净现比才是A股的“照妖镜”

负债高的企业容易降低净资产收益率的含金量，所以，经营性现金流量净额才是最适合国情的衡量指标。

本刊特约作者 李国强／

在公司的各项财务指标中，巴菲特最为推崇的是净资产收益率（ROE），他认为ROE常年大于20%的企业是值得投资的。

在A股，ROE常年能够超过20%的企业非常少，一只手就可以数过来，恒瑞医药（600276.SH）就是其中一家。但是，由于中国上市公司的特殊性，负债高的企业容易降低ROE的含金量，所以笔者结合多年来分析A股财报的经验，认为经营性现金流量净额才是最适合国情的指标。

净利润和经营性现金流量净额的比值，被称作净现比，净现比是衡量一个企业“真实”盈利能力的核心指标。

什么才是真正的盈利质量

企业销售商品或提供劳务后，收到现金（包括银行存款）的部分，在现金流量表中计入“经营性现金流量流入”；企业采购材料或者劳务，支付现金的部分，在现金流量表中计入“经营性现金流量流出”。

经营性现金流入和利润表中的营业收入既有关联又有区别，营业收入包括赊销和现金销售，经营性现金流入则是现金销售的部分以及尚未实现销售收入的预收账款。同时，往年的赊销欠款在当年收回，也会体现在经营性现金流入中。一般而言，资金回笼越高效的企业，经营性现金流入越接近营业收入，也就是收现比（营业收入与经营性现金流入的比值）越接近1。

相对应的，经营性现金流出与营业成本的关系大体类似。

因此，现金流量表记录的是企业纯现金收支的部分，经营性现金流入减去经营性现金流出就是经营性现金流量净额，也就是公司经营成果“落袋为安”的那部分，所以是最“真实”的盈利能力。资金回笼越高效的企业，经营性现金流量净额越接近净利润，也就是净现比（净利润与经营性现金流量净额的比值）越接近1。

收现比和净现比越接近1的企业，盈利质量越健康。

现金流量表的数据和公司的银行日记账对应，银行日记账又和银行的单据对应。事务所审计现金流量表的时候，必须和银行单据进行比对，因此，现金流量表通常最难造假，真实度较高。

由于用体系的相对薄弱，中国企业的应收款在很大程度上是一种“劣质”资产，从上市公司披露的年报来，无论欠款方是财大气粗的央企还是纳入财政预算的地方政府，都经常拖欠款项。因此，剔除掉了赊销的经营性现金流量净额这个指标就显得格外重要。

以恒瑞医药为例

十年来，恒瑞医药的营收和净利润增幅稳健，并且难能可贵的是，公司的经营性现金流量净额和净利润曲线高度趋同，说明公司的净利润大部分都收回了现金。应收账款的质量比较高，坏账风险不大。

不过，公司2018年的经营性现金流量净额明显比净利润有了一个缺口，经营性现金流量净额为27.7亿元，而净利润为40.6亿元，近13亿元的差额是怎么回事？是因为公司发生了大额赊销吗？

对比一下资产负债表，可以发现，和2017年相比，其应收账款增加了5.8亿元，预付账款增加了2.6亿元，其他应收款增加了7.3亿元。

应收账款、预付账款的增幅和营收的增幅是匹配的，但是其他应收款的增加就太高了。对此，公司年报解释有四个方面的因：

一是分线销售，新设了肿瘤、影像、综合事业部，区域管理机构相应分设，是来的两倍，机构备用金增加；二是分线销售后，学术及销售员人数增加近4000人，从而导致备用金增加；三是研发临床队伍也在壮大，人数增加近1000人，备用金也在增加；四是应收银行定期存款利息增加。

从解释来，主要来自于公司规模扩张导致的备用金增加，虽然从财务处理的角度来，这么操作没有问题，但是备用金其实是未来发生的费用。

和利润表相比，现金流量表往往能更清晰地显示出公司可能遇到的问题以及采取的举措。通过现金流量表数据的变化，顺藤摸瓜，找到了相应的因。

由于2018年9月带量集采方案的实施，医药行业发生了翻天覆地的变化。从营收构成，恒瑞医药的产品以抗癌、麻醉和造影剂为主。因带量集采主要面向国家医保负担比较重的长期慢性病用药，没有中标的降压药连公司营收的十分之一都不到，初起来对公司的冲不算太大。

但是新的医药政策将彻底改变有的生态圈，恒瑞医药的业绩大踏步前进的同时，公司及时做出了经营方向的转变：分线销售。

目前公司的主要营收依赖仿制药，但是自研药也进步神速。多年来，公司的研发支出无论是金额还是占营收比例都非常惊人，远超同行，可谓不计一切代价搞研发。

和上年相比，公司的研发支出增加了51.81%，达到了26.7亿元，占营业收入比例超过15%。以2017年的年报数据为例，只有不到5%的上市公司净利润达到了26.7亿元。

研发支出虽高，但上市以来公司的研发支出资本化率一直为零。

什么是研发资本化？根据会计准则规定，研发支出可以计入研发费用，符合条件的可以计入无形资产。计入研发费用和计入无形资产有什么区别呢？在研发费用中，会抵消当年的利润，在无形资产中，则可以分几年进行摊销，对利润的影响分摊到以后年度。简言之，研发支出资本化更有利于利润表好。

把26.7亿元研发支出费用化的公司是相当有魄力的，按照同行研发支出较低的资本化率（如复星医药为30%左右）计算，恒瑞医药当年可增加利润近9亿元。

会计处理如此豪气冲天的公司，背后是业绩的稳定和资金的充裕。自然不仅仅在一个会计科目财大气粗，公司的折旧处理方式也非常霸气。

注册会计师的考试中，加速折旧法是必考项目，但做过上市公司审计的会计师都清楚，使用加速折旧法的企业非常罕见。绝大多数企业都采用了平均年限法，比如100万元的资产，10年折旧期，每年折旧就是10万元。

但恒瑞医药2005年以来，对于医药生产设备采用了加速折旧法（年数总和法），导致的结果就是大部分折旧在前几年计提，也会大幅减少利润。同时公司的固定资产折旧年限都较短，比如房屋建筑物只有20年。

另一项会计估计——坏账准备，公司的处理依旧与众不同。公司竟然对3个月以内的应收账款计提1%的坏账准备，3-6个月计提5%，6个月到一年计提10%。大部分上市公司6个月甚至一年内是不计提坏账准备的。

从会计核算的角度，恒瑞医药和其他上市公司最大的不同就是尽可能的合理利用会计准则来降低利润。这样做的后果，就是公司业绩不“注水”，估值也比同行更高一些。

经营性现金流量净额的“一票否决法”

在简化的估值模型中，投资者习惯用净利润对企业进行评判。但由于各上市公司对会计准则把握的尺度不同，对会计政策和会计估计的使用的差异，导致不同公司的净利润“含水量”参差不齐。相同的净利润金额，可能因为不同的会计处理，实际金额差到数倍。这种情况下，PE等估值指标就不那么精准了。

经营性现金流量净额是很好的补充指标，甚至比净利润指标还要重要。比如京东，连续亏损十几年，正是大多数年份里经营性现金流量净额为正数，让投资者没有失去心。贵州茅台（600519.SH）经营性现金流量净额常年高于净利润，正是还未实现销售收入的预收账款计入经营性现金流入的因。

不少炒作概念的上市公司通过各种财技修饰利润，但因为实际盈利能力有限，在现金流量表里会现出形。

笔者建议，以年报为准，经营性现金流量净额连续三年为负数的，有必要一票否决。企业在特殊经营时期，因为维系大客户或者大规模采购材料，导致经营性现金流量净额为负数，偶尔出现一年是可以理解的，但是如果连续三年均为负数，说明这家企业根本没有“造血”能力。新增的销售收入基本是赊销，而采购往往是支付的实打实的现金。

这类企业在A股并不少见，多以“贸易平台”概念为幌子，通过赊销把销售额做大，利润起来也不错，但公司的经营性现金流量净额长期负数。然后利用上市公司的优势进行各种形式的融资，从增发到发行债券，再高比例股权质押，套取资金。

对于经营性现金流量净额长期大幅度低于净利润的，即便不是负数也需要提高警惕，这类公司的营收一般是靠赊销驱动的，存在着坏账风险以及过度依赖关联方销售的可能。

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