投资笔记甲基四氢苯酐量价齐升，濮阳惠成空间广阔

濮阳惠成是国内规模最大、产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业。反应到营收上，2021年顺杆酸酐衍生物占72.65%，功能材料中间体占比14.4%。

顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。功能材料中间体主要用于有机光电材料等领域。下游半导体（器件封装，led），特高压和储能（绝缘材料），风电。

目前炒作逻辑是随着风电、储能等行业的高速增长，风电叶片、变压器等产品放量，上游的顺酐酸酐衍生物或许会迎来量价齐升。目前股价层面已启动，从七月初到8月19日，股价涨幅高达80%。市场已意识到顺杆酸酐衍生物量价齐升的逻辑。

安证券甲基四氢苯酐需求爆发，而新增供给不足，我们认为供需存在硬缺口。预计公司2022年-2024年净利润分别为4.0亿元、7.5亿元、8.5亿元。中泰证据盈利预测预计2022-2024年归母净利润分别为4.17亿元、5.33亿元、6.55亿元。

一、甲基四氢苯酐风电领域的应用情况

目前关注的焦点是风电叶片制造工艺改变，带来的甲基四氢苯酐（以下简称甲四）固化剂的使用量大幅增长。

风电叶片制作的两个技术路线拉挤工艺和灌注工艺。

拉挤工艺与灌注工艺区别在于拉挤工艺可连续生产，生产效率更高；灌注工艺则需要完成一个产品后才能继续生产，但其产品平面结构更为复杂。拉挤工艺拉挤工艺原材料利用率高；可用于制造截面复杂的型材，可设计性强；拉挤工艺生产效率高，产品质量可控性强；原材料灵活性高。

据网络流传的专家交流纪要显示拉挤工艺使用最早开始于2019年-2020年，中复联众首先使用.技术成熟是在2020年-2021年，2021年大部分风机叶片还通过真空灌注；目前，国内90%叶片已经使用拉挤工艺。

灌注工艺大部分采用多胺类固化剂，相对来说，固化温度会低一些。拉挤工艺采用是酸酐类固化剂，固化剂需要加热固化，更适应于拉挤工艺。

酸酐类固化剂和传统固化剂使用比例？以90米风电叶片为例，整支叶片重量25-30吨之间，拉挤工艺产品在6-7吨。其中，酸酐类固化剂和多元胺（传统类）固化剂使用比例为13。酸酐类固化剂适用于拉挤工艺，作为叶片承力件，但叶片成型过程中其它部位也会用的高多元胺类固化剂。酸酐类需求随着风电行业发展，需求不断增加的同时，传统固化剂也会增加。

酸酐类固化剂产品供应商?主要供应商是濮阳惠成，主要用的产品是甲基四氢苯苷。供应流程方面，濮阳惠成先把材料固化剂等卖到道生天合、上海惠柏等企业，道生天合、上海惠柏等企业再外购环氧类基材添加固化剂等配方，再统一卖给拉挤工艺叶片企业。

二、酸酐类固化剂供需测算

需求侧据开源证券测算单GW风电叶片需要酸酐类固化剂450-500吨，23年按照80GW装机计算，用量将达到3.6-4万吨。（补充一下单GW需要树脂和固化剂约为5000吨，其中拉挤工艺部分约为1000吨，1000吨中500吨树脂+450-500酸酐固化剂+0-50吨其他添加材料）

酸酐类其他环节应用需求约为5万吨，包括电气设备绝缘材料比如干式变压器、绝缘子和互感器等输配电设备（开源测算占到濮阳40%）。

三、市场竞争情况

供应端浙江阿尔法（外商独资）甲基四氢苯酐1.5万吨（濮阳招股书）

嘉兴东方化工甲基四氢苯酐1万吨（濮阳招股书）

大连金世光电甲基四氢苯酐1万吨（濮阳招股书，有调研说是2万吨）

浙江正大甲基四氢苯酐1.8万吨(调研)

濮阳惠成甲基四氢苯酐1.5万吨+并购的山东清洋2万吨（注公司现有2.1万吨，22Q3投产2万吨）

毛估估大概产能9-10万吨，开工率80%。今年风电需求3万吨+其他需求5万吨，紧平衡；明年风电需求4万吨+其他需求5万吨=9万吨，紧平衡。

公司是国内顺酐酸酐绝对龙头，产能达5.1万吨，其中甲基四氢苯酐2.18万吨。在建产能7万吨，其中甲基四氢苯酐4.1万吨，2万吨甲基四22年Q3投产。新树脂氢化双酚A 3000吨（在建3000吨），电子化学品1.5万吨。

甲基四氢苯酐价格1.3-2.5万／吨，提价空间很大。下半年风电抢装，相比上半年装机量2-3倍，明年1-7月份风机公开市场招标49GW（今年全年预估在50-60GW左右），景气度非常高。

根据卓创资讯统计，2021年我国顺酐产能为147万吨，在建产能近500万吨。上游顺酐产能不断释放，价格已经从1.71万跌到0.7万。

上市以来，公司积极布局顺酐酸酐下游等新材料产品，包括OLED中间体、氢化双酚A等。目前，公司2万吨功能材料中间体已经投产，产能有望逐步释放。此外，公司在福建古雷进一步加码新材料项目，待投产后，公司新材料业务布局有望助力长远发展。

市场调研流传的结论顺酐酸酐扩产时间长，环评有门槛，全世界有规模的扩产产能只有濮阳恵成的7万吨，供需缺口达到3年以上。

从观感上看，有成为下一个联创股份的潜力。