新大正(002968)全国布局初显 外延并购可行

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公司深耕的公建物业领域在疫情期间受到了相当冲击。我们相在疫情不利影响逐渐消退，全国化战略逐步贡献利润，细分赛道并购整合等多重利好因素下，公司盈利能力有望企稳回升，同时伴随着公司收入规模和利润进一步增长。

       疫情影响逐渐消退，业绩弹性可期。公司长期深耕的公建物业服务领域受疫情防控影响较住宅物业更大。具体而言，除了增加额外防疫物资采购，增派人员，暂缓已签约新项目入场，招投标项目进度放缓，应收账款收缴率下降等共性影响外，航空、学校等延伸服务较多，毛利率较高的业态因叠加服务面积下降、封闭式管理影响正常员工轮换等因素受疫情防控影响程度显著更高。我们认为公司受疫情影响短期业绩可能承压，但随着疫情影响的逐渐消退，公司在公建物业领域长期深耕且布局广泛的优势将重新得以体现，收入规模及盈利水平将进一步提升。

       全国化战略逐步由规模扩张转向利润贡献。公司持续践行“走出成渝、全国布局”的经营方针，当前业务已覆盖29 省116 个城市截至2022 年6 月公司重庆以外区域营业收入占比达58%，2022 年前三季度公司约76%的市场拓展量来自重庆以外市场。公司在全国化扩张初期因团队建设和新项目前期投入等原因导致的重庆以外区域项目毛利率阶段性下降，随着全国化布局初步形成，项目拓展边际成本将显著下降，且前期拓展项目逐步进入稳定利润贡献期。我们预计2024 年公司整体盈利能力和利润规模将显著提升。

       细分赛道并购助力公司中长期成长。公司公告拟以7.88 亿对价收购一水电站物业服务领域的标的公司80%股权，以2023 年标的公司业绩承诺计算，交易PE倍数为9.8 倍。我们认为本次并购附加的高业绩增长、高合同续约率及高应收账款回款率承诺降低了交易和后续整合风险；合理的对价支付安排缓解了公司短期资金压力；与核心大客户稳定的战略合作则提升了标的公司中长期业绩确定性。我们看好公司在公建细分赛道的全新探索，相本次并购完成后有望进一步巩固公司在公建物业板块的竞争优势。

       风险因素公司重大资产购买进度不及预期的风险；公司全国化战略推进不及预期风险；公司特定业态物业服务业务恢复不及预期风险。

       盈利预测、估值与评级公司凭借在公建物业领域的深耕积累和长期进取的经营战略，成功实现了穿越周期的高速增长。我们相在疫情不利影响逐渐消散，全国化战略逐步贡献利润，细分赛道并购整合等多重利好因素下，公司盈利能力有望企稳回升，同时伴随着公司收入规模和利润进一步增长。我们维持公司2022/23/24 年EPS 预测为1.00/1.35/1.68 元，目前在业务方面具备很强可比性的招商积余估值为2023 年约21 倍（中证券研究部预测），我们认为公司在公建物业等领域专业能力强，规模起点低，成长空间大，我们给予公司2023 年25 倍PE 的目标市值，对应34.00 元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

来源[中证券股份有限公司 陈聪/张全国]   日期2023-02-07