沃森生物业绩重估以及估值对比

节前股友分享了与沃森董事办的电话沟通纪要，透露比较重要的息一季度共销售200多万剂HPV2价疫苗，收入全部计入一季度收入，利润按权益比例计入。一季报的收入除HPV2价外，其余绝大部分即为13价肺炎结合疫苗收入。

其中每一句话都很重要，第一，2价HPV一季度销售200万剂，粗略计算货值4.9亿（单价245元）左右。但是，通过计算泽润仅贡献0.6亿收入（一季报8.33亿和子公司玉溪沃森授公告收入7.69亿），销售20万剂，数据相差较大。

这里我觉得首先应该明确一个提前，就是财务数据虽然并未审计，但是也不会出太大的误差，理由就是他是上市公司，并且是对公众披露的财报，黑纸白字需要负法律责任。所以8.3亿是真的，7.68亿也是真的，董事办的人的话大概率也是真的（官方的发言也是要负责的）那么合理的解释就是2价是卖出了200多万剂，但是确认收入仅20多万剂的，6000万左右。所以有4.9-0.6=4.3亿的收入需要移到二季度确认。

疫苗的销售过程到确认收入是有时间差的，发出货物需要全程冷链，先发到当地采购的配送服务商的冷库，等接种点要货后，再配送，等签收后，再确认收入，这里有时间差。

辩证来看，如果2价HPV一季度只卖20万剂，在库存有340万剂的情况下，一季度就没必要再增加近300万剂批签（18批次），所以卖了200万剂，比较符合逻辑。如果二季度再卖出200-300，那么库存就只有100-200万剂了，最快7月份就可以看到新的2价批签了，到时可以观察下这个指标。

另外有人说营收是按两个子公司权益比例算的，这样也不合理，首先就不符合会计准则，控股子公司营业收入需按全额计入合并报表。股友分享收入全部计入一季报收入，利润按权益比例计入，所以营收不会按78%和62%分别算。

另外，根据一季报显示，营业收入增长主要原因是13价和23价销售收入增加，以及新增2价HPV所致，所以今年13价和23价相对去年都是增长的。

根据22年一季度的批签数据，一季度批签主要是13价肺炎，百白破虽然有点量但是单价太低，仅750万的货值。

另外我也翻了21年的年报和三季报，四季度已经没有23价、Hib、AC结合批签了，AC多糖、ACYW135、百白破大概0.8亿的货值，也就是说21年四季度就是13价肺炎提供主要业绩了。

所以去年一季度6.5亿可以简单认为大部分13价的业绩。另外股友分享其余绝大部分即为13价肺炎结合疫苗收入，今年还相比去年增长了，所以子公司玉溪沃森营收7.68亿中13价的销售至少在6亿以上，剩余1.68亿左右可能大部分是23价肺炎。

由此也可以判断出今年A群C群、AC结合、Hib、ACYW135多糖等传统疫苗也没有确认收入，大概3.7亿货值，也要计入二季度确认。

2价和传统疫苗去年一季度都没有批签，今年是新的增量，所以半年报业绩很可能会很好，后面还要继续观察二季度的批签情况。

今年业绩增量主要来源两部分，一是2价HPV增量，今年是完整销售年度，去年只有4个月有批签。第二就是23价和传统疫苗的恢复，去年很多品类几乎无批签。

沃森去年股价主要是由MRNA上市预期支撑，现在预期越来越淡，并不是说没用市场了，而是审批的不确定性让市场产生怀疑。环境发生了变化，严密的防控和大范围集中接种疫苗取消了，另外疫苗的单价也降低到了16元每支，基本没有利润，甚至说产一支赔一支。所以最近股价的下跌，主要是MR预期下降导致的估值下降，而且现在疫苗行业也在降估值，行业预期和个股预期双降，导致跌幅加大。目前阶段，很有必要对公司重新进行估值。

一般来说，市场预期决定股价天花板，基本面决定了价值的底线。沃森的估值可以从现有疫苗业绩和未来管线和规划上预估，重新建立预期。

今年营收的悲观预期

13价去年大概650万支国内+100支摩洛哥，大概营收40.8亿营收，今年增长10%，44.8亿。理由是去年四季度疫情少了10亿左右营收，今年没有这个影响了，另外国际化进展，摩洛哥，印尼和孟加拉有可能落地，增加一部分收入。

2价根据年报库存和一季度批签量有640万剂，今年假设产生批签+10%的销售，也就是700万剂，那么营收是17.15亿(单价245)。为什么觉得700万剂今年能卖完呢？！一是从万泰看2价仍然供不应求，另外一季度销售200多万支，后三个季度可以确认收入，大概也有700万支。

23价+传统疫苗预估13.5亿（疫情前是13.5亿营收）。今年一季度批签已经有3.7亿货值，四月份已经有8批新的23价批签,1.6亿货值，恢复的趋势十分明显。

所以预计营收44.8+17.15+13.5=75.45亿，2022年营收50.86，今年有望增长48.3%。

今年业绩的乐观预期:

13价增长20%，48.96亿（理由同上）；2价1000万剂(前三季度卖完现有批签库存，四季度旺季再加300万剂左右)，24.5亿；23价+传统疫苗还是13.5亿吧，这方面我觉得弹性不太大。48.96+24.5+13.5=86.96亿，营收有望增长70.9%。

关于净利润率的问题。

财报里利润率可以分为净利润率、归母净利润率、扣非净利润率。从2022年度看三个比率上看，沃森分别是18.45%、14.33%、16.89%，今年一季度净利润率和归母净利润分别提升到23.8%和20.64%。这里为了方便主要计算净利润率。

净利润是营收减去成本，需要剔除三费，再减去所得税。成本和税率是按比例来的，从沃森的财报看，销售费用率和管理费用也有较大的刚性，平均销售费用率38%左右，今年一季度降了2个百分点，管理费用7%左右。唯一变动较大的就是研发费用率。

从财报数据看，2021年、2022年和今年一季度研发费用率分别为17.95%、18.34%、21.47%。但2020年和2019年占比只有6%左右，所以这里弹性很大。

从2022年和2021年研发费用明细可以看出，临床试验费、技术研发费、研发材料费三项大幅增加。具体大家也知道，新冠三条线路，腺病毒、重组细胞、MRNA沃艾、沃蓝，3A、3B、国际多中心临床，造成了大量的研发支出，甚至说是浪费。好消息是，今年一季度后，这些费用大幅下降，甚至消失，这也说明今年的研发费用和研发费用率可以大幅下降。

从研发投入的数据看，2018-2020年研发支出基本在4亿以下，并且还有较大比例的进行了资本化，所以研发费用率很低。如果今年沃蓝3013可以上市，相也有一部分可以资本化了，即使没有资本化，今年投入的总金额不会太大了，估计最多不超过4亿（减少5亿左右新冠研发费用）。

另外，研发费用率并不跟营收的增长而增长，相反随着营收规模增大，研发费用率反而降低。简单说就是今年即使还有9亿研发费用，75.45亿营收下，费用率也下降到了11.9%，而不在是去年的18.34%。如果今年研发费用4亿的话，研发费用率就是5.2%。

所以今年的净利润率是（营收100%-成本15%-销售费用率36%-管理费用率7%-研发费用率5.2%）*85%（所得税15%）=31%（其余项目占比小，忽略了）

由此计算今年的净利润为23.4亿（悲观营收75.5亿）——27亿，（乐观营收87亿）。目前市值513.1亿，对应的市盈率是22——19倍。

对于一个营收增长50%左右，净利润翻倍的成长股，创新医药股，20倍左右PE真的合理吗？这里我不做判断。

另外有人说，今年业绩也许比较好，那么明年、后年呢？我觉的明、后年的增长主要是2价HPV+国际化落地。再之后就是9价HPV+四价脑膜炎结合疫苗等在研管线的落地。

2价HPV设计产能是每年3000万剂，今年基本1000万剂以下，还有很大空间（万泰已经满产）。

国际化绝对是沃森这两年被低估的一个点。目前公司疫苗产品已出口至18个国家，目前在注册国家是23个，去年只有摩洛哥落地100万剂，就有2亿营收，随着2价和13价等产品在印尼、孟加拉、巴基斯坦等国家地区的落地，营收必然有较大的增加。

估值

从市销率看，公司目前市销率仅9.7倍，近五年平均值36倍，按照2023年全年业绩（悲观预期下75.5亿）算PS为6.8倍，绝对的历史最低估值。

从市净率看，目前5.5倍，五年平均值10倍左右。

与同行对比沃森估值无论市盈率、市净率、市销率都跟同行相差不多，估值都在低位。

当然估值低并不意味很快回升，相反被忽视的板块经常有较长的低迷期。，三种情况下沃森可以提升估值

一是，全医疗行业的目前估值低，市场还没有认识到医疗的低估。当市场认知到医疗的价值时，行业估值提升，沃森有望跟随提升。

第二，业绩爆发，成长逻辑落地，推动估值提升。沃森的业绩也没有体现到财报上，盘面上的动态PE还有74.5倍，还需要等待业绩跟上来，以降低PE(非降股价的方式)，二季报是一个很好的观察点。

第三，沃蓝上市也能提升公司的估值。 要想通过沃蓝MRNA提升公司估值需要过三关

第一关，审批通过。虽然现在已经发布了沃蓝的三期期中报告，不过审批通过的依然没有确定性，主要还是狼来了的故事，听太多次了。

第二关，自费；现在疫苗16元一支，覆盖不了成本，相当于卖一支赔一支，所以有时我觉得现在没批也未必是坏事。听说现在石药和神州的积极性并不高，只有自费以后，企业有利润，才有意愿推动疫苗生产和升级。以现在的采购制度，除了第一批科兴那几家外，都挣不到钱。

第三关，多数人意识到新冠的长期性和打疫苗的必要性，这个不解释了。

另外，前面虽然批了很多疫苗，不过都是过时毒株疫苗，默认淘汰了。变异株的，现在基本也就石药mrna和神州4价可以打。所以其实是比较缺新冠疫苗的，更缺升级的疫苗（现在价格下，会抑制企业升级疫苗），病毒仍在变异。沃森RQ3013也是变异株疫苗，广谱苗，另外还有3025桥接，相当于升级款疫苗，所以获批的概率还是很大的。

投资是逆人性的，股票最被看好的时候，往往就是挨套的时候；最不被看好的时候，往往是最好的投资时机。有人说，可能还有更低，这个不好说，底往往是走出来才知道，不过听到当知更鸟叫的时候，春天也过去了。