水羊股份-300740-2023年中报点评报告半年报超预期，股权激励目标超预期

业绩概览超预期，H1/Q2归母净利同比+72%/119%1）23H1收入22.9亿元（+4%）,归母净利1.42亿元（+72%），扣非归母1.47亿元（+102%）；

2）23Q2收入12.4亿元（+8%），归母净利0.9亿元（+119%），扣非归母1.1亿元（+178%），利润表现创公司上市以来单季度新高，主要系多品牌矩阵完善+产品结构优化+控费效果显著。

盈利能力结构优化驱动毛利改善，费用管控成效初显H1毛利率为56.9%（+1.9pp），其中面膜/水乳膏霜产品毛利率分别为68.8%/51.6%，同比+5.5/1.4pp，我们认为伊菲丹等高端管线增长靓丽+大众管线品类升级驱动公司产品结构优化，带动盈利能力上行；此外H1净利率为6.4%（+2.7pp），销售/管理/研发费用率为40.5%（-2.6pp）/5.0%（+0.5pp）/2.0%（+0.1pp）。

股权激励落地，目标指引超预期彰显心授予数量限制性股票327万股，约占股本总额0.84%

授予对象董事张虎儿（3.22万股）、副总经理兼董秘吴小瑾（3.22万股）、副总经理黄晨泽（3.22万股）及342名公司（含子公司）其他核心员工。

激励摊销总计2602.44万元，23-25年分别摊销649/1517/436万元。

业绩目标分2个归属期，分别要求2023/2024年归母净利润（剔除激励成本影响）不低于3.00/4.00亿元，同增140%/33%；对应2023/2024年表观归母净利润2.94/3.85亿元，同增135%/31%。

我们此前预测公司23-24年归母净利润为2.74/3.47亿元（截至23年7月27日，wind一致预期为2.47/3.28亿元）；实际股权激励目标指引分别为3.0/4.0亿元。

持续看好品牌重塑+渠道进阶，业绩估值有望戴维斯双击

历史上水羊业绩及估值承压主要系主品牌疲软叠加淘系流量趋顶，而当前自有品牌成长+渠道端优化有望驱动公司业绩超预期。

品牌自有品牌形成“2+2+N”矩阵结构，整体盈利能力持续改善。其中主品牌御泥坊推新第八代氨基酸泥膜，客单价提升+品类升级有望带动降幅收窄企稳；伊菲丹在超级面膜基础上开拓精粹水和防晒乳，持续完善高端百货、高奢酒店等渠道布局强化品牌心智，有望维持高增+强盈利；大水滴深耕熬夜肌赛道，全年有望高增且扭亏。

渠道据中报披露，H1抖音渠道4.97亿元（+137%），淘系渠道营收7.57亿元（-13%）。公司电商基因积淀深厚，淘系出身积极转型，今年新品投放多以抖音为切入点。此外618大促伊菲丹首次合作李佳琦，市场认知度有望明显提振，后续增长动能充沛。

盈利预测及估值

公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到公司中报业绩超预期兑现，各业务势头良好，我们相应上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.1/4.1/5.1亿元，同比增长148%/32%/25%，对应PE估值23.9/18.1/14.5X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持买入评级。

风险因素

行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期