5G真龙之 300308中际旭创---国内光模块最强龙头！

冷辛 / 今天08:33 发布

一、公司主营产品

【中际旭创(300308)、股吧】是全球数据中心光模块领域的领先者。2017年由中际装备收购苏州旭创更名而成。

公司17年收购苏州旭创后，专用设备制造营收占比降低至6.33%，高端光通收发模块营收占比达93.67%。报告期内，光模块营收占比继续提高至97.61%，但毛利率有所下降。

1中报静态印象

扣非净利润同比增长高于营收同比增长，营业成本同比增长高于营收同比增长，表明公司毛利率有所提高或销售期间费用率下降。核心利润变现能力较低，说明应收账款或存货占比增大。

2成长能力

未重组前，公司营收同比增长不足10%，扣非净利润同比多年负增长，2015年扣非净利润只有17.1万。

重组后，七月苏州旭创并表，带动三季度营收同比大幅增长至1278.85%，四季度扣非净利润同比增长至58508.72%。

报告期内，扣非净利润同比增长为301.83%，高于营收同比增长。因：苏州旭创销售收入较上期稳步增长。

3盈利能力

重组前：ROE逐年下降，最低达到1.02%，毛利率虽然最低也在25%以上，但净利率逐年下降，最低不到5%。

重组后：

1）毛利率：中际装备有的专用设备制造业务毛利率为35.56%，营收占比大幅降低。苏州旭创的高端光通收发模块业务毛利率为26.2%，营收占比大幅提高，同时100G产品价格下滑，故公司综合毛利率略有下降。截至本报告期毛利率环比已连续三季提高。

2）ROE、净利率和核心利润率环比季季增高。

3）销售期间费用同比增长速度小于营收同比增长速度（标红）。

销售期间费用率季季下降，财务费用率和管理费用率总体呈下降趋势。

重组前销售期间费用超过毛利润，公司越生产越亏损，收购苏州旭创后，情况有所好转，但销售期间费用依然压缩盈利空间。

4）商誉：公司收购苏州旭创产生商誉账面价值17.17亿元。报告期内，苏州旭创经营状况良好，营业收入和净利润都保持了较快增长，未出现减值迹象，公司表示无需计提减值准备。

5）现金流量分析：并购以来，公司不断通过筹资活动进行战略投资，来强化苏州旭创在光模块领域的领先地位。

报告期内，经营活动性现金流量净额同比增长3726.36%，企业自由现金流首度为正。

4偿债能力

流动资产率稳定在50%以上，表明公司短期应变能力较强。资产负债率适中，有息负债率一直不足低于15%，偿债风险不大。

1）货币资金近五季占比在15%-30%之间，报告期内货币资金为9.17亿元，同比减少11.70%，需偿还的短期借款金额约为7.5亿元，本期即时支付现金能力减弱。

2）应收票据近五季占比逐渐减少至0.57%，报告期内较期初减少77.15%，主要系本期应收票据到期结算，本期使用票据结算的客户有所减少所致。中报显示银行承兑汇票占比100%，坏账风险很小。

3）应收账款近五季占比稳定在20%-25%之间，报告期内较期初增加16.10%，占比为24.78%，主要系苏州旭创销售收入增长致应收账款增加，可能影响公司的资金周转。

中报显示，一年以内应收账款占比97.76%，且客户多为全球知名跨国公司，资及盈利情况良好，坏账风险较小。

4）存货占比近五季一直在40%以上，报告期内存货同比增加23.59%，占比达到48.02%。其中库存产品占比为34.93%，为现阶段市场主流光模块产品，产品尚处于技术领先期。公司采取“以销定产”的生产模式，减值风险较小。

5营运能力

1）回款能力分析

近一年应收票据呈减少趋势，应收账款呈增加趋势，预收款项占比较小，增幅为26.45%，主要系子公司中际智能增加销售订单预收款所致。

回款能力逐渐增强，报告期内，未回款项同比去年增加0.58亿，占营收（42亿）比例为1.4%，坏账风险较小。

2）上下游竞争力

存货总体呈增长趋势，始终大于应付合计，占款能力日趋降低，预付款项较年初增长52.81%，主要系增加对供应商的预付款项所致。占款合计出现负增长，在上下游竞争力未显优势。

6战略发展与扩张

收购苏州旭创后，2017年第四季度投资比例大幅增长，之后一直保持在1.4亿附近，公司以控制性投资为主，产品走高端路线。

公司11月15日对证监会回复（以下简称：“回复”）：苏州旭创40GQSFP+单模光模块出货量处于行业第一，约占全球市场37%，100GQSFP28机种系列全球市场占有率超过30%；在整体光模块产业领域，Ovum2016Q4-2017Q3数据显示：苏州旭创市场占有率约为6%，已成为全球前五大光模块厂商。

控制性投资的核心利润率为19.04%，变现率仅为36.1%。

1）参与设立宁波创泽云投资合伙企业（有限合伙），投资光通领域高端器件及先进技术开发及应用领域。

2）募集资金，用于400G光通模块研发生产项目、安徽铜陵光模块产业园建设项目等（包括100G光模块、5G通讯光模块）。

公司《回复》测算：400G光通模块达产年可实现营收10.5亿元，净利润1.41亿元。安徽铜陵光模块项目达产年可实现营收38.55亿元，净利润3.78亿元。并表示项目市场前景广阔，相关技术路线不存在不确定风险；

重组后，苏州旭创的高端光通收发模块成为公司利润的主要支柱，2017年40G/100G光模块营收占比达83.29%。核心利润占比基本稳定在95%以上，且越来越高。

1核心技术

2018OFC展会上推出了业内首款400G QSFP-DDFR4光通模块，及业界领先的400G OSFP和QSFP-DD系列的新产品。QSFP-DD和OSFP均可为400G数据中心网络连接提供最具成本效益的解决方案。

2研发能力

研发人员数量占比、研发投入占营收比例均连续三年增长。公司及全资子公司共获得专利授权9项，其中发明专利5项（包括美国发明专利授权3项）。截至报告期末，共拥有专利155项，其中发明专利74项。

苏州旭创是国际行业组织25G Ethe和50G Consortium产业联盟成员，也是IEEE光通光模块OSFP企业产业联盟成员和IEEE 802.3 and ITUQ2 for PON convergence编制成员。

3产品及制造工艺优势

专注于40G/100G/200G/400G等高端光模块产品研发，并具备行业领先的数通市场光模块封装能力。目前部分产品系列400G光模块产品已经实现小规模量产并交付。

4客户优质

前五大客户分别是谷歌、华为、Hyve Solutions、亚马逊、中兴。同时是阿里巴巴和腾讯等云方案提供商的主要供应商。2017年在全球拥有约5%的市场份额。

公司积极参与5G移动通市场，目前100G多模基站光模块开始批量出货，与NEC、富士通、爱立等海外主设备有深入合作。

5核心团队

汇聚了清华、北大、中科大等名校精英。

旭创的创始人刘圣：国家“千人计划”专家。曾先后就业于美国朗迅公司、Pine Photonics Communication和硅谷的Opnext公司等国际一流的光通讯公司。

首席技术官李伟龙：先后获得台湾新竹清华本科、美国UIUC博士学位，是国际知名光学专家。美国Pine Photonics Communications高级光学工程师，曾任美国OpticalInstrumentation Corp创始人、CEO，美国上市公司OpLink部门总经理。

1行业发展前景和市场规模

据预计：数据中心光模块的市场份额将由2017年56亿美元增长到2022年的100亿美元，复合增长率为12.3%，其中2019年将迎来最大同比增长率，这缘于400G高速数通模块即将规模化应用。

目前，100G产品技术产线良率已较成熟，400G模块一线厂商已量产。预计2022年，100G光模块市占率将升级到45%，400G光模块市占率将增长24%。

2光模块产业链

光模块由光器件、功能电路和光接口等组成。其中光器件占据70%以上的成本，光器件包括发射和接收模块（TOSA-激光芯片和ROSA-探测芯片）。芯片技术壁垒高，价值占比30-70%。

中国光通器件市场约占全球25%-30%的市场份额。上游光芯片和光器件领域，主要是美日企业垄断，国内主要是做封装。有能力量产400G光模块的厂商，优势较大。

10G以下光模块，国内厂家已经完成了从芯片到模块的国产替代；400G光模块，在OFC2018上，中际旭创、【光迅科技(002281)、股吧】、海宽带、新易盛均已推出样品及解决方案。

3光模块应用

随着北美谷歌、亚马逊、微软、Facebook等云数据中心已进入快速发展时期，国内BAT等超级数据中心需求迅猛发展。全球400G光模块市场2018年已开始起量，据Lightcounting预测，2018-2020年全球400G光模块市场规模将分别达到0.56亿美元、2.8亿美元和7.2亿美元。

2017年底工部建议国家加大对光器件研发资金支持，提高核心器件国产化率，培育具有国际竞争力的光通龙头。据预测2022年，我国光模块市场规模将达到171亿元。

4竞争格局和市场地位

据Ovum2017年数据，Finisar以14.8%高居榜首，Lumentum、Broadcom、Sumitomo以8.6%、7%、6.3%的份额分列第2-4位，国内光模块厂商占据全球超20%市场份额，主要有中际旭创、光迅科技、新易盛、昂纳科技、海宽带（未上市）等。

旭创2017年93.67%营收来自数据中心光模块，其中40G/100G光模块营收占比83.29%。且营收中70%以上来自北美。

在光模块概念中优势明显，美中不足是销售期间费用率偏高。

行业排名中，销售毛利率居中，表明光模块板块整体毛利率在通设备行业中排名不高。

只有营收增长率和净利润增长率高于行业数据，表明光模块板块，在机械行业中业绩较为平淡。

1）中际旭创净利润同比、毛利率、经营现金流优势明显，研发投入仅低于光迅科技，光器件毛利率最高。资产负债率较高。

2）光迅科技研发投入最高，光器件营收占比最高，有芯片技术。但净利润同比、毛利率、经营现金流与旭创有一定差距。

估值从最高286.75降到42.7。

经过7个月下跌，股价已腰斩，目前出现局部止跌迹象。

6个月内共有23家机构作出业绩预测：预测2018年每股收益1.60元，同比增长220%，净利润7.62亿元，同比增长371.56%。

1）40GQSFP+单模光模块居业界首位，占全球市场份额37%；

2）全球前五大光模块厂商，有世界一流客户；

3）推出业界首款400GOSFPLR8，拥有最全400G产品系列；

4）具备领先的封装工艺及低成本量产能力；

5）5G的基站建设也将带来一定机会。

风险提示：

1）新品不及预期；

2）中美MY摩擦进一步升级，可能会对公司销售收入构成一定不利影响。