志特新材铝模板租赁龙头，息化管理赋能铸就综合竞争优势

（报告出品方东吴证券）

1. 公司简介成长中的铝模板行业龙头

志特新材的前身江西志特成立于2011年，是中国较早进入铝模板行业的企业之一， 2016 年 8 月在新三板挂牌，2021 年 4 月在创业板上市。公司主营建筑用铝模板，产品 广受赞誉，获得国内外多项资质认可。成立以来，公司先后进入华东、华南、华中、华 北以及国际市场，产品也逐步从铝模板扩展至爬架、PC 预制件等产品，应用范围涵盖 民建、公建等领域。

公司股权结构集中，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人。实控人高渭泉、刘莉琴夫妇完 全控股珠海凯越，高渭泉先生还通过员工持股平台珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接 持有公司 3.2%的股份，合计持股约 48.4%；公司主要经营人高玉亮、高光亮与高渭泉为 表兄弟关系。

在员工持股平台基础上再施限制性股票激励计划，收入目标彰显公司发展心；计 划涉及 88 名高管与核心骨干，绑定员工利益。珠海志壹、珠海志同和珠海志成是志特 的员工持股平台，合计持有公司 12.07%的股份。此外，公司于 2022 年 5 月 9 日发布限 制性股票激励计划，拟授予限制性股票数量 190 万股，其中首次授予 154 万股，约占公 司总股本的 1.31%，激励对象包括 9 名核心高管（47.7 万股）和 79 名核心骨干员工（97 万股）。公司根据营业收入目标完成度确定每年的归属比例，同时设置个人层面绩效考 核要求，充分调动员工积极性。

铝模系统租赁为公司核心业务。铝模系统是一种在建筑施工过程中辅助混凝土浇筑 成型的临时支护结构系统，具有环保、高效、高精度、可循环使用的优势。公司目前在 上海、广东、湖北、海南均设有子公司，辐射华南、华中、华东等重要区域，形成了较 为完善的渠道。2021 年，公司在重庆、甘肃新设子公司，商业版图扩大至西南、西北地 区。海外市场方面，公司自 2014 年起开始先后开辟了新加坡、马来西亚、柬埔寨等市 场。

营收近五年复合年同比增速达 56%，净利率整体稳定。2016-2021 年公司营收复合 年同比增速+56.4%，2021 年、实现归母净利润 1.64 亿元，同比-2.38%，毛利率为 32.5%， 同比-8.5pct，主要是运输费调整计入营业成本所致；2018-2021 年公司销售净利率分别 为
12.10%/15.88%/15.96%/11.82%，整体水平稳定。

公司近年持续拓宽品类，强化多元布局，推动“1+N”战略落地。公司产品涵盖铝合 金标准层模板、地下室模板、一体化隧道模板、防护平台、爬架、PC 构件等，并积极 开发公建业务。未来公司将打造全产业链生态系统，积极推动传统建筑向绿色智慧建筑 革新转型。

2. 铝模行业低渗透率+低集中度，铝模龙头大有可为

2.1. 经济效益叠加政策驱动，渗透率持续提升

建筑模板行业呈现出“节木代用”的发展趋势。建筑模板是混凝土工程的必备工序，与基建、房建产业链条深度绑定。木模板是应用最为广泛的模板体系，但其在资源消耗、 节能环保等方面存在缺陷，政策指引下，“节木代用”逐渐兴起，铝模板、塑料模板等模 板系统的渗透率逐渐上升。

受益政策驱动和经济效益逐渐显现，近年来铝模板渗透率快速上升，2020 年已达 30%。铝模板 2008 年首次成功应用于国内，2014 年全市场铝模板保有量仅 100 万平方 米，2021 年已达 7050 万平方米，复合年同比增速为 83.7%；在模板市场的渗透率已从 2016 仅 10%，迅速上升至 2020 年的 30%，年均增长 5pct，对传统模板形成了明显的替 代趋势。

2.1.1. 铝模板具备可回收复用、施工效率高等优点

铝模板具备可回收复用，施工效率高等优点，多次周转条件下经济效益可观。与木 模板、钢模板等产品相比，铝模板具有可回收复用、施工质量高、质地轻、易拆装等优 势，但由于销售价格偏高，需通过重复使用，以多次周转摊低成本，方可显现经济性。

我们测算，当项目标准层在 9 层及以上时，铝模板租赁具备经济优势。通过测算， 当项目中的建筑模板周转次数在 8 次及以下时，购买木模板更具经济效益；在 8~35 次 时，租赁铝模板更具经济效益；在 36 次及以上时，购买铝模板更具经济效益；考虑到 使用铝模板可通过缩短施工工期带来更多的成本节约，经济性将在更低的周转次数下达 到均衡；因此，高层建筑、同规格大型住宅小区为铝模板理想的应用场景。 假设（1）模板系统标准化率 80%，非标板以销售价格计量，并均摊于租赁费用中； （2）铝模板销售、租赁价格参考志特新材 2020 年铝模板销售价格（新板）、租赁平均 价格；（3）铝模板回收率取 30%。

2.1.2. 产品绿色环保，受益政策推动

铝模板符合建筑垃圾减量化和绿色建材政策导向。铝模板可以重复使用，且材料回 收价值高，符合节能减排和绿色施工的发展理念，近年来受到国家产业政策大力支持。 2015 年，住建部印发《促进绿色建材生产和应用行动方案》认定铝模板为绿色建材，并 “鼓励生产和使用轻型铝合金模板”；后出台多份文件，拉动绿色建材需求。建筑垃圾减 量化、建筑业 10 项新技术等政策同样对铝模板施工技术有所青睐。

铝模板契合装配式建筑高精度要求。在建筑行业用工荒、从业者老龄化的背景下， 装配式建筑凭借施工流程短、施工环境好的特点受到政策青睐，近年来快速发展。2020 年，装配式建筑新开工面积达 6.3 亿平方米，在城镇新建建筑中占比 20.5%，超十三五规划目标约 5.5pct，2021 年占比继续升至 24.5%。PC 构件连接处对施工质量要求甚高， 可与铝模板形成技术互补。装配式建筑的施工方式为工厂预制构件，后运输至现场组装 拼接。PC 建筑是装配式建筑主流，新开工面积约占装配式建筑的 2/3，其预制构件在运 输至现场组装时，为了满足结构安全需求，需在构件连接处现浇施工，对施工精度要求 较高，传统模板施工时易出现支模不牢固、接缝处错台、易漏浆等问题，而铝模板装配 精度高、施工质量好，更加契合装配式建筑高精度要求。

2.2. 铝模板市场空间中长期仍具备可观潜力

在建筑业新开工面积下降的中性假设下，我们测算铝模板 2022-2025 年需求有望年 均同比增长 5%。核心假设 （1）铝模板渗透率平稳增长假设铝模板渗透速度稍有下滑，渗透率年均提升 4pct。 （2）建筑业新开工住宅面积短期或见底，中期稳定我们参考建筑业统计年鉴中 建筑业竣工面积的住宅面积占比，对新开工住宅面积进行测算；并假设新开工住宅面积 2022 年同比-20%，后逐步修复；城镇新建建筑面积与建筑业新开工面积同步涨跌。 （3）装配式建筑增长节奏与政策指引一致假设装配式建筑渗透率稳步提升，细 分结构维稳；其中，PC 建筑的模板需求量约为现浇建筑的 1/3；钢结构、木结构建筑无 模板需求；铝模板与装配式建筑契合度较高，PC 领域渗透率年均提升 5pct。 （4）暂不考虑铝模板向公共建筑场景延伸带来的增量需求。

2.3. 市场集中度提升初露端倪，租赁模式考验企业精细化管理能力

2.3.1. 行业短期承压，中小企业开始出清

铝模板行业较为明确的成长性吸引了众多企业入局，市场格局相对分散。铝模板行 业发展时间短、产品门槛低、需求空间大、下游分布广泛，导致小企业众多，市场格局 分散。市场参与者可分为四类（1）上游铝加工企业凭借原材料优势向下延伸，如中国 忠旺、闽发铝业；（2）下游建筑企业凭借渠道优势向上发展，如浙江谊科、中建铝；（3） 建筑施工设备租赁企业凭借产业协同横向入局，如华铁应急；（4）立足铝模板业务的企 业，如志特新材，昌宜铝模。其中，中国忠旺与昌宜铝模为上下游关系，合计市占率约 45%，其余企业体量较小。

行业短期需求承压，下游房企用风险暴露，加速企业出清，市场集中度上升初露 端倪。地产板块位于景气底部，销售、新开工及竣工均处于历史低位；加之产业链资金 压力增大，下游房企用风险暴露，原本管理粗放、风控薄弱的企业开始出清，例如行 业龙头忠旺、昌宜因流动性危机退出市场。据中建租协统计，2021 年铝模板营收 2 亿元 以上的企业数量占比 32.7%，同比+4.1pct；营收在 0.5 亿元以下的企业数量占比为 18.2%， 同比-11.7pct；规上企业由 2020 年的 800 余家降至 700 余家。行业格局的出清将利好抗 风险能力强的头部企业适时扩张，抢占市场份额，优化竞争格局。

2.3.2. 租赁模式为行业主流，考验企业精细化管理能力

租赁模式符合产品高周转特性和客户便捷使用的需求，为行业主流模式。铝模板行 业存在模板销售、租赁、回收、受托翻新等多种模式，其中租赁模式为行业主流。（1） 供给角度租赁模式下铝模板能够通过跨项目周转，充分发挥其使用寿命长的优势；（2） 需求角度租赁模式下使用者资金占用小、省去回收处理或旧板管理等环节。据中建租 协，2021 年铝模板行业实现收入 383 亿元，其中租赁收入 320 亿元，占比约 84%；市 场保有量 7050 万平方米，参考协会销售价格 950-1000 元/平，租赁价格 450-550 元/平， 测算租赁用铝模板保有量占比约九成。然而铝模板体系产品复杂度高，租赁模式下企业 需要管理的在库模板体量大、种类繁杂、进出库频繁，更考验企业的精细化管理能力。

从产业链整体情况来看铝型材加工环节附加值较低。铝型材由铝锭通过挤压工艺 加工而成，采取“加成定价”模式，由铝锭市价和一定比例的加工费组成。其中铝锭采取 市场化定价，加工费依据加工难度、采购规模等协商敲定。参考志特新材采购息，2020 年铝型材成本 450.3 元/平方米，其中加工费 92.7 元/平方米，占比 20.6%。

3. 志特新材聚焦铝模租赁，服务周转优势突出

志特新材是一家综合性铝模服务提供商，业务涵盖铝模租赁、销售、受托翻新等， 并于 2019 下半年以来顺应客户需求，开发了可与铝模系统配套使用的爬架产品（1） 销售业务产品全权交付客户，并按照模板面积和合同单价进行结算，除必要技术指导 外不实施后续管理。（2）租赁业务客户仅拥有产品使用权；志特在运送铝模板至施工 现场后，还将提供现场技术指导、安装培训、补换板等后续服务。（3）受托翻新业务 对客户提供的旧模板进行清洗、设计、修改，并根据旧模板质量、新项目复杂度等定价。 其中，模板租赁为公司核心业务，2021 年铝模租赁收入占比约 67%，截至 2021 年末， 志特在手租赁订单 436 个，在手销售订单 35 个。

3.1. 全流程息化管理赋能，加速模板周转、提升人效

拆解铝模板全租赁周期的收支情况，认为费用率、年均周转次数和模板出租率能体 现志特新材核心竞争优势。据公司租赁资产的周转速度及对应折旧假设，单块租赁模板 约可周转 5 个施工项目，租赁周期横跨 5 年。通过拆解租赁期发生的各类收支费用，成 本压降、模板设计及租赁管理等能力是租赁业务盈利水平的核心决定因素。铝模板租赁 服务相似度较高，形成一定的产品工艺保障后，服务能力的比拼成为核心竞争要素。志 特新材在期间费用率、年均周转次数、模板出租率等方面占据竞争优势。公司招股说明 书中测算按照 2018-2020 年单位价格/成本和 74.3%的平均出租率测算，公司单板全租赁 周期内含报酬率约 14.3%，公司 ROA 也高于华铁应急、建设机械等可比的建筑业相关 设备租赁企业。

公司在经营中建立起业务全流程息化管理平台，实现了铝模租赁从立项至回厂的 全流程闭环管理。公司 2016 年开始组建息化开发团队，截至 2020 年末人数已达到接 近 130 人，息化管理系统将各部门业务数据互联互通，覆盖设计配模、智能制造、质 量验收、工程服务、项目收款、客户管理等环节，实现“息流、资金流、物流、商流” 的“四流合一”。

（1）设计环节公司基于 BIM 提供的深化图，利用自主研发的三维智能配模软件、 自动 AI 配模系统等可实现尺寸零误差配模。随着产品工艺的改进，公司还可将部分非 标准模板（如楼梯等）通过优化变为可回收利用的标准板。 （2）物流环节物流服务全面，公司以客户为中心，实行“送料制”生产，JIT 配送 制度下产品“门到门”配送；仓储管理精准，公司通过仓库管理系统和二维码管理系统实 现“一码一物”，每块铝模板均可对应查询，从出库、签收至下架实时管控，优化模板调 度效率；反映为公司存货周转效率的提升，且项目完工后模板顺利回厂的比率也有所改 善。 （3）交付环节验收体验佳，公司自研智能拼装 BIM-VR 验收系统，可实现客户 远程验收；交付速度快，参考与中建三局的合同样例，公司自预付款支付到材料运至现 场，耗时仅 36 天；售后服务全，公司将产品销售和技术指导相结合，并对安装培训、 模板改补全程负责。

公司基于全流程息化管理系统建立了综合服务体系。售前阶段，公司为客户提供 顾问式营销，在项目预评估阶段免费提供技术可行性分析、商务分析报告，帮助客户确 定最佳施工方案；售中阶段，公司为客户绘制模板排布图，在进行充分沟通后确定图纸； 售后阶段，公司提供持续不断的支持服务，包括现场技术指导、安装培训、改板、换板、 补板、补配件等服务公司在售前-售中-售后的各个环节均有专门团队或部门负责，销 售前端由“营销、工程、深化设计等部门”形成“铁三角”团队，销售中后端由生产、品管、 物流及其他职能部门负责后续的产品生产运送和服务。

3.2. 优质服务打造志特口碑，进一步增强客户粘性

优质的服务打造志特口碑，在长链条租赁业态环境下，客户粘性较高。公司品牌美 誉度较高，曾获得“中国模板脚手架行业名牌企业”、“全国模板脚手架行业骨干企业”等 多项荣誉。品牌资源带来优质客户，2018-2020 年公司客户数量分别为 127 个、241 个 和 324 个；2020 年，来自于老客户延续性合作的项目数量达 215 个，合同金额占比约48%；老客户介绍而来新客户项目 24 个，合同金额占比在 8%左右。

公司通过与大客户签订战略集采协议的方式，聚焦优势资源做强做优核心客户群体。 管理层依据快速发展的外部市场，拟定了“树品牌、重服务和上规模”的经营目标，坚持 以中建、中冶等前十大建筑总包方为主要客户群体，以万科、碧桂园等前十大地产开发 商项目为服务对象的“双前十”客户开发策略。2018-2020 年，中建均为公司第一大客户， 营收占比分别为 9.02%、14.06%、12.45%；2020 年中建成为公司销售、租赁业务双第一， 销售收入占比 20.8%，租赁收入占比 12.9%。

客户数量增多进而考验资金管理能力，公司加强应收账款管理，总体回款能力良好。 行业收款惯例为签署合同后收取定金，随后开始组织深化设计、产品生产，并在收取一 定比例的提货款后发货。志特通常签订合同时收取 20-30%价款，发货时收取至 60-90% 价款，剩余款项在销售项目施工若干层、或租赁期间及项目封顶后 1-3 个月内收取。由 于铝模板属于定制化产品，公司会规定区间供销售人员灵活调整。2018-2020 年，公司 不低于一般用政策的项目个数占比分别为 90.1%/83.5%/88.9%，水平较稳定，且公司 将回款情况作为业务人员绩效考核的重要内容，应收账款按期回收情况良好。

3.3. 国内外加速布点，规模优势逐步凸显

公司深耕华南地区核心市场，并积极开拓国内外新市场。国内市场，公司业务目前 集中于华南、华东、华中地区，通过网状铺设保证产品供给和服务响应；境外市场，伴 随大型建筑总包方“一带一路”的“出海战略”，公司业务也向境外如新加坡、马来西亚、 印度等国家和地区不断延伸拓展，初步建设境外网络。2019 年，公司在马来西亚自建工 厂，以更快速地应对并解决施工现场问题。2018-2021 年，公司境外收入占比由 7.7%提 升至 9.2%。

公司产能快速扩张，助力营收规模增长。公司产能分布于江西志特、山东志特、湖 北志特、江门志特四大生产基地，2020 年各自实现产量 103/44/31/32 万方，覆盖华东、 华北、华南、华中四大区域。2021 年以来，公司相继建设海南志特、重庆志特，通过加 盟模式成立甘肃志特、广东凯瑞，进一步完善西南、西北地区布局；此外，公司在马来 西亚建设首个海外生产基地，方便向周边国家及地区开展业务。

已完成创业板首次公开发行股票中“江门志特年产铝合金模板 90 万平方米项目”募 投项目的投资进度达 100%，该项目建设期为 24 个月，预计 2023 年可投产使用；募投 项目“湖北志特年产铝合金模板 60 万平方米建设项目”仍在建设中；2022 年 7 月 19 日，公司发布可转债预案，拟发行可转换公司债券总规模不超过人民币 6.14 亿元，用 于建设“重庆志特生产基地（一期）建设项目”、“江门志特生产基地（二期）建设项目” 等，预计将新增铝模板产能 90 万方，防护平台机位 1.5 万个。经测算，若发行股票与 可转债募投产能项目全部投产，可在铝模板业务板块为公司新增 11.9 亿元的年均营业收 入，考虑到可转债募投项目还涉及到爬架产能，将会带来更多的营收贡献。

产能布局的拓宽加快了服务响应速度，随着全国化布局逐步完善、与客户合作程度 加深，公司人员效率持续提升。（1）各生产基地辐射范围 500 公里内的，公司力争辅料 当日送达；其余区域力争 48 小时内运至施工现场，快速响应客户需求。（2）全国化布 局使各区域项目密度提升，降低销售人员差旅费，同时工地间距离缩短，单个工程服务 人员现场可管理的项目数量增加，从而降低了单位面积的工程服务费用；（3）公司与总 包方客户的合作程度加深，总包方客户派遣工人协助进行旧板回收，从而加快施工速度， 使单个项目回收现场所需的工程服务人员由 2-3 人降低至 1-2 人。2018-2020 年，公司单 个人员所服务的平均项目个数由 2.89 栋/人升至 4.61 栋/人，单位面积工程服务人员费用 由 4.46 元/平降至 1.22 元/平，单位面积销售人员费用由 1.85 元/平降至 1.02 元/平。

3.4. 聚焦产品研发，降费提效明显

公司研发成果不断积累和转化，推动设计、生产能力的持续提升。智能化设计方面， 公司使用 BIM 模型对工程项目结构图和建筑图纸进行深化分析，增强建模环节的精准 度；并于 BIM 平台自研三维配模软件、AI 自动配模系统等，结合深化图纸、原材料耗 用需求及标准化要求进行零误差自动配模，增强了配模环节的精确度和效率。精益化生产方面，开料环节 “多头锯切技术”、“锯切自动定尺技术”等有助于提高下料精度、切 割平稳度；“锯切水冷技术”能防止锯片过热，延长使用寿命。冲孔环节液压系统整排 60 个冲针能够单边一次完成作业；焊接环节标准板全部使用半自动机器人，一组机器人相 当于 3 个熟练工，提升焊接效率，压降人工成本。

公司研发投入水平稳定，2019-2021 年公司研发投入分别为 4568/4994/7471 万元， 研发费用率分别为 5.3%/4.5%/5.0%；截至 2021 年底公司共有研发人员 387 人，占公司 总人数 13.80%，拥有知识产权 212 项，其中实用新型专利 185 项，外观设计专利 10 项， 发明专利 1 项，软件著作权 16 项，远远超过国内行业平均水平，且与南昌航空航天大 学建立校企合作关系，在新材料、新技术等领域进行更深入、更前沿的研究。

公司建立了稳定的研发团队和有效的激励机制。截至招股说明书签署日，公司通过 员工持股平台珠海志同向核心技术人员陈伟、刘添、余宗明、祝文飞以及多名研发中心 员工授予公司股份，将公司中长期发展与研发人员利益紧密绑定，保证研发团队稳定性。

技术降本+扩产提效+管理降费，公司人均创收和人均创利稳步提升。公司人均创收 由 2016 年的 25.18 万元增至 2021 年的 50.9 万元，人均创利也由 2.63 万元增至 5.65 万 元。由于公司管理效率持续提升和规模效应显现，近三年公司销管费率下降显著，销售 费用率（剔除运输费）由 2018 年的 9.31%降至 2021 年的 6.96%，管理费用率由 8.10% 降至 4.99%。

3.5. 进一步开展爬架、PC 构件等业务，品类延伸提升客单价

公司顺应客户需求，开发了可与铝模系统配套使用的爬架产品。公司生产的爬架产 品又称附着式升降平台，搭设于一定高度并附着在工程建筑上，可依靠自身的升降设备 和装置随工程结构逐层爬升或下降，并且设置防倾覆、防坠落装置，具有安全、文明美 观、智能化等综合优势。公司的爬架产品由架体系统、附着支承系统、升降系统、智能 控制系统和防雷系统组成，较传统脚手架安全性较高且能节省资源。爬架与铝模系统配 套使用、穿插施工，可以起到协同的效果，从而提升效率。

公司爬架业务主要以租赁为主，有望成为公司未来新增长点。公司 2019 年下半年 起开展爬架租赁业务，2020 年公司前五大客户中有 4 家开始使用公司的爬架产品，2021 年下半年增资湖北万百源建筑工程有限公司、投资设立广东凯瑞模架科技有限公司等， 模架业务稳定开展，2020/2021 年分别实现营业收入 0.58/1.31 亿元。

同时，公司也正在积极试点装配式 PC 构件产品，成立海南志特主营 PC 预制构件 业务，铝模板、爬架、PC 构件业务形成品类协同，进一步提升了公司产品的一体化程 度。此外公司已成立公建事业部，积极探索并推进地铁、桥梁、油罐、大坝等具有高附 加值的公建产品的开发，形成“1+N”多元化的品类布局，打开长期成长空间。

4. 盈利预测

收入预测下游地产需求承压、用风险暴露加速管理粗放的企业出清，公司息 化管理能力突出，效率具备显著优势，随着客户资源积累、管理半径继续扩张，公司市 占率有望加速提升。预测 2022-2024 年公司营业收入同比增速约 29.4%、32.2%、32.4%。 毛利率预测下游需求同比增速放缓和市场竞争带来租赁价格下降的压力，但是铝 价下跌、旧板比例提升下单位折旧减少将对冲降价压力，预计未来三年公司毛利率整体 稳定。预测 2022-2024 年公司综合毛利率约 31.6%、31.5%、31.4%。 期间费用预测随着公司租赁规模的增长，息化管理下前端销售服务和中后台人 效有望小幅提升，预计公司 2022-2024 年销售费用率和管理费用率将呈稳中有降的趋势， 财务费用率在资产负债率波动不大的背景下也将维持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】