中旗股份的研究

1 行业概况

1.1 周期性

根据Phillips Mcdougall统计数据，2000年以来全球农药行业可归纳为遵循大体约5年一轮的周期（前1-2年景气向下，后3-4年景气向上），预计2020年将迎来这轮周期的顶峰。2017年，据该机构数据显示，全球作物保护市场规模同比上升0.2%，扣除汇率因素实际上升3%；农药市场（作物保护+非作物保护）市场规模同比上涨0.5%，已呈现出复苏态势。

国外巨头的表现也反映出农药行业正处在复苏阶段。2015 年全球农药市场衰退导致行业进入去库存周期，粗略来，巴斯夫、先正达和杜邦三大巨头2015-2016 年存货水平均出现不同程度下滑。2016 下半年-2017 年，随着市场回暖，行业开始进入补库存阶段，农药需求回升。全球市场向好直接推动了我国农药出口的增长，2017 年，我国出口农药163.2 万吨，同比增长16.5%，出口金额47.65 亿美元，同比增加28.2%。

在过去的十年中，全球主要农产品的种植面积相对稳定，增速约在1%左右。在农药需求量基本稳定的情况下，作物价格仍是影响行业景气度回升的主要因。2016年，全球主要粮食（大米、豆粕、玉米、小麦、高粱、稻谷）价格基本上处于行业大周期底部，并开始逐渐出现反弹迹象，并在2017年有所回升，农药需求也随之增加，促进农药行业景气度回暖。

种种迹象表明，农药行业将迎来一到两年的繁荣期，根据A股上市公司扬农化工、利尔股份等三季报年报预告可以出，农药的毛利率呈现上升态势，再次证明行业转暖。

1.2 市场容量

农药行业下游是农林牧渔等，关系到国计民生，需求较为刚性，以2017年数据来，我过农药行业营收3080.13亿元，行业盈利259.59亿元，随着人口增多，以及人力成本的上升，农药行业的市场容量只会越来越大。

1.13主要玩家

主要玩家如下图所示，顶部为第一梯队，往下则是第二第三梯队。15年陶氏与杜邦两大龙头公司合并，也发映出15年前后行业的惨淡。

国内农药生产商虽然有个别能挤第二第三梯队，但是竞争力明显弱很多，第一梯队农化行业市场份额占比如下，可见第一梯队与后续梯队的实力差异。

2 司情况

农药行业的产业链如下图所示

由图可知农药行业受上游石化行业和下游行业的影响。

中旗股份主营产品为药和制剂以及中间体等，主营业务占比如下所示

下面对中旗股份做下波特五力分析。

2.1 对上游的议价能力

农化行业作为油的下游产品，油价格也会传导至农药产品上。过去两年油价上涨，推动了农药成本上行，18年10月初，布伦特油超过了86美元/桶，近期在55美元/桶左右，2018年10月份长期来，油价还是有望维持在中位水平以上，会给农药产品价格带来一定支撑。所以综合来，19年农药成本短期可能会有所回落，但长期还是会持续维持在高位。

油作为大宗商品，价格不是单一买家和卖家所能决定，故农化行业相对来说对上游是较为弱势的。

2.2对下游的议价能力

公司所有产品国内均有生产厂商，根据公司年报或者IPO件不出不同公司生产的同一种产品的价格差异，仅能通过年报说明里的“既有产品市场竞争力较强”推断同一类产品，公司的产品可能会被优先考虑。

根据草铵膦价格走势分析，可以知道，药或者制剂的价格主要影响的还是供给和需求，在全行业面前，单一公司的议价能力较弱，更多的是跟随行业周期波动。

因此公司产品的议价能力较弱，一方面因为产品优质会被优先选用，另一方面价格受行业供需波动。

2.3 新进入者的威胁

根据公司IPO件可以出，进入农化行业的门槛主要有如下几方面：

1） 必须取得国家认可的证书，比如农药定生产企业资质、农药生产许可证（或农药生产批准证书）和农药登记证等；

2） 技术壁垒，新药利润极高，只有对专利保护期即将届满的药品种进行研究开发，待其过期后迅速进入市场，才能获取超额收益，保证公司持续做大做强；

3） 环保壁垒，2018年的环保风暴砍掉了无数不达标的小企业。

2.4 替代品的威胁

药品无时无刻不存在被替代的风险，新药产生的轮回如下图所示

公司要能长久的活下去，就需要有极强的跟进能力和研发实力，才能抓住保护期到期的药的暴利段。

2.5 同业竞争者的竞争程度

根据IPO件，公司主要产品包括氯氟吡氧乙酸、噻虫胺、精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、磺草酮、炔草酯、虱螨脲等药、制剂及中间体等产品，多数产品产能为国内第一或者国内仅此一家生产，印证了公司强大的创新及研发实力。

中旗股份是我国农药行业的后起之秀，从事差异性的高效低毒性环保农药药及其中间体的研发与生产，与陶氏杜邦、拜耳、先正达、巴斯夫等建立了长期合作关系，是业内极少数能够向多家国际农药巨头提供药的中国企业。

3 目前价格

当前pe较低，考虑到农药行业股票的估值普遍在11左右，现有估值其实并不低，市场给予他高于行业平均的估值，一是公司现在属于高速扩张期，按peg算的话现有估值其实属于低估，二是公司2019年有若干产能将会建成投放，确定性较高，市场给予成长股的高估值。

根据公司2018年中报报道募投情况：

A.研发中心项目

报告期，累计已使用募投资金421.81万元，目前项目进展顺利，预计2018年底前完成；

B.淮安国瑞化工有限公司年产400吨HPPA及600吨HPPA-ET项目

报告期，累计已使用募投资金4,951.20万元，目前项目进展顺利，预计2019年4月底前完成；

C.江苏中旗科技股份有限公司年产300吨98%氟酰脲药及年产300吨96%螺甲螨酯药项目

报告期，累计已使用募投资金4,377.59万元，目前项目进展顺利，预计2019年4月底前完成；

D.江苏中旗科技股份有限公司年产500吨97%甲氧咪草烟药及年产500吨97%甲咪唑烟酸药项目

报告期，累计已使用募投资金3,699.01万元，目前项目进展顺利，预计2019年4月底前完成。

中旗子公司项目总体规划是500亩(土地均已拿下，该资产计入企业的无形资产科目下)，以上在建的4个亿仅仅是其中1/3的规划即200亩。

利润增速大于营业收入增速。

16和17年业绩下滑因为：公司成本主要由材料构成，公司主要材料为化工基础材料和中间体。材料价格波动会直接影响到公司的生产成本，进而对公司毛利率造成影响。而且公司和大客户签订的基本是长单，无法通过涨价来抵消成本上涨的负面影响。

2018年业绩恢复主因为价格上涨，毛利率变化可反映价格变化。

安全性

16年年底流动比例较高，应该是上市募集到资金，后续逐渐下降，应该是募集的资金陆续投入到扩产去了，流动比例低于2，需要注意下，不过速动比率高于1，暂时问题不大。

4 小结

综上，农药全球需求回暖，龙头公司补库存需求明显，外加公司产品竞争力较强，销售有保证，同时公司今年有若干新产能投放，今年公司可能面临量价齐升的局面，值得买入。

风险因素：新产能投产进度低于预期，贸易战影响恶化影响公司国外销售。

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