光大证券给予水羊股份买入评级

2022-05-24光大证券股份有限公司孙未未对水羊股份进行研究并发布了研究报告《2021年年报及2022年一季报点评21年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长》，本报告对水羊股份给出买入评级，当前股价为11.81元。

　　水羊股份(300740)　　要点　　21年收入、归母净利润分别同比+35%、+69%，22Q1延续高速增长　　公司21年营业收入50.10亿元、同比增长34.86%，归母净利润2.36亿元、同比增长68.54%，扣非净利润2.15亿元、同比增长58.31%。扣除股份支付影响后归母净利润2.59亿元、同比增长81%，达成股权激励目标。EPS0.62元。21年归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升贡献。　　分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比增长58.03%、45.11%、28.72%、23.59%、27.96%，归母净利润分别同比翻10倍、增88.65%、49.35%、32.00%、36.10%，其中扣除股份支付影响，22Q1归母净利润同比增51%。　　21年水乳膏霜占比继续提升至65%、面膜类占比下降，品类结构继续优化　　收入拆分来看1）公司渠道以线上为主，21年线上销售收入占比为88%、收入同比增31.93%；推算线下渠道收入同比增长61.58%。　　线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、21年占总收入比例为81%（同比-5PCT）、收入同比+26.53%；自有平台（系自营）21年占总收入比例为7%（同比+3PCT）、收入同比+172.45%。　　第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）21年占总收入比例为46%（同比-6PCT）、收入同比+18.72%；推算非淘系的第三方平台合计占总收入比例为35%，收入同比+38.31%。　　2）分品类来看，21年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜收入占比分别为18%、11%、65%，收入分别同比-5.71%、-11.36%、+69.33%。其中面膜品类合计占比下降13PCT，水乳膏霜增长较快、占比明显提升至65%，品类结构进一步得到优化。　　21年毛利率和费用率双升，存货周转加快，经营活动现金流增加　　1）毛利率21年同比提升2.86PCT至52.07%。分品类来看，贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.38%（同比+3.77PCT）、73.12%（-0.50PCT）、42.71%（+0.59PCT）。22Q1毛利率同比提升2.32PCT至54.26%。　　2）期间费用率21年同比提升2.22PCT至46.40%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.50%（+1.79PCT，还原至可比口径下销售费用率基本平稳）、3.86%（+0.58PCT）、1.32%（+0.04PCT）、0.72%（-0.20PCT），管理费用率提升主要系人员规模增长和股权激励费用增加所致。22Q1期间费用率同比提升2.14PCT至50.08%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.08、-0.16、-0.30、-0.48PCT。　　3）其他指标方面21年、22Q1存货周转天数分别为107天、138天，同比-30天、-22天；应收账款周转天数分别为18天、26天，同比+2天、+1天；经营净现金流21年同比增加52.64%至1.99亿元，22Q1净流出幅度同比扩大467.19%至-1.39亿元，主要系支付的货款和推广费增加所致。　　21年自主品牌与代理品牌双轮驱动，期待持续健康增长　　21年公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自主品牌方面御泥坊深化盛唐文化的传递，打造行业最小分子量的800Da玻尿酸，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液；渠道方面推进全渠道运营，抖音、快手、唯品会、京东多平台开花，且即使在疫情背景下线下渠道亦实现翻倍增长。新锐品牌方面，大水滴完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道；小迷糊重新定位年轻肌科学护理专家。代理品牌方面稳步拓展，城野医生、露得清、KIKO等存量品牌表现继续亮眼，21年新拓展药妆品牌Cellex-C、西班牙院线品牌美斯蒂克。　　2022年4月公司公告拟发行可转债、募集资金总额不超过7亿元，用于水羊智造基地建设（总投资额12.75亿元），主要为在原有全球面膜生产基地上进行面积扩建，并新增研发中心、小分子玻尿酸生产线等，进一步夯实公司研发和生产实力。　　我们维持公司22~23年盈利预测，按最新股本预计22~23年EPS分别为0.88、1.44元，新增24年盈利预测、24年EPS为1.78元，22、23年PE分别为12倍、8倍，维持“买入”评级。　　风险提示疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券洪涛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.57%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.59亿，根据现价换算的预测PE为13.57。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级11家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为18.88。证券之星估值分析工具显示，水羊股份（300740）好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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