医药行业之百普赛斯研究报告

（报告出品方海通证券）

1. 百普赛斯深耕重组蛋白科研试剂的创新型企业

1.1 生物试剂起家，研发与销售助力业务发展

百普赛斯成立于 2010 年 7 月 22 日，是一家专业提供重组蛋白等生物试剂及技术服 务的高新技术企业。2012 年借免疫治疗快车道，业务快速发展。公司 2016 年 12 月 28 日成立百普赛斯（香港）负责海外业务，随后开始不断拓展和夯实国内业务，陆续成立 深圳百普赛斯、百斯医学等。随着生物分子互助平台、灌流工艺、BLI 分析平台等技术 不断演变，公司核心竞争力也在不断提升。2021 年 10 月 18 日公司于深圳证券交易所 创业板上市。

研发中心赋能产品创新，销售中心推进业务拓展。公司为研发驱动型高新技术企业， 核心研发中心铸就技术壁垒，发展多元化业务，多渠道销售产品。公司围绕核心产品重 组蛋白广泛开展业务，服务下游肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物 早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药 物生产过程和 CMC 等研发及生产环节等多领域。经过多年技术演进，目前公司能提供 CAR-T 靶点蛋白、ADC 药物靶点蛋白、新冠突变产品等热门重组蛋白产品，血药浓度 定量检测试剂盒、抑制剂筛选试剂盒等试剂盒类产品，抗独特型抗体，以及生物分析检 测服务，客户已覆盖众多全球 Top20 医药企业、国内知名药企及生命科学服务行业龙头 企业。

1.2 股权集中度较高，子公司分工明确

公司实际控制人为陈宜顶，IPO 前直接持有公司 31.38%的股份，并通过天津百普 赛斯和天津百普嘉乐间接持有 11.00%的表决权，苗景赟为陈宜顶一致行动人，即实际 控制人共计持有公司 54.36%的表决权。公司的子公司中，杭州韬圃科技、深圳百普赛 斯、上海百普赛斯负责国内市场运作，香港百普赛斯和美国百普赛斯服务负责国际业务 拓展，百斯医学主要定位为体外诊断类产品和原料的研发、生产和销售，未来发展规划 为公司在伴随诊断领域的拓展和布局提供有力的产品支撑。

管理层行业经验丰富，技术实力较强。公司董事长陈宜顶曾在赛默飞等多家知名生 物制剂公司任职，作为中关村高端领军人才，在生物制药领域扎根多年，经验丰富。董 事会成员苗景赟、王学刚、张勇等为生物技术研究领域专家，技术经验积累丰富。

1.3 重组蛋白收入持续稳定增长，新冠检测增厚公司业绩

常规业务收入稳步增长，新冠相关产品驱动营收爆发式上涨。2020 年，公司实现 营业收入 2.46 亿元（+138.5%），归母净利润 1.16 亿元（+944%）。为满足市场需求， 公司开发了新冠病毒防疫相关产品逾 130 种（奥密克戎蛋白、拉姆达蛋白和 N 抗原蛋白 等），2020 年为公司带来的增量收入为 0.73 亿元，占当年营业收入比例为 29.52%。剔 除新冠收入影响后，公司常规业务收入仍同比增长 68.07%，2017-2020 年 CAGR 为 54.39%。

重组蛋白营业收入贡献大，疫情带动检测服务和抗体收入增长。公司业务覆盖重组 蛋白、检测服务、抗体、培养基等领域，其中重组蛋白是公司营业收入的核心驱动力， 2017-2019 年占收入比达 85%以上。疫情期间，公司研发的新冠病毒防疫相关产品推动

检测服务和抗体业务收入占比快速提升。我们认为，受益于下游生物药行业快速发展， 上游原材料重组蛋白需求大幅增加，而公司在新冠期间证明了自己的研发能力和产品力， 常规业务有望在未来几年维持高速稳定增长。

盈利能力强，近年来毛利率水平维持在 88%以上。得益于核心产品重组蛋白的高附 加值以及技术创新优势，公司毛利率始终维持高位，近年来均维持在 88%以上。费用方 面，品牌认可度的提升和下游重组蛋白需求大增带动公司销售费用率持续下降，业务的 扩张使得公司管理费用始终维持高位，技术升级需求促使公司研发费用率平稳运行。而 2020 年公司的净利率大幅提高，主要得益于收入大幅提升，产生了规模效应。

稳定的供应合作关系叠加上游市场结构特点，公司销售成本变化幅度不大。供货稳 定使得公司销售成本率常年维持一定水平，借助物流和渠道分发等因素，营业成本占营 业收入比重逐年降低。2018-2020 年，公司主要原材料的采购价格较为平稳，主要原因 为公司与原材料主要供应商均建立了较为稳定的合作关系，原材料采购渠道畅通。

境内外营收占比稳定，境内收入持续上升。公司通过网页宣传、展会、讲座和论坛 等方式，积极拓展海外业务，稳定的客户关系和较高的产品质量促进营收稳步提升。美 国是百普赛斯境外的重点市场， 2020 年，美国公司赛默飞、VWR 位居前三大客户之 中。境内营业收入 2018 年以来维持高速增长，我们认为依靠产业链客户粘性和公司价 格优势，境内销售收入将持续上升。（报告来源未来智库）

2. 重组蛋白政策与需求形成共振，进口替代空间大

生物药市场规模扩张，国内外维持高速增长。根据公司招股说明书援引 Frost & Sullivan 的数据，全球生物药规模从 2015 年 1.3 万亿元增长至 2020 年 2 万亿，5 年复 合增长率 9.0%；我国生物药规模从 2015 年 1450 亿元增长至 2020 年 3699 亿元，实现 翻倍增长，5 年复合增长率为 20.60%，远高于全球增速。

政策加大对生物医药的支持力度，科研试剂行业迎来快速发展期。随着科技创新成 为国家发展的重要战略，国家逐步重视生物科学研究服务行业的发展，特别是在新冠病 毒疫情的背景下，公共卫生安全成为全人类面对的共同挑战，对于传染病公共卫生防疫、 生命健康领域的研发投入持续增加。

需求多样带动上游发展空间，重组蛋白行业潜力较大。重组蛋白处于生物药产业链 的上游，可应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物筛选及优化、 诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研 发及生产环节。我们认为下游生物药市场持续高景气，有望带动上游产业繁荣发展，推 动重组蛋白市场规模扩张。

长期研发试验带来资金与技术壁垒，两者共同塑造行业竞争格局。重组蛋白研发与 生产的工艺流程复杂，蛋白质翻译后修饰方式等决定了重组蛋白药物的研发难度，技术 和资金壁垒奠定了行业本身的竞争格局，包括培养体系选定、参数优化、分离纯化、活 性检测等各个步骤的成功确定都是长期试验的结果，我们认为在行业内已取得优势地位 的企业拥有技术和研发经验的积淀，短期内难以被超越。

国内市场空间大，进口替代趋势明显。国内重组蛋白市场中，Bio-techne 等境外品 牌在国内市场占比较高，包括公司在内的国产企业在国内的市场占有率尚小。我们认为 随着国家政策大力支持本土高精尖科研企业成长，进口替代浪潮有望被持续推动，国内 一批具有性价比及品牌优势的行业龙头企业将获得更大的成长空间。（报告来源未来智库）

3. 巩固产品优势打造技术壁垒，扩张全球市场迎来业务 放量

3.1 多研发平台协同创新，公司重组蛋白领跑市场

生产管线依托六大技术平台，具备强劲的研发实力和发展潜力。公司自主研发搭建 了高表达宿主与载体、高密度细胞培养、蛋白制备及制剂、蛋白衍生修饰标记、高整合 性蛋白分析、膜蛋白表达等 6 大技术平台，在产品创新方面，公司深度理解下游客户药 物研发生产需求，针对性地进行产品设计及开发，并在自主研发的技术平台中验证，通 过多次实验和持续优化，确保公司产品更加贴合药物研发生产中多样性、高复杂性的应 用场景，我们认为应用场景的深入细化能够反哺技术平台不断创新优化，构成公司独特 的技术创新路线。

重组蛋白表达技术成熟，稀缺产品优势突出。公司产品覆盖了大部分疾病靶点和生 物类似物，品类覆盖率不断增加，现今产品数量已超过 1700 种。公司的重组蛋白超过 95%是通过人源 HEK293 细胞表达生产，使得蛋白修饰、蛋白折叠、蛋白结构更加接近 天然蛋白，相比于其他表达系统在药物研发与生产环节中的应用更加有优势。依托原有 技术平台，公司进行技术研发创新，成功研发了 HEK293 困难表达蛋白，如人 DLL3 重 组蛋白、人 PSCA 重组蛋白、人 BLAME 重组蛋白、生物素标记的人 IL2 重组蛋白、生 物素标记的人 CD39 重组蛋白等一系列产品，解决了市场上该类 HEK293 重组表达蛋白 产品的匮乏问题。

掌握重组蛋白稀缺产品，精准对接免疫治疗需求。公司产品线中的全长人 CD20/MS4A1 膜蛋白（His Tag）系列产品、全长人 PD-1/PDCD1 蛋白（His Tag） 系列产品、生物素标记异源二聚体 CD3E&CD3D 系列产品、超稳定三聚体新冠 S 蛋白系列产品、重组人 TNF-alpha 蛋白活性三聚体系列产品、重组人补体因子 C5 蛋白（His Tag）、重组人 JAK1 蛋白（His Tag）和重组人 Tyk2 蛋白（His Tag）等 产品在市场上较为稀缺，仅少数生产厂商能够提供，可比公司 R&D Systems、义翘 科技仅具有上述产品中的几种。稀缺产品全长膜蛋白 CD20、CD133、CCR5 GPCR 等是药物研发过程中的关键标靶，是公司的独特优势产品，为其他可比公司所不具 备。我们认为公司产品具备较高的行业竞争力，随着抗体药研发、生产及未来细胞 免疫治疗的兴起，上述产品需求有望进一步扩大。

加强传染病领域研发积累，助力抗击新冠病毒疫情。当前新冠疫情仍然在全球范围 内肆虐，针对全球新冠病毒主要突变株，公司已开发生产出一系列优质试剂产品，包括 突变抗原、抗体、ELISA 试剂盒及预偶联蛋白磁珠产品，为各领域研发人员提供应对新 冠病毒突变的全面解决方案。

3.2 深耕工业客户赛道，汇集全球顶尖客户

客户资源丰富，涵盖海内外顶尖企业和机构。公司建立严格稳定的质量控制体系， 并基于对药物开发的深度理解，结合下游客户的研发生产需求，为客户提供专业性更强 的产品应用支持，产品应用检测数据相对同行业可比公司更丰富，我们认为这让公司在 海内外的客户群体中积累了良好的声誉，树立了积极正面的品牌形象。公司近年来的主 要客户包括海内外知名生物医药企业，如罗氏、辉瑞、拜耳、默沙东、葛兰素史克、百 济神州、恒瑞医药、达生物等；生物科学服务企业，如 Thermo Fisher Scientific、VWR、 Abcam、Covance、药明康德等；科研机构客户包括美国国立卫生研究院、德国癌症研 究中心、MDAnderson 癌症研究中心、中国医学科学院、哈佛大学医学院、耶鲁大学、 清华大学、北京大学等；以及政府部门，如美国食品药品监督局、美国疾病控制与预防 中心、中国疾病预防控制中心、中国食品药品检定研究院等，工业和科研客户总数超过 4000 家。

工业客户重视质量与服务，科研用户强调丰富度。工业客户对产品质量、产品供应 稳定性及后期技术支持服务要求高，相对科研客户，具有品类更集中、批量更大、频次 更高的采购特点；科研客户类型较多，以该类客户群体作为整体角度来说，其对丰富度 要求更高。

直销客户数量迅猛增长，工业客户占比高。公司的客户群体以工业客户为主， 2018-2020 年工业客户占比分别为 93.82%、93.31%和 90.33%。工业客户对产品质量、 产品供应稳定性及后期技术支持服务要求高，相对科研客户，具有品类更集中、批量更 大、频次更高的采购特点。我们认为直销模式有利于强化公司与客户的联系，以便于迅 速跟进客户的前沿需求，降低沟通成本，有利于建立良好的客户关系、促进产品的更新 升级。近年来公司直销客户数量快速增长，由 2018 年的 824 家增长至 2020 年的 1686 家，我们认为这也贴合公司以工业客户为主的特点。

3.3 境外收入占比高，海内外双驱动进一步拓宽市场

业务覆盖海内外 60 多个国家和地区，海外创新研发实验室有望持续加强全球研发 布局。目前公司有香港百普赛斯、美国百普赛斯两家境外子公司，通过不断的市场运营 和行业生态建设，产品和服务已经覆盖超过 60 个国家和地区。公司已在美国建立创新 研发实验室，在已有研发成果基础上，公司将运用募集资金加大研发投入，并进一步强 化相关实验室及团队建设，未来还计划在欧洲通过新建实验室或外延式并购的方式，扩 大全球研发布局。

境外业务营收持续增长，占比稳中有升。生物医药行业在境外市场起步更早、市场 规模更大、各方面技术相较境内市场更加成熟。2018 年-2020 年，公司境外主营业务收 入为 4411.32 万元、6347.12 和 16278.76 万元，占主营业务收入比为 64.16%、62.84% 和 67.89%。公司产品在质量与创新上具备优势，我们认为公司进一步利用现有优势发 展境外市场，有利于形成境内外双驱动的增长模式和稳定持续的业务增长。

4. 盈利预测

我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下

重组蛋白生物试剂是公司的主要的收入来源，2020 年实现营收 2.14 亿元， 其中新冠相关营收 6078 万元，常规营收 1.53 亿元。公司深耕工业端客户， 海内外市场齐发力打开空间，随着公司品牌影响力及客户对产品的认可程度不 断提高，我们认为重组蛋白的销售收入有望持续增长。我们预计公司 2021-2023 年重组蛋白业务营收为 3.28/4.67/6.78 亿元，同比增速为 53.5%/42.0%/45.3%，剔除新冠相关业务影响后，预计实现营收为 2.60/4.12/6.38 亿元，同比增速为 70.0%/58.0%/55.0%。

其他主营业务包括抗体、试剂盒、磁珠、培养基等，2020 年实现营收 1989 万元，其中新冠相关产品实现收入 1193 万元，常规营收 796 万元。我们预计 公司 2021-2023 年其他主营业务营收为 4511/5821/7878 万元，同比增速为 126.8%/29.1%/35.3%，剔除新冠相关业务影响后，预计实现营收为 1911/3821/6878 万元，同比增速为 140.0%/100.0%/80.0%。

检测服务公司的检测服务主要提供生物药开发过程中所需的亲和力检测服 务、抗独特性抗体开发服务等。检测服务有助于公司对客户进行深入的了解， 使公司的服务与产品能更有机的结合在一起，更好的满足客户需求，客户的不 断拓展也将带来检测服务收入的上涨。我们预计公司 2021-2023 年检测服务 营收为 736/957/1244 万元，同比增速为 25.0%/30.0%/30.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。