越值钱。如果真的是这样，那公司为什么不大量库存产品，过几年增值后再销售呢？通过少量的库存量，就知道该产品不仅不会越存越增值，而且还有保质期，因为通过库存减值就知道。公司存货主要是材料，而不是产成品。所以通过以上数据，对于片仔癀产品金融属性的传言不攻自破。茅台每年基酒库存增长，就知道区别何在。

六、现金流充裕，真实赚到了钱

    2020-2018年净利润分别为16.72亿、13.74亿、11.43亿。经营现金流净额分别为14.67亿、-8.79亿、6.12亿。2019年经营活动现金流净额减少的因系2019年未公司定期存款大量增加，且不作为现金及现金等价物列示。近三年公司定期存款分别为27.54亿、24.7亿、6.15亿。因公司将定期存款不作为现金及现金等价物列示，如将每年增加的定期存款列入，实际经营活动现金流（不含税）为2020年14.67亿/1.13+27.54亿-24.7亿=15.82亿；2019年-8.79亿/1.13+24.7亿-6.15亿=10.77亿。经换算，实际经营现金流净额与利润基本匹配，相差的部分就是应收账款的增加造成。

    2020-2018年销售商品、提供劳务收到的现金分别为69.12/1.13=61.17亿、63.69/1.13=56.36亿、51.43/1.13=45.51亿。2020-2018年营收分别为65.11亿、57.22亿、47.66亿。说明该公司销售出去的产品真实收到了钱，除了少量的应收账款外。

    资产质量过硬，（货币资金51.68亿-短期借款7.18亿）/净资产78.62亿*100=56.6%，净资产中超过一半是货币资金，足显该企业不差钱，赚到了真钱。再下货币资金的真实性，利息收入0.94亿，主要是27.54亿定期存款产生的收益，收益率大约为3.41%。货币资金51.68亿-短期借款7.18亿-定期存款27.54亿=16.96亿，该数值与2020年真实的经营现金流净额（不含税）15.82亿，以及净利润16.72亿完全匹配，说明企业的货币资金是真实存在的，也就是说赚到了真钱。其中，短期借款全部由子公司借的用借款，母公司没有借款。

七、销售费用大量增加

    销售费用增幅超过营收增幅，主要系公司报告期业务宣传、广告费用投入增加所致,投入金额为4.74亿，占销售费用比例为73.25%，去年同期广告促销费用为3.42亿，占销售费用比例为65.4%。产品供不应求与每年大量的促销、广告费用好像有相违背啊。经，销售费用主要增长来自化妆品及口腔护理等子公司产生的大量销售费用，2020-2018近三年，医药制造业销售费用分别为2.07亿、1.36亿、1.06亿，占总销售费用比例分别为31.99%、26%、26.84%。如果仅仅医药制造业销售费用占营收比例，2020年医药制造业销售费用2.07亿/医药制造业营收27.32亿*100=7.58%，其实并不高，可与高端白酒相媲美了。五粮液的销售费用占营收比例为55.79/573.21*100=9.73%，茅台为25.74/979.93*100=2.63%。

    与国内主要几家中药企业云南白药、同仁堂、东阿阿胶相比较，销售费用占营收比例分别为片仔癀9.94%、云南白药11.59%、同仁堂19.28%、东阿阿胶24.58，经过四家中药企业比较，片仔癀的销售费用占营收比例最低，其次是云南白药，从这个数据可出，片仔癀的产品竞争力最强。其实片仔癀的销售费用大部分来自子公司的其他非主流产品，其他子公司只赚营收，不赚钱。

八、较大的预收账款、少量的应收账款，在医药行业实属难得

   2020-2018年预收账款分别为3.16亿、2.02亿、0.9亿。应收款项为6.55亿、4.87亿、5.13亿。应收账款增幅超过营收增幅，但是一年内的应收账款为5.14亿，占比非常高，计提减值风险较小。公司对应收账款计提规定非常严格，10-12个月按25%计提；1-2年按45%计提；2-3年按98%计提；3年以上按100%计提。从严格的应收账款计提规定来，企业资产的可度非常高。

   如果仅仅根据近几年年报分析，该企业确实是家值得投的企业。营收及利润每年保持稳定增长，现金流充裕，资产大部分是货币，资产质量过硬，无需花大量资金维持现有利润。2003年上市至今，融资11.18亿，分红24.88亿，分红融资比为2.23倍，但是不得不考虑几疑虑1、受众人群，本人在几年前曾投资过片仔癀，2019年聚焦至茅台。并不是不好片仔癀，而是对该产品还有很多疑虑。在投资片仔癀以前，我不知道片仔癀这个产品，包括我身边的人都不知道。通过财报也可出，该产品的主要市场还是在华东地区，虽然本人也生活在华东地区，但并不知道该产品。不过，从另一方面想，如果大部分人都不知道该产品，那是不是意味着未来市场空间很大？2、疗效。片仔癀的主打产品是肝病用药。有的人说喝酒前吃可以保护肝脏。那是否真得有作用？也许跟安慰剂有异曲同工之处。年报，主打产品片仔癀属于双跨品种，但大部分还是非处方用药。除了福建省纳入医保外，只有个别城市纳入医保。到底疗效如何？我想，该产品存在这么多年，而且是“中华老字号”，一定有它不一样的地方。即使是所谓的安慰剂，也没什么问题，只要大众需求。那些吃保健品的人，谁知道吃下去，对身体效果到底如何？通过企业多年经营的真实业绩来，该产品问题应该不大。3、材料疑惑。片仔癀的主要产品是麝香、牛黄、蛇胆、三七。其中麝香、蛇胆按国家规定组织采购，且主要用野生材料。材料价格波动较大，直接影响企业效益。同时野生材料长期稳定供应问题，绝对是该企业未来增长瓶颈。即使大量增加库存，以及通过养麝来解决材料问题，也隐藏着太多未知风险。

    通过财报来，在资本市场4000多家企业中，片仔癀也是仅有的几家值得投的企业。但是，与茅台进行下对比，还是让我犹豫很久。每年仅仅1亿左右的研发费用，对于65亿的营收来说，确实太少，不过中药产品都是成熟的产品，也不需要大量研发，就跟白酒一样。不过任何事情一分为二待。既然研发投入较少，产品管线增加的概率较小，那么估值也必须按消费品来估值，而不可以按制药企业来估值。如果按消费品估值，我们来分析下片仔癀与茅台的优缺。1、驰名品牌，两者皆具。2、产品成瘾性及黏性。喝酒会让人愉悦，会上瘾，那吃片仔癀会成瘾吗？除非需要该产品治病或保健的人对该产品有依赖性，这应该属于产品黏性，但这不应该属于成瘾性。3、产品差异化，茅台与片仔癀两者皆具，可能片仔癀差异化更强些，必竟是独家产品。4、提价能力，茅台的提价能力勿庸置疑，片仔癀的提价能力肯定没茅台强，至少没有官方定价与市场价的悬殊差价。5、无需靠价格战占有市场，片仔癀是独家产品，茅台更不用说，都无需打价格战。6、产品没有保持期，越存越值钱，没有减值风险。片仔癀不具备，可以通过公司产品库存情况就一目了然。7、面子属性，两者皆具。8、金融属性。片仔癀有保持期，没有长期储存价值，也就不具备金融属性。

   既然将片仔癀当作消费品来待，也就只能按消费品来估值。如果每年利润增长15%以上，顶多给予50倍估值，40倍以下可考虑建仓。2020年片仔癀净利润为16.72亿，2021年按20%增长，净利润预估为16.72*1.2=20.064亿，估值为20.064亿*40=802.56亿可建仓买入。现该公司动态市场估值为2230亿/20.064亿=111.14倍。今年可建仓股价为802.56亿/股本6.03亿=133.09元。对比估值，对比增长率，再对比两家产品的优缺，我会如何选择呢？投资要做到知行合一，这就是。如果未来片仔癀估值合理，我会拥有之，除了个别未解之迷外。那未解之迷也许是我认知不够，而不希望是真的，既然存在那么多年，就应该有其合理之处。