【国金纺服|深度】青松股份：拟收购化妆品ODM龙头诺斯贝尔，共享化妆品行业广阔空间

摘要

青松股份是樟脑行业国内市占率排名第一的企业，拟收购化妆品ODM商诺斯贝尔90%的股权：公司从事松节油深加工系列产品的研发、生产与销售，杨建新为实际控制人。17及18 Q1-Q3，实现营收8.11亿元和9.5亿元，同比+45.6%和64.9%；归母净利润0.95亿元和2.67亿元，同比+189.4%和268.8%。樟脑行业空间有限，公司拟收购化妆品ODM商诺斯贝尔90%股份，共享化妆品行业广阔空间。收购交易价格为24.3亿元，其中青松股份以发行股份方式支付15.1亿元，以现金方式支付9.2亿元（其中6.75亿元拟从募集配套资金中支付，剩余2.45亿元以自有资金或自筹资金支付）。

诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM企业：公司主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM业务，目前产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能全球第一。众多知名客户如屈臣氏、御泥坊和自然堂等都选择诺斯贝尔作为供应商，体现其设计研发实力和规模化生产能力。2018年1-7月实现营收10.44亿元，归母净利润1.06亿元。2017年实现营收15.46亿元，同比+29.30%，归母净利润1.82亿元，同比+4.89%。

化妆品行业景气度高，ODM巨头有望分享增长红利：我国化妆品市场2017-2021E预计年均复合增长率为8.3%，面膜是增速领先的子领域， 2017-2021E预计年均复合增长率11.4%。乘化妆品行业东风，近三年国际化妆品代工巨头快速增长。2015-2017年，科丝美诗营收增速分别为59.70%、41.93%和16.78%；科玛营收增速分别在16.17%、24.56%和23.09%；莹特丽增速分别在14.80%、11.68%和31.53%。

投资建议：青松股份主业经营稳健，收购国内第一大化妆品ODM商诺斯贝尔有望带来新的利润增长：诺斯贝尔发展前景广阔，2018/2018-2019/2018-2020年业绩承诺扣非归母净利润累计不低于2.0/4.4/7.28亿元。预计2018/2019/2020年诺斯贝尔扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88亿元。由于本次收购尚未完成，不考虑并购并表，预计青松股份2018-2020年归母净利润分别为3.97/4.41/4.69亿元，同比增长319.49%/10.88%/6.53%。若收购成功顺利并表，预计青松股份2018-2020年并表归母净利润分别为5.77/6.57/7.28亿元，收购后青松股份市值（考虑增发）对应PE分别为12/11/10倍，首次覆盖给予增持评级。

风险提示：交易尚需履行审批，存在中止风险；上市公司业绩波动风险；诺斯贝尔业绩承诺无法兑现、存货周转变慢的风险；客户集中度较高风险；产品质量风险

1. 樟脑龙头，拟收购化妆品制造商，共享化妆品行业广阔空间

1.1  青松股份：樟脑行业国内市场占有率排名第一的企业

青松股份是全球樟脑行业的龙头企业，2010年在创业板上市：公司主要从事松节油深加工系列产品的研发、生产与销售，即以松节油为主要料，通过化学加工方法生产合成樟脑、冰片、香精香料等。产品广泛应用于日化、医药、农药、饲料、纺织、皮革、塑料等化工行业。目前公司具备1万吨/年的合成樟脑产能和1000 吨/年的冰片产能。

杨建新为青松股份的实际控制人：2017 年11 月28 日青松股份控股股东和实际控制人由柯维龙变更为杨建新。目前杨建新通过自持和一致行动人“山西广佳汇”合计持有23.05%的股权，是公司第一大股东。第二、三大股东分别是柯维龙和柯维新，两者分别持有13.95%和4.99%的股权。

公司近三年营收和净利润快速提升：18Q1-Q3实现营收9.5亿元，同比+64.9%；实现净利润2.67亿元，同比+268.84%。近年受松脂-松节油-樟脑产业链价格传导及放大影响，公司樟脑等产品价格大幅提高，18Q1-Q3毛利率和净利率分别为40.77%/ 28.15%，同比分别+12.95pct/+15.56pct。

公司樟脑及香料新建项目稳步推进：公司年生产5000 吨合成樟脑扩建项目已完成设备安装， 2019 年上半年进入项目调试工作，项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至1.5万吨。此外，公司年产1.5 万吨香料产品项目计划已经完成试生产并在进行验收工作，满产后每年可生产龙涎酮 5000 吨和乙酸苄酯10000 吨。

樟脑行业空间有限，公司国内市占率已排名第一，计划择机布局新兴产业：随着公司产销规模的不断扩大，公司的市场占有率将进一步提高。这既是公司的核心竞争力，也对公司的持续发展提出挑战。因此公司除专注于做强现有产业外，不断积极探索新的利润增长。

1.2 拟收购化妆品制造龙头诺斯贝尔，

未来化妆品行业或成主要增长方向

公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买诺斯贝尔90%股份，交易价格为24.30亿元：其中，以发行股份的方式支付15.10亿元，以现金方式支付9.20亿元。拟向香港诺斯贝尔等17名交易对方合计发行股份1.30亿股，股票交易发行价格确定为11.66元/股。同时，公司拟以询价方式向不超过5名（含5名）符合条件的特定投资者非公开发行不超过发行前总股本20%的股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过7亿元，且不超过交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。公司收购诺斯贝尔90%股份中需要以现金方式支付对价9.20亿元，其中6.75亿元拟从募集配套资金中支付，剩余2.45亿元以自有资金或自筹资金支付。

诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM企业：公司于2004年创立，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM业务，目前公司产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能为全球第一。众多知名大牌客户如屈臣氏、妮维雅、资生堂、御泥坊、膜法世家和自然堂都选择诺斯贝尔作为供应商，体现其设计研发实力和规模化生产能力。

诺斯贝尔业绩承诺：本次交易的利润补偿期确定为2018年度、2019年度及2020年度，并承诺2018/2018-2019/2018-2020年诺斯贝尔扣非归母净利润合计不低于2.0/4.4/7.28亿元。预计2018/2019/2020年诺斯贝尔扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88亿元。

诺斯贝尔股权评估增值率为176.85%，本次交易对交易对手方实施差异化定价：截至2018年7月31日，诺斯贝尔经审计的净资产账面价值为9.77亿元，诺斯贝尔100%股份的评估值为27亿元，评估增值率为176.85%。最终确定本次股权转让的诺斯贝尔90%股份交易价格定为24.3亿元，并对交易对手方实施了差异化定价。

本次交易前，林世达为诺斯贝尔实际控制人：林世达持有香港诺斯贝尔100%的股份，间接持有诺斯贝尔32.855%的股份，其配偶张美莹为腾逸源远一号私募基金唯一出资人，腾逸源远一号私募基金持有诺斯贝尔8.78%股份，因此，林世达系诺斯贝尔的实际控制人。交易完成后，青松股份持有诺斯贝尔90%的股权。

本次交易前后，上市公司青松股份实际控制人为杨建新不变：不考虑募集资金，本次交易完成后，香港诺斯贝尔、中山维雅等交易对手（非一致行动人）将合计持有上市公司青松股份25.13%的股份；若考虑募集资金，交易完成后，香港诺斯贝尔、中山维雅等交易对手（非一致行动人）将合计持有上市公司青松股份22.51%的股份。上市公司实际控制人仍为杨建新。

本次收购存在潜在的协同效应：青松股份合成樟脑系列产品包括合成樟脑、乙酸异龙脑酯等可以直接用于唇膏、面膜等化妆品；香精香料作为下游客户香精公司的料，间接供应给化妆品等日化行业，可间接作为诺斯贝尔面膜、护肤品和湿巾等化妆品料。同时，受益于诺斯贝尔与众多国内外知名化妆品品牌的良好合作关系，未来青松股份主业（松节油深加工系列产品）的日化销售渠道有望得到进一步拓展，此次收购也是青松股份顺沿松节油深加工产业链向下游寻求新的业务发展机会。

2.  诺斯贝尔：中国排名第一的化妆品ODM制造商

2.1  产品种类涵盖面膜、护肤品和湿巾，

面膜产能全球第一

诺斯贝尔是全球第四、国内最大的化妆品ODM企业：公司于2004年创立，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM业务，目前公司产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能为全球第一。众多知名大牌客户如屈臣氏、妮维雅、资生堂、御泥坊、膜法世家和自然堂都选择诺斯贝尔作为供应商，体现其设计研发实力和规模化生产能力。2018年1-7月实现营收10.44亿元，归母净利润1.06亿元。2017年实现营收15.46亿元，同比+29.30%，归母净利润1.82亿元，同比+4.89%。

诺斯贝尔是以ODM为主，OEM为辅的销售模式，ODM制造商具有更高的自主研发和设计优势：ODM模式是根据客户要求的品类、规格、功能和质量，自主设计产品配方和包装并进行生产，产品贴客户商标进行销售；OEM模式是根据客户要求的品类、规格、外观、形状、功能、质量，利用客户提供的配方进行生产，产品贴客户商标进行销售。

公司营收与净利润增长稳定：公司2018年1-7月实现营业收入10.44亿元，归母净利润1.06亿元。2017年实现营业收入15.46亿元，同比+29.30%，归母净利润1.82亿元，同比+4.89%。

诺斯贝尔主要产品分为三大系列：面膜系列、护肤品系列和湿巾系列：面膜系列产品按材质分类包括天丝面膜、超细纤维面膜、生物质石墨烯黑面膜、水凝胶面膜、无纺布面膜及其他面膜（如竹炭面膜、泥贴面膜、传统面膜等）；护肤品系列产品包括护肤类产品、洁肤类产品、底妆类产品、特殊护理类产品及其他类产品等；湿巾系列产品包括清洁消毒湿巾、婴儿湿巾、美容湿巾、医疗湿巾及其他湿巾。目前公司产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能为全球第一。

面膜为诺斯贝尔的主打产品，营收占比超过60%：2016年至2018年1-7月，诺斯贝尔面膜系列产品的销售收入占主营业务收入的比重分别为61%、64.03%和64.82%，随着消费者和客户对面膜需求的不断增加，诺斯贝尔明星面膜产品天丝面膜、水凝胶面膜、超细纤维面膜持续受到消费者以及客户的认同和欣赏，成功吸引更多新旧客户的订单，销售收入不断增加，2017年面膜产品营收增速为35.51%。

湿巾营收占比有所波动，护肤品营收占比有所下降：在面膜订单持续增加的情况下，基于有限的场地和人力资源，诺斯贝尔对生产情况进行了适时调整，2016年至2018年1-7月，湿巾系列占比略有波动，护肤品系列产品占比下降。2017年湿巾产品营收增速为38.19%，护肤品营收增速有所下滑，为-10.5%。

无纺布制品占比有所上升：2016年至2018年1-7月，无纺布制品占主营业务收入的比重分别为6.79%、7.61%和9.57%，占比上升的主要因是为了保持与客户的长远合作关系，诺斯贝尔向部分没有无纺布生产能力的面膜客户销售无纺布制品以满足其自产面膜的需求。2017年无纺布制品营收增速为44.68%。

2.2  主要客户包括国内外知名化妆品集团，

前5大客户占比50%

诺斯贝尔的主要客户：包括屈臣氏、伽蓝集团、植物医生、御家汇、上海家化、珀莱雅、韩后、上海悦目等知名企业。因知名企业对供应商筛选非常严格，并对合格供应商存在持续依赖，故能够为诺斯贝尔持续增长的订单提供良好保证。优质的客户资源有利于公司长期、可持续稳定的发展。

诺斯贝尔是以ODM为主，OEM 为辅的客户合作模式：公司的ODM和OEM业务一般流程为：客户公司提出产品需求，由业务部对客户订单进行审核，审核通过后交由计划部进行策划提案并确定方案，如果是ODM产品则由研发部进行配方开发，如果是OEM产品则由客户提供配方。方案确定后由设计部进行包装设计，产品开发部进行包材选择并完成样品制作。样品制作完成后由品管部进行样品确认，确认后交给客户审核，审核通过后获得订单。根据订单由计划部制定生产计划，生产部根据生产计划制定申购单，由采购部根据申购单进行材料采购，采购品经质控部确认合格后交由生产部进行生产，成品确认合格后销售给客户。

公司前五大客户营收占比50%以上，客户集中度有所下降：2016年至2018年1-7月，屈臣氏为第一大客户，营收占比分别为28%、22%和17%。前五大客户营收占比分别为61%、57%和50%，客户多元化程度提高，对大客户的依赖程度有所下降。

公司老客户忠诚度较高，新客户通过招投标、新品推荐、合作研发、交付研发、客户推荐等多种方式产生：诺斯贝尔凭借多年的专业技术水平以及行业经验赢得了市场的良好口碑，深得国内外等众多知名品牌客户认可，与许多客户建立了相互任和依赖的稳定合作关系，例如与居臣氏从2006年就开始合作，拥有较高的客户忠诚度，订单增长可持续性较强。

2.3  国内领先的研发实力和先进的生产线

公司拥有严格的质量控制体系：已通过ISO9001、ISO13485、ISO22716等国际标准质量管理体系，从料、人员、设施设备、生产过程、包装运输、质量控制全面严格把控，为客户产品的安全性提供有效保证。2016年11月被认定为“国家高新技术企业”，拥有已成功转化的专利成果三十余项。诺斯贝尔设立了现代化产品研发中心， 2017年被省级政府部门认为“省级企业技术中心”、“广东省功能性化妆品研发工程技术研究中心”等。

诺斯贝尔拥有较强的技术实力和先进的生产线：拥有40套真空乳化设备（其中7台进口自日本知名化妆品设备制造商美之贺公司），可以生产高质量、高品质的各类面膜及护肤精华液。同时拥有55条面膜自动灌装包装生产线（其中与日本知名设备制造商共同研发的6条全自动化面膜生产线技术水平达到国内最先进）、2条与韩国知名设备制造商共同开发的水凝胶面膜生产线（技术水平达到国际先进）、25条护肤品灌装包装生产线、2条自动化唇膏生产线、8条80片全自动湿巾生产线、15条10片装全自动湿巾生产线、10条单片装全自动湿巾生产线、3条桶装湿巾生产线、1条水刺无纺布生产线、20条全自动面膜无纺布冲裁生产线。

3.  诺斯贝尔财务分析

2016年至2018年1-7月，诺斯贝尔毛利率有所下滑：公司主营业务综合毛利率分别为29.06%、26.13%、22.78%，下降的主要因为公司为实施“增加产能储备、扩大市场份额”的战略，增加了生产、仓储、环保等固定成本投入，并对部分大客户采取了适度降价的经营策略所致。虽然毛利率有所下降，但公司基于其自身业务模式，与品牌客户深度合作，保持了稳定的销售回款和持续的盈利能力。

面膜产品毛利率最高，各项业务毛利率均有所下降，未来预计逐步趋稳：公司的明星面膜产品天丝面膜、水凝胶面膜、超细纤维面膜，持续受到消费者以及客户的认同和欣赏，面膜系列毛利率显著高于其他业务毛利率。虽然2017年各主营业务毛利率均有小幅下滑，但在产能逐步释放的过程中，仓库厂房等长期投入带来的固定成本增加的因素会减少；自建的污水处理站已于2018年9月开始运行，后续的投入主要体现在固定资产摊销、电费以及微生物的培育等固定支出；同时基于目前招工难的问题，诺斯贝尔在产线的升级及新建过程中，也逐步采用全自动等设备，客观上会降低人工成本增加对单位成本的影响。

公司控费能力良好：2016年、2017年、2018年1-7月，诺斯贝尔销售费用占营业收入的比重分别为4.24%、4.14%、4.10%，管理费用占营业收入的比重分别为3.14%、3.95%、3.42%，总体较为平稳。研发费用占营业收入的比重分别为3.27%、3.05%、2.72%。产品开发和配方研发能力是诺斯贝尔的核心竞争力。公司长期注重研发的投入，专注于面膜和护肤品等化妆品的料筛选、配方开发、产品设计、工艺完善和功效检测等方向的工作，目前拥有已成功转化的专利成果三十余项。

总资产周转率保持稳定，应收账款周转能力提升，但存货周转率略有下降：2017年诺斯贝尔总资产周转率保持稳定，为1.38次，应收账款周转率提升至3.91次，但存货周转率从5.69次下降到5.3次。

4.  成长潜力：化妆品行业景气度高，ODM巨头有望分享增长红利

4.1  化妆品行业蓬勃发展，

面膜是增速领先的子领域

化妆品作为贯穿女性一生的刚需消费，在我国具有较大发展机遇：2017年我国化妆品市场规模约为3616亿元，同比增长9.6%。其中2013-2017年的年均复合增长率达到7.4%，高于同期我国GDP的增长水平和商品零售总额增速。2021年预计市场规模达到4982亿元，2017-2021E预计年均复合增长率为8.3%。

面膜是增速领跑化妆品各细分行业的子领域：根据Euromonitor的统计数据，2017年我国面膜行业的市场容量约为207亿元，同比+14.8%，占护肤品市场份额为11.1%，同比增长速度领跑子行业品类。2013-2017年的年均复合增长率达到15.8%，显著高于同期化妆品行业的整体增长水平。2021年预计市场规模将达到319亿元，2017-2021E预计年均复合增长率为11.4%。

诺斯贝尔面膜核心客户御家汇和上海悦目17年营收增速均在50%以上：御家汇旗下拥有以面膜为明星产品的国内知名品牌御泥坊，2016年至2018年前三季度实现营业收入分别为11.71亿元、16.46亿元和16.06亿元，同比+52%、41%和52%。上海悦目旗下拥有以面膜为明星产品的国内知名品牌膜法世家，2016年至2018年上半年实现营业收入分别为5.68亿元、9.39亿元和4.61亿元，2017年营收同比+65%。

4.2  乘行业东风，

化妆品ODM商有望分享增长红利

下游行业蓬勃发展时，上游制造商龙头显著受益：例如中国的纺织制造行业已经有标杆性的龙头企业申洲国际诞生，公司凭借最具规模的纵向一体化能力绑定了大客户，与国际知名服饰龙头NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO等建立了长期稳定的合作关系。2005年在港交所上市至今，申洲国际收入增长7倍，股价实现10年腾飞，成为10年百倍股。

化妆品行业已经涌现出规模化的ODM制造商，未来具有研发设计优势和大客户绑定优势的制造商有望乘行业东风，进一步分享增长红利：化妆品产业链可以分为料生产与供应商、生产制造商、品牌商、代理商、渠道商五个环节。化妆品企业研发与加工生产分为两种情况：依托自有生产线自行生产和委托生产/代工。自主生产方式在生产工艺控制与产品质量检测等方面具有一定优势。当企业自建生产线产能不足或工艺受限时，会采用委托生产的方式。对于品牌企业，一般不会只选择一家ODM/OEM制造商，而会选择同时和3-4家甄选的制造商进行稳定的合作。目前化妆品ODM商国际巨头有Cosmax科丝美诗、Kolmar科玛和Intercos莹特丽等，国内大型制造商有诺斯贝尔等。

近几年国际化妆品代工巨头的营收增速保持较快增长：科丝美诗营收增速分别为59.70%、41.93%和16.78%；科玛营收增速分别在16.17%、24.56%和23.09%；莹特丽增速分别在14.80%、11.68%和31.53%。

4.3  同行比较：诺斯贝尔与国际化妆品代工巨头财务指标对比

目前诺斯贝尔的营收体量与国际前三大化妆品代工企业相比仍有一定差距：2017年诺斯贝尔的营业收入为15亿元，科丝美诗、科玛和莹特丽的营收分别为54亿元、50亿元和46亿元。从这一角度来讲，未来诺斯贝尔的营收体量仍有较大成长空间。得益于较高的毛利率和净利率水平，诺斯贝尔的净利润体量已经与国际代工企业接近。2017年诺斯贝尔的净利润为1.82亿元，科丝美诗、科玛和莹特丽的净利润分别为1.15亿元、2.89亿元和2.13亿元。

中国在生产制造领域具有世界级的竞争优势，国内化妆品ODM制造龙头企业有望凭借在本地生产实现在成本端的优势：可以出诺斯贝尔毛利率和净利率均高于国际前三大化妆品代工企业：2017年诺斯贝尔毛利率为26.13%，科丝美诗、科玛和莹特丽的毛利率分别为12.66%、21.64%和23.15%。诺斯贝尔毛利率高于其他三家公司的因为①诺斯贝尔第一大占比产品品类面膜的毛利率在30%左右，拉高了整体的毛利率水平；②对于在国内销售的商品，在本国生产具有成本优势；③中国的劳动力成本相较欧洲和日韩较低。2017年诺斯贝尔净利率为11.76%，科丝美诗、科玛和莹特丽的净利率分别为2.13%、5.75%和4.37%。

诺斯贝尔存货周转率与国际前三大化妆品代工企业接近，应收账款周转率略低于前三大企业：2017年诺斯贝尔存货周转率为5.3，科丝美诗、科玛和莹特丽的存货周转率分别为4.98、6.71和4.65。2017年诺斯贝尔应收账款周转率为3.91，科丝美诗、科玛和莹特丽的应收账款周转率分别为4.16、5.72和5.38，公司营运能力与国际巨头水平较为接近。

5. 投资建议

青松股份是樟脑行业国内市占率排名第一的龙头企业，拟收购国内第一化妆品ODM商，共享化妆品广阔成长空间：公司主要从事松节油深加工系列产品的研发、生产与销售，杨建新为实际控制人。近年受松脂-松节油-樟脑产业链价格传导及放大影响，公司财务表现亮眼。2017年及2018年Q1-Q3，公司实现营收8.11亿元和9.5亿元，同比+45.6%和64.9%；归母净利润0.95亿元和2.67亿元，同比+189.4%和268.8%。樟脑行业空间有限，公司拟收购化妆品ODM商诺斯贝尔90%股份，共享化妆品行业广阔空间。收购交易价格为24.3亿元，其中青松股份以发行股份方式支付15.1亿元，以现金方式支付9.2亿元（其中6.75亿元拟从募集配套资金中支付，剩余2.45亿元以自有资金或自筹资金支付）。

诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM企业：公司于2004年创立，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM业务，目前公司产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能为全球第一。众多知名大牌客户如屈臣氏、妮维雅、资生堂、御泥坊、膜法世家和自然堂都选择诺斯贝尔作为供应商，体现其设计研发实力和规模化生产能力。2018年1-7月实现营收10.44亿元，归母净利润1.06亿元。2017年实现营收15.46亿元，同比+29.30%，归母净利润1.82亿元，同比+4.89%。

化妆品行业景气度高，ODM巨头有望分享增长红利：2017年我国化妆品市场规模约为3616亿元，同比增长9.6%。2021年预计市场规模达到4982亿元，2017-2021E预计年均复合增长率为8.3%。面膜是增速领先的子领域。2017年我国面膜行业的市场容量约为207亿元，同比+14.8%。2021年预计市场规模将达到319亿元，2017-2021E预计年均复合增长率为11.4%。乘化妆品行业东风，近三年国际化妆品代工巨头的营收增速保持较快增长。2015-2017年，科丝美诗营收增速分别为59.70%、41.93%和16.78%；科玛营收增速分别在16.17%、24.56%和23.09%；莹特丽增速分别在14.80%、11.68%和31.53%。

青松股份主业经营稳健，收购国内第一大化妆品ODM商诺斯贝尔有望带来新的利润增长：诺斯贝尔发展前景广阔，2018/2018-2019/2018-2020年业绩承诺扣非归母净利润合计不低于2.0/4.4/7.28亿元。预计2018/2019/2020年诺斯贝尔扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88亿元。由于本次收购尚未完成，在不考虑并购并表的影响下，预计青松股份2018-2020年归母净利润分别为3.97/4.41/4.69亿元，同比增长319.49%/10.88%/6.53%。当前市值对应PE分别为11.44/10.32/9.68倍，首次覆盖给予增持评级。

6.  风险提示

本次收购仍需履行审批，可能存在中止风险：本次收购尚需上市公司股东大会审议通过和证监会核准，能否顺利通过审批以及审批的时间仍然存在不确定性。如果无法通过审核或者无法就后续完善交易方案的措施达成一致，则本次收购存在中止的可能性。

上市公司业绩波动、资产质量下降的风险：如果未来上市公司樟脑、冰片等产品价格出现下滑，公司当前的毛利率、净利率和营收利润增速水平可能无法持续，业绩可能出现较大波动。此外，如果现有存货无法顺利消化，公司可能面临存货周转率下降、经营性现金流有所恶化的风险。

诺斯贝尔业绩承诺无法兑现、存货周转变慢的风险：如果未来化妆品消费增速放缓、下游需求不达预期，诺斯贝尔下游客户可能出现终端化妆品销售不达预期、存货周转变慢，进而影响对诺斯贝尔的订单量和下单进度，诺斯贝尔的业绩可能面临不达预期、存货周转率可能会有所下降，导致经营状况恶化、业绩承诺无法兑现。在这种情况下，上市公司也可能面临商誉减值的风险。

诺斯贝尔客户集中度较高风险：诺斯贝尔主要客户为屈臣氏、伽蓝集团、韩后、御家汇、植物医生、上海悦目等知名化妆品品牌公司，客户集中度相对较高。如果主要客户因市场竞争加剧、经营不善、战略失误等内外因导致其市场份额缩减，诺斯贝尔的业务收入也会随之受到一定的影响。

化妆品质量控制风险：化妆品直接作用于人体皮肤，如采购的材料出现质量问题，或者生产过程不规范导致产品质量问题，或者出现不知悉或无法预计的不良作用，可能引发皮肤过敏或者其他不适现象，会导致消费者对公司投诉甚至诉讼，进而对公司经营业绩及品牌声誉带来不利影响。

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国金纺服电商吴劲草团队深入研究化妆品产业，以产业思路贯穿化妆品制造，品牌，渠道全环节研究，并深入研究日本战后经济史，以东洋之镜为鉴，曾亲赴日本进行化妆品产业链调研。以下为国金纺服电商团队化妆品系列研究部分重报告，欢迎讨论指正及合作交流！

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