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长江宏观·赵伟 | 转债供给猜想

作者：孟伯
2020-01-13 13:01:19
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报告摘要

新发预案减少或因季节性，存量预案的终止或缘于转债发行条件的约束，转债仍是再融资重要途径；预计2020年转债供给继续维持高位，建议积极关注新券。

近期，新发预案减少或缘于季节性，存量预案终止或缘于转债发行条件的约束

近期，新发预案数量有所减少，终止预案的公司数量逐渐增加，引发市场对转债供给的关注。相较于二、三季度，11月以来，转债新发预案有所减少；11月、12月分别降至9、12只。同时，终止预案的公司明显增加，11月、12月分别有6家；其中公司A、公司B在终止转债预案之后，转而发布非公开发行预案。

转债新发预案的减少或缘于季节性因素；部分存量预案的终止，或缘于转债发行条件的约束。受财报披露节奏影响，四季度转债预案一般会减少；近期预案的减少，或主要缘于季节性。与此同时，终止预案的样本中，部分公司2019年的业绩有所下滑或负债率高企；终止预案或缘于转债发行条件的约束等因素。

转债仍是公司再融资的重要途径，预计2020年的转债供给或与2019年相当

转债自身的发行优势及投资者的配置需求，使其仍受到发行人的青睐。对于发行人，转债具有融资成本低、对股权的稀释较为缓慢等优势。同时，投资者对转债接受度逐渐增加、配置需求大幅提升；这进一步降低了转债的发行难度，提振发行人的转债融资意愿。11月以来，新发预案中仍有不少银行、龙头公司。

当年转债的发行规模，主要受往年存量预案和当年新发预案的影响；结合当前预案情况，2020年转债供给或与2019年相当。经验显示，当年实施的转债预案，多来自往年存量预案，少量来自当年新发预案。考虑到当前的政策环境、公司的融资需求，中性情境下，预计2020年转债供给数量、规模或与2019年相当。

存量券性价比较低情况下，建议关注新券，尤其是银行、龙头公司的大盘新券

当前，存量个券的市场价、溢价率均较高，性价比相对较低。6月份以来，转债的市场价均值和溢价率均值均有所抬升。截至2020年1月3日，转债市场价均值约120元、溢价率均值约为22%，分别约处于历史上64%、36%分位数。相较2012年到2014年等历史可比阶段，当前，存量个券的性价比整体偏低。

新券性价比显著优于存量个券，可优先关注优质大盘新券。存量个券性价比较低的情况下，市场给予新券的上市定位普遍较高。近几个月的上市新券溢价率均值持续维持在10%左右，部分个券的中签率创历史新低。建议未来一段时间积极关注新券，尤其是银行、龙头公司等发行的大盘新券，例如东方财富等。

风险提示

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 本情景分析结果，与真实转债发行情况可能存在差异。

报告正

转债供给猜想

事件近期，部分公司终止转债预案。

（来源公司公告）

近期，新发预案数量减少，部分公司终止转债预案，引发市场对转债供给的关注。相较于二、三季度，11月以来，新发的转债董事会预案明显减少；11月和12月的新券预案分别降至9、12只。与此同时，终止转债预案的家数逐渐增加，11月和12月分别有6只。其中，部分公司终止转债预案后，转而发布定增预案。例如，公司A和B在终止转债预案后发布定增公告；且定增募投项目和转债募投项目，基本完全相同。

转债新发预案减少，或缘于季节性因素；存量预案的终止，或是缘于转债发行条件的约束。经验显示，受财报披露节奏影响，四季度转债预案一般会减少。近期，转债预案家数相较二、三季度有所降低，或缘于季节性因素。同时，从终止预案的公司特征，多数公司2019年的财务指标变差。例如，部分公司的ROE指标、盈利指标均有所下滑，或无法达到转债发行所需的ROE、净利润条件；部分公司本的负债率高企，发行转债可能会进一步提升公司的资产负债率，从而增加公司隐性的经营成本。

转债自身的发行优势及投资者的配置需求，使其仍受到发行人的青睐；近期，仍有不少优质公司发布转债融资预案。对于发行人而言，转债具有融资成本低、对股权的稀释较为缓慢等优势。同时，投资者对转债的接受度逐渐增加、配置需求大幅提升；这进一步降低了转债的发行难度，提振发行人的转债融资意愿（详细分析参见《再融资新规，对转债的影响？》）。11月以来，新发预案虽有所减少、共计11只，但其中仍有不少银行、行业龙头公司发布大盘转债预案。例如，苏州银行的预案规模约为50亿元；前期成功转股退市的景旺电子、【崇达技术(002815)、股吧】再次发布转债预案，发行规模分别约达到18、14亿元。

当年的转债发行规模，主要受往年的存量预案和当年前四个月的新发预案影响，其中银行等大盘转债的预案节奏影响较大。经验显示，当年成功实施的转债预案，大部分来自于往年的存量预案，少量来自当年的新发预案；其中，成功实施的新发预案中，预案时多分布在当年的前四个月。与此同时，银行转债的只数虽少、但规模较大，对每一年的转债发行总规模影响较大。综合来，分析2020年转债供给情况，需关注当前存续的存量预案和2020年前4个月的新发预案，以及银行转债可能的发行节奏。

存量预案方面，目前的存量预案约208家，合计规模约4084亿元；其中银行转债有6只，规模超1400亿元。截至2020年1月4日，存量预案中，处于股东大会通过阶段的公司149家，合计规模2863亿元；处于董事会预案、发审委通过和证监会核准的分别有10、25和24家，合计规模分别达82、295和845亿元。其中，处于股东大会通过阶段的预案，预案的股东大会通过时多在2019年下半年；银行转债的只数约有6只，合计规模超过1400亿元。

同时需要考虑的是，盈利能力、偿债压力等因素，可能会促使公司改用其他融资渠道，从而导致存量转债预案减少。根据最新的监管件，上市公司发行转债对净利润、ROE等指标均有一定约束，且发行转债短期内会增加公司的偿债压力；若公司的相关财务指标不符合发行要求，可能会使得公司转债融资意愿下降、改用其他融资方式。根据预计的2019年的财务数据，存量预案中，可剔除部分盈利、ROE可能无法达到发行要求的公司（剔除家数共计25家，总发行规模约390亿元）。

新发预案方面，考虑到近年来转债市场政策的变化，2017年以来的预案节奏或对分析未来有一定的参考意义。近年来，伴随政策的支持和企业融资需求的提升，2017年以来转债融资规模大幅抬升。2017到2019年，当年发行且预案时间在前四个月的数量均值约为15家。此外，2011年以来，当年发行且预案时间在前四个月的样本中，均无银行转债。考虑到当前的政策环境和融资需求，中性情境下，假设在2020年预案且发行的转债数量，和2017到2019年的均值相当，且其中没有银行转债。

综合考虑当前的融资需求，以及目前的预案节奏，2020年，转债的供给或与2019年相当。2017年以来，政策支持下，转债发行规模迅速抬升，目前政策仍在积极支持转债融资。考虑到当前的政策环境以及上市公司的融资需求，参考2017年以来的转债预案、发行节奏，中性情境下，预计2020年的转债供给数量、规模或均与2019年相当；转债发行只数约125只，规模或在2300亿元左右[5]。

当前，新券的性价比优于存量个券，可优先关注优质大盘新券。近期，新券的上市定位普遍较高；近几个月上市新券的溢价率均值，持续维持在10%左右；部分个券的中签率创历史新低，例如【克来机电(603960)、股吧】的中签率仅0.0027%。这或主要源于存量券本身的市场价、转股溢价率较高，新券的性价比相对较高，使得市场给予新券以较高的定价。未来一段时间，建议积极关注优质新券，尤其是龙头公司发行的优质大盘新券。

经过研究，我们发现

（1）近期，新发预案数量有所减少，终止预案的公司数量逐渐增加，引发市场对转债供给的关注。相较于二、三季度，11月以来，转债新发预案有所减少；11月、12月分别降至9、12只。同时，终止预案的公司明显增加，11月、12月分别有6家；其中公司A、公司B在终止转债预案之后，转而发布非公开发行预案。

（2）转债新发预案的减少或缘于季节性因素；部分存量预案的终止，或缘于转债发行条件的约束。受财报披露节奏影响，四季度转债预案一般会减少；近期预案的减少，或主要缘于季节性。与此同时，终止预案的样本中，部分公司2019年的业绩有所下滑或负债率高企；终止预案或缘于转债发行条件的约束等因素。

（3）转债自身的发行优势及投资者的配置需求，使其仍受到发行人的青睐。对于发行人，转债具有融资成本低、对股权的稀释较为缓慢等优势。同时，投资者对转债接受度逐渐增加、配置需求大幅提升；这进一步降低了转债的发行难度，提振发行人的转债融资意愿。11月以来，新发预案中仍有不少银行、龙头公司。

（4）当年转债发行规模，主要受往年存量预案和当年新发预案的影响；结合当前预案情况，2020年转债供给或与2019年相当。经验显示，当年实施的转债预案，多来自往年存量预案，少量来自当年新发预案。考虑到当前的政策环境、公司的融资需求，中性情境下，预计2020年转债供给数量、规模或与2019年相当。

（5）当前，存量个券的市场价、溢价率均较高，性价比相对较低。6月份以来，转债的市场价均值和溢价率均值均有所抬升。截至2020年1月3日，转债市场价均值约120元、溢价率均值约为22%，分别约处于历史上64%、36%分位数。相较2012年到2014年等历史可比阶段，当前，存量个券的性价比整体偏低。

（6）新券性价比显著优于存量个券，可优先关注优质大盘新券。存量个券性价比较低的情况下，市场给予新券的上市定位普遍较高。近几个月的上市新券溢价率均值持续维持在10%左右，部分个券的中签率创历史新低。建议未来一段时间积极关注新券，尤其是银行、龙头公司等发行的大盘新券，例如东方财富等。

注释

[1] 本的统计时间截至2020/1/4；基于合规需求，本公司名称均不显示。

[2] 上市公司发行转债对盈利指标等均有一定要求，本中的ROE均值、净利润参照2019年11月发布的再融资征求意见稿中的计算方法。

[3] 根据历史经验，存量预案在次年发行的比例大约占到50%-70%。

[4] 转债从预案到实施一般耗时约8个月，所以一般往年的存量转债都有可能在当年实施；当年前四个月发布预案的公司在当年实施的概率较大。

[5] 中性情景，假设存量的非银行转债60%能在当年成功发行、银行转债中有5家在当年发行、新发预案15家、新发预案中无银行转债等。

【本推送内容节选自长江研究已发布报告，报告请见2020年1月8日发布的研究报告《转债供给猜想》】

研究报告息

证券研究报告转债供给猜想

对外发布时间2020年1月8日

报告发布机构长江证券研究所

参与人员息

赵伟 SAC编号S0490516050002 邮箱zhaowei4.com

杨飞 SAC编号S0490519080012 邮箱yangfei3.com

代小笛邮箱daixd.com

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团队介绍

赵伟首席宏观固收分析师

SAC编号S0490516050002

邮箱zhaowei4.com

徐骥宏观研究员

SAC编号S0490518070010

邮箱xuji.com

杨飞固收研究员

SAC编号S0490519080012

邮箱yangfei3.com

张蓉蓉宏观研究员

SAC编号S0490519100001

邮箱zhangrr.com

代小笛固收研究员

邮箱daixd.com

段玉柱宏观研究员

邮箱duanyz.com

评级说明及声明

评级说明

行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的息均来源于公开资料，本公司对这些息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但中的观、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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