华夏航空研究报告支线航空龙头，价值有望修复

（报告出品方国证券）

公司概况

历史沿革及股权结构

华夏航空的前身华夏有限成立于 2006 年 4 月 18 日，并于 2006 年 8 月 29 日变更 为股份有限公司，2006 年 9 月完成首航，成立初期华夏航空运营两架 CRJ-200 机 型客机。历经多年发展，华夏航空于 2018 年在深交所上市，截至 2021 年底，华 夏航空运营机队规模达到 58 架。 股权结构方面，公司实际控制人为胡晓军，胡晓军先生及其配偶徐为女士通过华 夏控股、深圳融达、华夏通融、深圳瑞成合计持有公司 57.79%的股份。

商业模式及历史收入利润情况

公司是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，一直明确坚持支线战略定位， 也是国内支线航空的引领者。公司自成立以来保持较快发展势头，截至 2021 年末， 公司机队规模 58 架，其中 A320 机型 13 架，庞巴迪 CRJ900 机型 38 架，中国商飞 ARJ21 机型 3 架，公司航线网络覆盖支线航点 80 个，占全国支线航点的 39%，在 飞航线 143 条，均为国内航线，基本构建了全国性的支线航空网络。

2019 年公司营业收入 54.1 亿元，同比增长 26.9%，实现归母净利润 5.02 亿，同 比增长103.0%，2020-2021年公司受疫情影响营收有所下滑，2021年营业收入39.7 亿，同比下降 16.1%，实现归母净利润-0.99 亿。2022 年上半年因疫情影响加剧及政策限制，公司预亏 8.5-10.5 亿。

行业分析支线航空规模增长，未来空间广阔

航网通达性提升，支线航空快速发展

支线航空指主要使用支线飞机，运营通联中小城市支线机场中短途航线的民航运 营模式，其中支线机场通常指年旅客吞吐量在 300 万以下的机场，支线飞机通常 指 100 座位以下的小飞机。 我国幅员辽阔，中西部地区人口相对稀少且多山脉，铁路、公路等交通运输方式 相对不发达，东部地区部分中小城市距离重点城市较远，远程出行需求同样难以 得到有效满足。考虑到在西部地区大力发展铁路、公路的综合成本相对较高，东 部地区中小型城市也意图进一步提升通达性，刺激经济增长，地方政府往往选择 修建机场发展民航促进跨区域人员往来。

2021 年我国运输机场数量达到 248 个，同比增长 7 个，其中吞吐量 300 万人次以 下的支线机场 199 个，同比增长 7 个。支线机队方面，我国支线飞机数量快速增 长，2021 年达到 213 架，同比增长 6.0%，增速快于全年民航运输机队增速，支线 飞机数量占民航运输机队的 5.3%。2021 年，我国全部支线机场（吞吐量 300 万人 次以下）旅客吞吐量 1.26 亿人次，同比提高 15.6pct，占全国机场旅客吞吐量的 13.8%，占比提升 1.16pct。

三大航支线业务去而复来，华夏航空异军突起

我国民航运营者主要包括国航、南航、东航三大央企航空集团，地方性航司如山 东航空、四川航空等，民营航司如海航系公司、春秋航空、吉祥航空、长龙航空、 华夏航空等。如按照经营模式，根据是否提供机上服务可进一步将航司分为全服 务型航空公司和低成本航空公司，而按照运营航线类别，则可分为干线航空公司 和支线航空公司。

我国三大航历史曾运营一定体量的支线客机，但由于运营干线航空和支线航空的 协同难度较大，且支线市场所处城市经济发展程度较低，收益品质相对较差，在 ARJ21 全面投入商业运营前三大航逐步剥离支线航空业务，逐步清退其他机型支 线客机，2021 年除 ARJ21 机型外，仅南航运营 6 架 EMB-190 支线飞机。近两年随 着 ARJ21 机队规模的持续扩张，三大航重新开启支线飞机运营，自上而下切入支 线航空市场。除三大航运营支线飞机以外，部分地方政府控股航司及民营航司如华夏航空、幸 福航空、多彩贵州航空、北部湾航空均以支线航空客货运为主要业务，其中华夏 航空完全以经营支线航空业务起家，自成立以来快速发展，目前已经是我国规模 最大的支线航空公司。

支线航空大市场，仍有广阔成长空间

我国民航持续保持快速发展，2019年旅客运输量达到6.60亿人次，同比增长8.2%， 2021 年因疫情扰动持续，全年旅客运输量 4.41 亿人次，同比增长 5.5%，相比疫 情前仍有一定差距。尽管疫情影响仍在持续，但我们认为我国民航需求尤其是支 线航空需求仍将维持较快增长。 从民航需求总量来看，其底层动力是持续发展的宏观经济和居民日渐增长的收入 水平，2011-2019 年我国民航需求增长对 GDP 增速的弹性系数保持在 1.5 左右的 水平，伴随着经济总量进一步提升，民航需求将进一步保持较高的增速。

从人均乘机次数来看，2019 年我国民航人均乘机次数仍仅为 0.47 次，大幅低于 美国 2.82 次的水平，也明显低于铁路客运较为发达的日本 1.03 次的水平。支线 航空领域差距更大，2019 年我国支线市场人均乘机次数仅为 0.049 次，远低于同 期美国 0.50 次的水平，未来仍有较大的提高空间。从机场建设的进程看，近年来我国新建机场多位于中西部地区及东部地区中小型 城市，根据我国民航十四五规划，至 2025 年我国民航机场数量将达到 270 个，新 建机场仍主要集中于中西部地区及东部地区中小型城市，进一步推升支线航空市 场发展空间。

从我国民航的供给格局看，我国一线枢纽机场时刻紧张，航司新增运力逐步向低 线市场下沉，叠加地方政府往往给予航司新开航线一定补贴，小机场航班密度及 旅客吞吐量增速整体显著快于一线机场。2020-2021 年，由于国际航线大面积减 班，海外运力回流进一步促使民航市场下沉，小机场计划航班量显著提高。2022 年夏秋航季全国支线机场周计划航班量超过 2.4 万架次，同比增长 11.2%，航空 公司持续在支线机场投放运力，而民航在一定程度上具备供给创造需求的属性， 利好支线航空需求释放。

从国产支线飞机的角度看，我国目前尚在运营的支线飞机主要机型为中航工业旗 下生产的 50-60 座级双涡轮螺旋桨飞机新舟 60，加拿大庞巴迪研发的双涡轮风扇 喷气飞机 CRJ900，巴西航空工业公司研发的喷气式客机 E-190，中国商飞研发的 支线喷气客机 ARJ21。 ARJ21 机型于 2002 年立项，2016 年首次实现商用飞行，随后进入密集交付期。各 航司大力支持国产飞机的运营，2021 年 ARJ21 飞机合计交付 22 架，占我国运输 飞机净引进数量的 14.7%。目前 ARJ21 累计获得超 600 架订单，未来有望进一步 加速交付，我国三大航 2022-2024 年计划引进 ARJ21 机型数量合计分别达到 28 架、28 架、28 架，华夏航空未来也将引进以 ARJ21 继续为主的支线客机，伴随着 支线飞机机队规模的持续放量，我国支线航空市场空间将进一步被拓宽。

综合上述内容，我们认为需求端，中小型城市经济发展将催生日益增长的出行需 求，人均乘机次数仍有较大提升空间；供给端，不论是支线机场基础设施建设能 力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增 长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发 展空间广阔。

公司业务分析规模快速扩张，盈利能力靠前

串联干线-支线机场，新疆云南市场快速拓展

华夏航空以重庆、呼和浩特、贵阳三个直辖市或省会城市为核心，运力投放集中 在我国中西部地区，其中 2022 年夏秋航季公司于重庆、呼和浩特、贵阳三个城市 的航班量占比分别达到 8.6%、7.0%、4.6%。公司运营航线主要为干线机场-支线 从对飞航线，2022 年夏秋航季干线机场-支线机场对飞航线正班航班量占比为 62.5%。

由于公司机队规模有限，且支线市场发达程度不高，公司航线网络相对分散，除 部分省会城市串联支线机场的航线航班量较多外，大部分航线每天航班量仅为或 不足一班。公司航线最密的航线为贵阳-兴义、呼和浩特-乌兰浩特、呼和浩特- 二连浩特、呼和浩特-赤峰等，前十大航线正班航班量占比为 9.7%。在 2022 年夏 秋季公司执飞的航线中有 65%为独飞航线。过去几年公司机队规模不断扩大，航班量持续增长，增量运力主要投放于新疆、 云南，两个省份特点均为地域面积大，交通通达性不高，但同时自然风光秀丽， 旅游发展潜力大。2018 年华夏航空进入新疆市场，2021 年夏秋航季在新疆市场航 班量占比已经达到 21.3%，此外，云南市场方面，2021 年公司加大在云南市场运 力投放，2022 年夏秋季公司已经有 5.2%的航班量投放在云南市场。

扩张路径运力购买模式，抢占先机培育市场

我国支线市场空间足够大，但支线机场所处城市经济发展程度较低，民航需求相 对较弱的事实也客观存在，因此航司开辟航线初期往往面临航班密度，客源不足、 不稳定的问题，而华夏航空之所以能够自 2006 年成立以来，实现了机队规模从 2 架到 58 架的飞跃，业务量迅猛增长，其核心因素之一便是与地方政府合作，采用 运力购买的模式培育市场需求。

运力购买模式是指公司运营支线航线时与地方政府、支线机场等机构客户签订运 力购买协议，由机构客户出资购买公司航班的客运运力，明确每个航班的运力总 价，每个结算期末公司与客户进行核对，如果实际销售的机票收入低于该机构客 户当期运力购买的总和，则由机构客户将差额交付给公司，如果实际销售的机票 收入高于机构客户当期运力购买的总和，则由公司将差额部分支付给机构客户。 运力购买模式可进一步细分为无限额模式和有限额模式，无限额模式为当实际承 运个人客户客票金额低于机构客户运力购买总价时，机构客户向本公司支付全部 差额，有限额模式为支付部分差额。

运力购买模式的应用既满足了地方政府力图解决对外交通通达性的问题，提高了 经济发展动能的诉求，也满足了地方机场增加航班量，完成客流量考核，提高航 空性收入的需要，也满足了航空公司消化运力，拓展市场的要求，实现多赢。在 运力购买模式下，在运力购买的额度内，公司无需过度担忧收入端波动，盈利水 平相对稳定，保证了公司在航线开辟初期的盈利稳定性，如航线拓展顺利，则公司将抢占先机培育市场，加密航班并最终摆脱对补贴的依赖，如航线培育不佳， 公司可能结束与地方政府合作，重新选择航线布局。伴随着公司航线的逐步培育 成熟，公司机构客户购买运力的收入占比不断下降，2021 年公司客运机构分销业 务收入占比 11.44 亿，占公司客运收入的 28.8%。

此外，公司与衢州地方政府合作，向衢州地方政府出售 3 架 CRJ900 飞机并租回， 专门用于开辟衢州市场，售后回租的轻资产模式有望显著减轻航司在扩张过程中 难以避免的资金压力，未来该方式可能复制至其他城市，抢占先机实现快速扩张。

客运主导，规模快速成长

华夏航空收入构成中以客运为绝对主导，2021 年公司客运收入为 36.6 亿，占公 司营业收入的 92.2%，货运及其他收入占比较小。客运方面，公司运力规模不断增长，2021 年公司客运运力投放 ASK 达到 85.8 亿 座公里，旅客运输量达到 502.9 万人次，旅客周转量达到 62.1 亿客公里，客座率 72.4%。公司绝对运价水平基本保持稳定，单客收入维持在 700 元左右，但由于新 疆、云南等航线开辟，航班平均航距显著拉长，客公里收益逐步下降，2021 年为 0.5892 元。

航油、折旧、人工为主要成本，疫情前利润快速提升

民航业公司成本结构整体类似，航油成本、飞机发动机折旧租赁费、人工成本占 比最高。2021 年公司航油成本、飞发折旧租赁费、人工成本分别为 9.01 亿、8.95 亿、7.18 亿，分别占营业成本的 23.8%、23.6%、19.0%。随着公司业务规模不断 增长，成本水涨船高，但 2021 年因业务量下滑，公司营业成本 37.9 亿，同比下 降 7.1%。

2017-2020 年公司毛利润水平保持在 7 亿元左右，2021 年因需求承压航班量有所 下降，公司毛利润降至 1.81 亿，毛利润率 4.6%，同比下降 9.3pct。 费用端，公司销售、管理费用在正常年份分别维持在 5%、4%左右，2021 年因航班 减量，收入下滑而有所上行，分别为 6.04%、6.14%；研发费用方面，2021 年公司 研发费用率为 0.54%；财务费用方面，因经营租赁进表，公司 2021 年利息费用显著增加，财务费用率达到 8.9%，同比明显上升。除计入主营业务的机构购买运力收入外，公司每年还可获得一定航线补贴和财政 补贴，计入其他收益，2021 年公司其他收益为 5.96 亿。其余报表科目扰动不大， 2021 年公司归母净利润-0.99 亿。

行业比较支线航空呈现弱周期性，华夏航空利润水平较高

在全部 A 股航空股中，华夏航空是唯一一家独立运营支线航空的公司，且目前三 大航运营的 ARJ21 机型仍主要执飞三大枢纽与支线机场对飞航线，与公司航线重 合度低，公司所处市场竞争压力相对较小。公司成长性在行业中排名靠前，疫情前 2015-2021 年公司机队规模年均增速达到 19.4%，远高于三大航 5%左右的增速，也高于春秋、吉祥略超 10%的增速水平。收 益品质上，相比于干线航空公司，支线航空得益于机构运力购买模式及航距相对 较短，单位运价水平明显高于传统干线航司，2021 年华夏航空客公里收益 0.5892 元，为上市航司中最高。

此外，由于运力购买模式贡献了平稳的营收，叠加较高的成长性，公司盈利的周 期波动明显低于干线航空公司。从利润率指标上看，公司毛利润水平略高于其他 航司，净利润率水平仅略低于低成本航空公司春秋航空。

未来展望期待特殊阶段过后航班量复苏，拉动业绩回归正轨

当前华夏航空处于多利空叠加阶段，不论是运力投放，还是需求端均受到影响。 运力投放方面，公司因受到政策限制，航班量显著下降，预计至年底航班量有望 逐步恢复，而这也是上半年预亏的重要原因之一；需求端，当前国内疫情仍散发， 作为旅游热点区域的新疆近期散发疫情，或对公司客流造成一定不利影响。此外， 目前国际油价高位回落，但仍明显高于去年同期，航油成本同样承压。期待特殊 阶段过后，公司业绩重回正轨。

盈利预测

核心假设及盈利预测 机队引进方面，2022 年因疫情影响及政策限制，公司飞机引进速度有所下降， 2023-2024 年公司机队扩张速度有望回到 10%以上。 华夏航空客运收入占比高，而航空公司客运收入的预测最核心的变量为运力投放 量、客运周转量及单位运价水平，其中运力投放量需综合公司机队规模、航线规 划等因素。我们预计 2022-2024 年公司 ASK 增速分别为-17.2%、82.0%、28.1%。 2022 年因疫情影响公司客座率可能进一步出现下滑，预计旅客周转量降幅或大于 运投降幅。

公司目前独飞航线占比较高，因此行业供需波动对公司运价影响或相对不显著。 由于 2022 年华夏航空航班利用率水平有所下滑，航班运营更加集中于优势航线， 预计年底有望逐步恢复正常，全年运价水平将出现一定上行；2023 年航班利用率 恢复，航线有所下沉，运价可能出现小幅下跌；假设 2024 年运价水平有所提升； 假设货运运量跟随客运运力投放增长节奏，运价稳定；假设其他业务收入整体稳定。

费用端，由于 2022 年公司收入端有所下滑，但销售、管理费用中部分工资成本呈 现刚性，因此预计 2022 年公司销售、管理费用率有所提升，2023-2024 年随着公 司航班量恢复正常，营收快速增长而回归至正常水平；财务费用方面，考虑到 2022 年人民币对美元贬值，造成一定汇兑损失，预计 2022 年公司财务费用率有所提升， 2023-2024 年回归正常水平。其他收益方面，预计 2022 年公司获取补贴金额同比 有所下滑，2023-2024 年跟随业务量增长有所提高，其他报表科目假设稳定，则 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为-11.16 亿、3.66 亿、10.49 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】。