健帆生物-进击的灌流巨头

查阅了过往的写作记录，发现距离上一次写企业分析已经过去了快三个月。其实生活和投资是一样性质的，自律是多么难能可贵。人们总是因为一时兴起做一件事情，比如健身，养花，学习等等，然而这种延迟效果则非常容易让人半途而废。甚至是坚持个把月，就直接束之高阁，因为这些事情都是见效非常慢的，需要花费大量的时间和精力，需要日积月累。同样在投资这件事情也是如此，起初制定了各种详尽的估值分析，操作计划，在真正面对市场波动时，能否真正做到心如止水，泰然处之还是要过自己的心理关。所谓真知，行不难大意如此吧。

回到今天的主角，健帆生物——一个潜在的巨头。

行业分析

健帆生物主要依靠出售血液灌流器来获取利润，而且依赖度非常高，这点在后续的企业分析中再谈。那么血液灌流器究竟是个啥，为何让健帆生物以每年85%的毛利率傲视整个市场，堪比茅台的存在。血液净化技术是在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其当前的适应症已超越肾脏疾病范围，成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症及中毒等患者的主要救治方法。血液净化技术包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等多种治疗模式及其组合应用。当前的几种血液净化技术以及其组合的清除效率对比见下图，正是由于透析+灌流的方式能否覆盖所有级别的毒素分子以及蛋白结合毒素，且其可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备及血浆分离器，操作简单，易于在医院培训普及；另外血液灌流相比其它大多净化技术价格更低，具备高性价比优势，培育的成本相对较低而获得逐步认可。

图1.血液净化技术的效率对比

图2.血液透析+血液灌流工作原理图

血液透析是目前应对肝病，肾病比较常规的治疗办法，灌流器仅需在透析器的前端置入血液循环路径即可。从操作和成本上而言不会增加太多难度。因而从需求端来看，这个灌流器是一个刚需市场的消耗品，从当前医疗市场来看，治疗尿毒症至少需要每月一次清除体内毒素以提升患者的生存质量，在经济条件满足的前提下，最好能够每周一次。从华泰证券研报的数据，截止2019年全国的尿毒症患者人数已经高达288万。健帆在2025年达成产能818万支/年，按照每月两次的平均灌流频率来计算，健帆的产品也只能满足34万人的需求，假设届时患者数量完全不增长，仅三分之一的患者能够承担这笔治疗费用，那么健帆的渗透率也仅仅是35.4%。因此可以判断，即使三年后健帆满产依旧无法满足整个市场的完全需求，铆足了劲生产就是了。

在供应端方面，不论是健帆的招股说明书、年报以及券商的研报，都可以得出明确的结论，一个能打的友商都没有，虽然难以统计，但是健帆的市场占有率至少在80%以上。血液灌流器作为国家Ⅲ类医疗器械，具备较高的技术壁垒。因为进行血液灌流，相当于全身血液经过一遍循环清除毒素分子后回到体内，这就要求全过程的医用安全级别足够可靠，吸附材料的生物相容性以及对血小板的破坏都要可控，否则直接威胁患者的生命安全。友商出现产品质量不过关的召回问题，医药产品一旦因产品质量问题出现医疗事故就很难再获得医生和患者的任。同时健帆已经进入到全国5000+以上的二级及以上医院，除非出现颠覆性的医疗方法，否则这些医院都是健帆的基本盘，而且还在不断扩张，这对于竞争对手而言都是难以逾越的高山。

唯一的隐患就是健帆盈利高度依赖单一产品——灌流器，若是遇上医保集采，是否会遭遇估值毁灭。这一点在雪球上岭南渔樵有单独的文章给予细致的分析，个人也是比较认可，大概率未来3-5年内还不会遇到集采的困扰。

财报分析

接下来我们进行一下健帆生物的财务数据梳理。汇总这些财务不是为了计算而计算，是作为企业排雷以及企业估值的基础。之前本人分析企业时，根据选股条件筛出来后，选择标的是按照当前PE来进行排序或者个人偏好来决定分析顺序。这次计划按照毛利率高低来定排序，选股条件是上市满五年，ROE连续三年大于15%且毛利率高于20%。

健帆生物的总体资产还是比较小的，公司在2016年上市，募资4.54亿，后续靠自身经营以平均每年25%的幅度增长，在2021年发行可转债募集10亿元用于产能扩张。公司总体的负债率很低，平均只有15%左右，而且查询年报可以发现这些都是经营负债，没有负债成本的，所以通过占用款项实现自身发展是所有公司的愿望。

图3.资产变化和负债率

公司的有息负债全部为0，除了2021年发行的可转债之外，这是整个A股市场很少见的。即使考虑10亿元可转债，六年的利率在0.3%-2%不等，正是充分利用上市公司的身份获得如此低成本的大额融资，考虑自身账户上有15.7亿元的货币资金，是不存在偿债风险的。货币资金占总资产的近50%，这些都是以银行存款的形式存在的，一方面说明公司富得流油，另一方面如此大额的资金全部躺在银行里吃利息，没有其他投资渠道，是拉低公司净资产收益率的。希望后续公司将这些资金最大化利用，至少要高于无限风险收益率，或者加大分红力度。

图4.货币资金足够充裕

健帆的营收账款和其他医药行业的公司一样，比其他行业要偏大的。但是1.76亿应收账款占比全年营收19.51亿，其实也就1个月左右的账期，这虽然比不上茅台这种先打款后发货的顶流公司，但基本符合商业规律。正因为应收账款偏大，公司相当于是长期有2亿左右的款项被下游占用的，体现为应付预收与应收预付之间的负差值。公司的坏账计提政策还是比较积极的，三年之上的就是100%，超过一年的达到37%以上，所以总体的坏账暴雷可能性很小。

图5. 健帆的市场地位体现

图6. 计提标准

在上市之后，从2017年开始，营收每年保持35%左右的涨幅突飞猛进。而且公司的销售现金与营业收入比值圈闭超过110%，说明这个盈利质量是实打实的，并非依靠一堆白条或者票据充胖子。收入质量非常结实还保持着高速增长，目前市场上还没有明显竞争对手，公司可以保持高超高的毛利率以攫取更多的利润，至少等到革命性的治疗方法或者颠覆性的产品出来之前，市场地位一直很稳固。而在灌流器业务方面的研究，公司是引领整个行业发展的，在灌流器深度研究方面，健帆有更多的人才和技术积累，应当获得先发优势。

图7. 健帆营收与销售现金图

看了健帆的毛利率才知道这个公司太牛了，85%的毛利率排在A股市场前十，而且异常稳定。如此高的毛利率为何没有吸引更多医药企业或者外在资本斥巨资来争夺市场，我们留在企业分析部分再聊。即使在以ROE选股的标准下，公司的净资产收益率也是远高于15%的优秀企业基本线的。但是公司从毛利率到净利率的运营损耗率也是挺高的。从公司年报中可以得知，主要的费用产生在销售费用方面，销售费用率高达25%，加上管理费用和研发费用，每年的费用率在30%-40%之间。在看了几家医药公司之后发现，行业普遍的销售费用率都挺高，主要是用于市场推广，学术活动，尤其是作为大单品的推动者，需要花费大量的精力金钱来说服医生以及患者接受新兴的治疗方法。当然公司也享受到了市场的红利，而伴随着《血液净化标准操作规程》的发布，血液净化技术也将逐步被各大医院接受。

图8. 毛利率以及费用率

健帆的主营利润很集中，这和年报中描述是相符的，一次性灌流器的营收占比达到了近90%。说明公司专注于主营业务，即使账户中有很多闲余资金，也没有乱搞多元化，涉足自身陌生的领域。净利润每年高达40%的高速增长是让多少投资者垂涎的。在一片蓝海中，过着每两年利润翻倍的好日子，让多少制造业企业羡慕不已，生在好行业真的比努力更重要。

图9. 公司净利润增长情况

在整个灌流器渗透率不足情况下，市场尚且处于供不应求的状态，当然是扩建产能的好时机。珠海金鼎血液净化、黄冈健帆血液透析粉液产品生产基地、以及天津基地，这些基地建成后将形成每年800万支灌流器，360万透析液的规模。而如同前文所讲，以国内的患者数量，即使仅仅每月进行两次的血液灌流，建议标准为每周一次，每年需要消耗近2000万支灌流器，健帆生物的产能达成满产尚不足市场需求的一半，因此在2025年均不需要担心产能过剩的问题以及竞品打价格战的问题。公司目前已经能通过自身经营，满足投资和分红的资金需求，对投资者也是足够慷慨，分红率高达60%+，和很多公共事业可以一比。

图10. 资产扩张和分红

企业分析

血液净化是将患者血液引出体外，通过净化装置去除致病物质来达到治病效果的一种治病过程。可以简单理解为血液进行一次体外循环，利用透析机或者渗透膜等新型器械或者材料消除血液中致病分子。在之前血液灌流一直仅仅用于中毒症状，随着《血液净化标准操作规程（2010版）》推出，明确了血液灌流技术的临床应用范围及其临床操作规程，将血液灌流技术的适应证范围拓展至除中毒急救以外的免疫性疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病。公司产品最开始应用于中毒领域，其后逐渐拓展适应证到肾病、肝病、重症感染、自身免疫性疾病等，临床应用场景广阔。也正是规程进行了规范化，将血液灌流的应用进度加速推进。

图11. 健帆的营收组成

在市场空间方面，下图为中泰证券对未来几年国内血液灌流市场的预测。透析人数的增长率个人认为偏乐观，因为即使实际患者增加不少，但是能真正负担起这个治疗费用的还不是大比例，毕竟使用透析+灌装的治疗方法目前来看只能改善生存质量而不能根治，意味着就是花钱续命。对于使用频次来说，本预测方法都是按照1次/月来进行，相随着健康意识和临床实际效果验证推动，后续频次会逐步增加。对于有支付能力的患者出于改善生存质量并延长实际生命周期而言，治疗费用还是可以接受的。因此在肾病灌流方面，主要的增长驱动力由患者数量增加，灌流渗透率提升以及灌流频率提高这三驾马车提供。而且前文也提过，在健帆产能800万只灌流器打满之前，均不需要担忧市场空间的问题。

图12. 中泰证券对灌流市场空间预测

另一方面，健帆也在拓展肝病方面的血液灌流疗法。肝衰竭的致死率高达60%-80%，而且目前医学界没有内科治疗的特效药或手段，主要靠人工肝和肝移植。器官移植不仅费用高昂而且移植体资源非常有限，因此人工肝是目前最可靠且有效治疗办法。原理基本和治疗肾病一样，也是进行血液的体外循环，去除血液中的致病分子。DPMAS新型人工肝治疗模式为健帆生物首创，其将离子交换树脂（BS330 血浆胆红素吸附器）与中性大孔树脂（ HA330-II 血液灌流器）两种吸附剂联合应用、协同增效，起到治标也治本的作用。DPMAS的市场空间类似于五年前的尿毒症血液灌流疗法，前景广阔，将会成为健帆的又一增长极。

至于其他业务，类似于危重症和保险业务，目前基数还十分小难以承担公司增长需求，若有一定发展可以当做意外之喜，拓展基本盘业务已经足够健帆生物活得满面春风了。另外不能完全忽视集采的潜在风险，即使当前的市场环境以及报销体量可能达不到医保局对灌流器的集采决心，但不能否定这一重大政策风险。长春高新的生长激素水针集采导致连续四跌停的例子就近在眼前，同样是依赖单一大单品，超高的毛利率。当然长春高新有制造焦虑和内卷的潜在因素，谁又能确定政策之剑不会落在血液灌流行业呢，一旦落实也将是一场腥风血雨的资本之战。

图13. DPMAS治疗肝衰竭示意图

图14. 三种人工肝治疗方式对比

在股权结构和公司治理方面，健帆让众多员工充分享受到公司发展的红利，深度绑定了资深员工和管理，激发员工的积极性。健帆生物从2016年上市以来已经进行了多达6次股权激励，最新一次发生在2022.2.14，本次共覆盖733人，派发期权800万股，参考2020年年报公司总体员工数量为2280人，因此在公司三年以上并且是中层管理人员或者骨干基本都能享受到期权。当然期权也是有一定的行权条件的，以2022年次激励来看，分三年行权而且限定了每年的营收涨幅，相按照高层的判断以及市场的房展，达成营收75分的目标应该不难，但是没有限定净利润的具体数额，存在一定的腾挪空间，本次的行权价为54.77元，是高于当前市场价的，值得关注到期的实际行权股数。如此通过员工持股形成利益共同体，既有防止人才流失的风险也能提高工作积极性。

图15. 股权激励一览表

图16. 股权激励要求

估值结论

总结而言，健帆生物是一个非常值得关注的标的，高成长中等风险且高收益。以两种方式来推测三年之后也就是2024年净利润

以公司股权激烈政策来看，我们按照达成75分目标营收的中间值62.8亿为基础，公司过去6年40%的净利率可以得出届时净利润为25亿元。虽然医药行业普遍PE较高，为了留有安全边际，取25倍的PE值则三年后合理估值625亿，以三年投资翻倍的预期收益来推算，可以轻易得出625/2/8.05=38元；因为当前深市新规，创业板不需要预披露年报业绩，当前2021的净利润还是一个未知数，以三季报的扣非净利润8.15线性推算全年净利润为10.9亿元，以此为基础后续三年以35%的增幅得出三年后净利润为26.8亿元。那么假设直接以券商一致性预期的净利润取值来计算，2023年为21.9亿元，2024年再增长20%则为26.3亿元，如此以相同的投资收益预期可以算出适合出手的估值为330亿左右。

当然以上不论公司能否维持40%的净利润率或者后续净利润每年以35%还是20%的速率增长，都是充满了个人假设。一切投资决策都需要经过自己的深思熟虑和承担风险能力评估，对自己钱包的尊重是每位成年应有的基本素养。

以上分析仅作个人思考记录，不作为投资交易的参考或建议。每一次决策都要依托个人独立思考的结果。