苹果链引领行业景气，继续把握三大主线

电子板块行情回顾。上周电子板块上涨3.2%，涨幅居前，受立讯、歌尔等龙头Q3业绩驱动，苹果产业链和智能音频板块的个股涨幅居前；而海外SOX亦大涨3.68%，再创新高，英特尔业绩超预期领涨，苹果股价亦持续新高。我们详细分析最新海内外龙头Q3表现，本周可关注苹果新款降噪耳机、华为MateX和Mate30 5G预售以及运营商11月1日5G套餐发布等动态。建议继续把握三季报行情和消费电子苹果、5G通、华为扶持等投资主线。

英特尔Q3受益IDC和IOT业务超预期，TI和诺基亚低于预期因探讨。英特尔三季度业绩超预期，同时上修全年业绩指引，IOT需求持续向好的同时，服务器业务也开始大幅转暖，对行业景气有积极指引。而另外，市场关注到德州仪器TI三季度低于预期并指引Q4净利润环比-50%，一方面目前汽车及工业市场需求不佳，通市场（华为业务）受国产替代亦有明显降幅，另一方面也和供应链预建库存有关；而诺基亚Q3利润符合预期，但其下调了2019年和2020年全年利润预期，主要因5G移动网络的推出成本和行业竞争都超出此前估计，并不影响前期爱立对5G下游的需求判断。

继续优选苹果产业链，关注5G主线。消费电子方面，上周立讯发布了大幅超预期的Q3业绩和展望，主要因为iPhone马达、声学等零部件份额和盈利超预期、Airpods持续出货扩张和通业务超预期，而歌尔因为TWS耳机业务放量和盈利能力提升，其扣非业绩好于预期亦值得关注，加上前期的蓝思、维等，苹果链Q3业绩整体盈利维持不错趋势，我们持续好苹果产业链趋势，iPhone11销售超预期，明年上半年的SE2发布，以及下半年5G大改版发布，将带来iPhone产业链四季度和明年业绩持续好于预期，而苹果可穿戴产品继续好Airpods和Watch产业链，尤其是高端降噪版耳机表现；华为供应链可关注11月初Mate30 5G版本上市后的表现。5G通方面好基站通、交换机服务器链条，如射频和通PCB等，最新村田会长村田恒夫亦表示世界电子零部件需求“下滑正在触底”，因新一代通标准“5G”相关零部件的订单顺利获得，尤其是中国来自基站的需求开始出现，中国运营商将于11月1日正式执行5G套餐，亦值得关注市场反响。此外，半导体大基金二期正式注册成立以及区块链等热，望一定程度带动半导体板块。

投资建议：建议把握消费电子苹果、5G通和华为扶持这三条超预期主线：1）苹果产业链，我们首推立讯精密，因其在苹果无线耳机和手表的绝佳卡位和导入，以及在今明年苹果核心零部件的份额和盈利能力提升，公司四季度以及明年业绩望持续超越市场预期。另外，我们好明年进入大年并逐步确认苹果创新、海外事件消化且激励和组织改革落地的大族激光，受益今年苹果后盖凸台设计和明年前盖板大幅创新、Q3出现业绩拐的蓝思科技，此外，还建议关注鹏鼎、歌尔、领益、维、工业富联、东山、水晶、长盈、欣旺达、德赛等；2）5G通，我们继续好通PCB三剑客生益科技、深南电路和沪电股份等今明年受益行业景气趋势和较好的竞争格局；3）华为扶持下的芯片国产化，高估值消化后建议关注韦尔、卓胜微、汇顶、闻泰、圣邦、兆易等；4）安防因实体名单事件出现超跌，如后续形势转变或业绩超预期，则海康大华具备低位配置价值；5）跟踪电子周期品中被动元件、存储器、面板、LED等行业边际变化，把握能从中胜出且兼备长线动能的优质龙头。

风险因素：下游新品发布及销售不及预期，电子产业竞争加剧，政治及汇率风险。

一、详解海内外龙头财报，继续优选三大主线

1、海外趋势：英特尔、德州仪器、诺基亚Q3跟踪

（1）英特尔3Q19：业绩超预期，数据中心景气度显著回升

2019Q3英特尔实现营收192亿美元，同比增长0.14%；EPS为每股1.24美元。均超出市场预期。同时，公司上修全年指引至710亿美元，对应Q4营收192亿美元，同比增长2.91%。

分业务来，2019年Q3，英特尔PC业务（CCG）营收为97.09亿元，同比下降-5%；数据中心业务（DCG）营收为63.83亿元，同比增长4%，而市场预期仅为56.2亿元，大幅超预期。物联网业务（IOTG）营收12.34亿元，YOY 9%,维持了前期高速增长。

综合来，当前IOT需求持续向好，服务器业务也开始大幅转暖。同时我们也可出英特尔X86芯片市场地位依旧稳固，亟待X86国产替代及RISC-V处理器的突破。

（2）德州仪器3Q19：下游需求不佳，独家数据判断华为业务对TI影响

德州仪器是全球最大的模拟芯片厂商。

分业务来，2019年Q3，公司模拟业务实现营收26.74亿美元，同比下降8％。嵌入式处理业务实现营收7.24亿美元，同比下降19％，其中汽车和通设备市场跌幅最大。其他业务营收亦同比下降19%，主要由于DLP产品及定制ASIC销量不佳。

从终端市场来，工业、汽车及消费电子均同比下降了高个位数；环比方面，工业和汽车下降了低个位数，消费电子提升了15%左右。而通设备市场营收同比下降约35%，环比下降20％（主要受华为影响）。

公司认为所有的主要客户，区域及技术需求均表现疲软。（We saw weaknessacross all major customers, regions and technologies.）

公司预计第四季度收入30.7-33.3亿美元，同比下滑10%-19%，环比下降11.7-18.6%。这公司连续第四个季度同比下降。每股收益0.91-1.09美元，同比下降近50%。严重低于市场预期。公司在交流中表明，中国客户的国产替代对其业绩有一定影响。（Chinese customers wanting to ensure that they have alternatives）

据产业链调研，德州仪器2018年在华为处Revenue为500多m$，占整体营收的3-4%之间。而今年受贸易纠纷影响已经被Design Out了一些产品。虽然现在已经恢复供货，但新品设计已经较少采用TI方案，预计今年华为业务营收在300多m$，而明年则将进一步降至200m$。

整体来，德州仪器业务疲软和华为转单有一定关联度。而且除华为外，国内其他大型ICT公司均开启国产替代流程。未来伴随着国产替代的深化，国内半导体厂商正迎来快速增长的历史性机遇。相关标的：矽力杰，圣邦股份。

（3）诺基亚19Q3：盈利展望低于预期，主要因行业竞争考虑

诺基亚上周四公布了19年三季报。财报显示，诺基亚当季利润符合预期，但因5G移动网络的推出成本和竞争都超出此前估计，促使其下调了2019年和2020年全年利润预期，并暂停了股息支付。

诺基亚在一份声明中表示：“由于有些竞争对手试图在5G的早期阶段抢占更大市场份额，因此竞争强度有所增加。”与竞争对手爱立相比，诺基亚的财报显得黯然失色，爱立上周公布了盈利超过分析师预期的季度财报，并上调了今年的市场预测和2020年的销售目标。

2、消费电子：优选苹果链优质公司

（1）立讯精密Q3跟踪：三季报大超预期，上调盈利预测与目标价

前三季度营收和净利均大幅超越市场预期。立讯精密10月21日发布三季报，前三季度营收378.4亿，同比增长71.0%，营业利润36.4亿，同比增长84.1%，归母净利润28.9亿，同比增长74.3%，大幅超越前期预告50-60%区间上限，对应EPS 0.54元；其中，Q3单季营收164亿，同比增长62.2%环比增长32.0%，归母净利13.9亿，同比增长66.7%环比大增56.5%，Q3营收和利润均大超市场预期。公司认为，核心团队持续发扬使命必达的精神，以创新生产技术、智能自动化及数字化平台为抓手，助推公司在新市场/新客户/新产品方面不断取得实质性突破，报告期内，公司消费性电子产品渗透率持续提升，通讯产品不断实现在品类和客户端的快速成长，汽车电子产品亦在稳步发展。

无线耳机、零部件及通讯等系统级业务在Q3全面开花，财务指标全面优化。Q3营收和盈利全面超预期，我们认为来自如下：1）苹果Airpods的持续渗透放量和立讯配套产能的扩张，我们推算立讯前三季累计出货超过2200万（Q3超过1000万）；2）iPhone11三款新机在Q3上市和备货，公司参与马达、声学等零部件的份额和盈利能力提升；3）通业务受益5G大势，不断实现在品类和客户端的快速成长；4）传统连接器业务和诸多系统级产品的盈利提升；此外，公司持续通过加强内部账期管理、提升自动化和IT系统能力、控制各项资本支出等方式对各经营性财务指标进行全面优化：公司Q3毛利率环比大幅提升2.6%至22.1%，净利率环比提升1.6%至9%。前三季经营活动产生的现金流量净额达61.11亿元，同比大增194.59%，加权ROE达到17%，同比增长5%。整体周转效率亦大幅提升，需指出的是，Q3库存环比增加41.8亿，主要因有35亿为客户新品备货，预计在10月和11月销售，我们推测为新款降噪耳机。公司Q3研发投入达13亿，同比环比大幅增长，营收占比上升至8%，为未来成长蓄力。

全年展望乐观，今明高成长逻辑清晰。公司展望全年业绩区间为45-55%高增长，对应全年39.5-42.2亿净利润区间，超越市场一致预期。尽管预测区间对应Q4业绩有所降速，我们推测主要因较高业绩基数、更多激励摊销和奖金发放等潜在费用计提以及公司较保守预测所致，但我们认为公司最终业绩望迎环比增长继续超越上限，且明年成长动能清晰，主要因：1）苹果高端降噪Airpods上市在即，量价望持续提升，立讯绝对主力（Q3新增大量备货，集中10-11月销售），对Q4明显贡献且在20年全年销售，整体无线耳机渗透率将持续提升（预计Airpods 新老版本20年销量望达0.8-1亿部，立讯主力）；2）苹果iPhone11销售超预期，将减少明年上半年库存压力叠加SE2发布，下半年再迎5G大改版，带来iPhone产业链持续高景气，立讯积极参与新品创新，其零部件业务（马达\声学\无线充电\天线\连接器等）将维持高成长；3）5G建设加速且在20年将迎来爆发，公司在主要客户的基站无线和高速连接业务亦突破上量。我们认为，公司的自动化和IT系统能力和财务管控亦将持续优化，进一步助力盈利高成长和财务指标全面优化。

核心竞争力凸显，长线高成长逻辑清晰。我们再次阐述公司的核心竞争力，即：视人才为核心要素，前瞻布局和重视技术创新，以品质立足行业，和以客户为中心。我们认为，2020-22年的5G+AI创新大年，立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见：1）IoT设备的发展预计将百花齐放，相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家，尤其是TWS无线耳机、手表等；2）从产品技术的角度，通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似，硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化对精密制造的要求不断提高，立讯在5G通（基站天线、滤波器以及整机、高速连接）等的超预期弹性较大；3）汽车行业未来将向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行。面对这样的技术大趋势，公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局，并且在良效率方面取得业界领先地位。公司18-19年持续推出两期股权激励，亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。

维持强烈推荐，上调盈利预测和目标价至40元。我们坚定好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司；考虑Q3业绩大超预期，以及可穿戴设备无线耳机和手表、核心零部件以及通业务等在未来的超预期因素，和18-19年两期股权激励的摊销费用（19/20/21合计分别摊销2.82/2.37/1.57亿），我们上修19/20/21年营收预测至560/784/1067亿，上修归母净利润至43.0/60.3/83.0亿（前期预测为39/55/76亿），对应EPS为0.80/1.13/1.55元，对应当前股价PE为36/26/19倍，且这一预测还有持续超预期上修潜力，当前股价仍然相对低估，我们维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至40元，相当于20年35倍PE，长期好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田等国际巨头市值，招商电子首推品种！

（2）歌尔股份Q3跟踪：扣非业绩和现金流改善，受益IoT发展

三季度营收及净利润高增长，现金流改善。歌尔股份10月23日发布三季报，前三季度营收241.3亿元，同比增长56%，归母净利润9.85亿元，同比增长15%，扣非归母净利润10.87，同比增长62%；对应三季度单季营收105.6亿元，同比增长50%，归母净利润4.61亿元，同比增长12%，位于此前预告3.8-5.5亿利润区间中值，扣非归母净利润6.70亿元，同比增长66%。三季度单季非经常性损益2.1亿元，其中包括除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外衍生金融工具公允价值变动收益及处置交易性金融资产投资收益2.55亿元及政府补助2854万元。三费比率同比环比减少，毛利率、净利率环比改善。经营性现金流净额去年三季度旺季环比下降，而今年环比增加11亿元。

公司展望19全年归母净利润区间为11.7亿元-13.4亿元，同比增长35%-55%，中值12.6亿元，同比增长45%；对应四季度归母净利润1.9-3.6亿元，同比增长1518%-3024%，中值2.7亿元，同比增长2271%。AirPods、安卓手表及等可穿戴业务四季度仍延续同比增长趋势，此外预计四季度具部分费用计提。

TWS耳机、VRAR积累，受益IoT时代发展。展望后续，公司望持续viewable wearablehearable home 四大智能硬件及声学、光学、微电子三大精密零组件业务战略，从零件到成品一体化布局，受益IoT时代发展：1）TWS耳机方面，持续受益AirPods销量增长及安卓TWS耳机发展，公司为整机及声学部件核心供应商望保持高增长，良率爬坡逐步提升；2）国内客户可穿戴订单望迎快速增长；3）VR/AR逐步迎来拐，VR望20年改善，AR望21年放量，公司过去持续研发积累望得以发挥，以往从VR镜片光波导镜片、光机的工艺、设备到整机均有较为深厚积累；4）智能家居（智能音箱、娱乐周边及主机、家居安防产品等望在2020年具新进展；5）零部件：除声学与光学外、MEMS传感器等微电子领域持续发力，持续增厚IoT零部件核心能力。

（3）维通Q3跟踪：一站式泛射频方案商，受益5G+IoT泛射频升级

三季度符合预期，引入在美射频团队。维通10月23日发布三季报，前三季度营收35.7亿元，同比增长6%，归母净利润8,3亿元，同比减少4%，扣非归母净利润7.4亿元，同比减少12%；对应三季度单季营收16.2亿元，同比增长6%，归母净利润4.6亿元，同比增长8%，位于此前预告4.4-4.7亿元区间中值略偏上，扣非归母净利润4.6亿元，同比增长10%，符合预期。公司上半年完成常州、越南等地区工厂建设与搬迁，且进行了较多柔性自动化生产升级工作，为旺季作了准备。三季度营收利润创新高，毛利率环比同比均有改善，源于：1）苹果无线充电/EMI&EMC三季度满产满销，华为mate和三星note三季度发布和出货，产能利用率较满，旺季效应明显，且三季度新品较多产品初期毛利率相对较高；3）连接器上半年剔除协同性不强的部分使得营收下滑，三季度开始好转，消费电子传统连接器已开始交货。公司持续加强射频材料基础技术，希望对标日本，三季度在美国新增圣利亚哥研发基地，引进华为来美国的射频团队。

展望19年全年，预计收入望达略超股权激励考核的50亿元水平高；四季度研发加大投入，全年研发占比预计较前三季度的7.2%进一步提升；利润增长幅度预计在考虑股权激励费用（约0.4亿元）后与收入相仿，对应四季度同比高速增长。

定位一站式泛射频解决方案商，受益5G+IoT时代泛射频升级。公司定位为全球领先的一站式泛射频解决方案提供商，一是泛射频，以天线业务起家并一直围绕射频展开（如EMI/EMC电磁兼容和电磁干扰产品、无线充电、BTB连接器以及音射频一体化），此外不断往射频前端延伸（如滤波器、调谐器和射频开关等）；二是一站式，注重从产品研发设计和制造到材料和工艺提供一站式方案，开发的微波复合材料较好地解决5G手机天线小型化需求；LCP从前端材料到后道工艺一体化布局；无线充电提供从磁性材料到模切到绕线模组的整体解决方案。公司柔性自动化生产能力提升，如EMI/EMC相关产品通过柔性生产营收不断增长，生产人员数量却不断下降；LDS天线为公司非常成熟的工艺但通过优化物工费毛利率同比提升数个百分。

展望未来，公司成长仍来源于核心泛射频业务：

1）天线：20年许多安卓5G机型仍采用LDS方案，5G手机相关价值量相较4G翻倍，预计20年形成较大贡献；亦有手机采用LCP及MPI方案，价值量更高，公司已获两个安卓客户订单，采取一体化供应、先攻克二线客户的策略；

2）无线充电：无线充电望渗透至更多机型及品牌，且功率提升对磁性材料要求、用量及线圈绕线发热要求更高，反向充电对应的发射端、无线充电周边功能整合趋势望延续，以上望提升价值量及门槛；20年国内大客户订单上半年望开始体现，海外客户无线充电订单量望增加；

3）EMI/EMC：手机空间有限而功能器件越来越多，对电磁兼容提出更高要求；维聚焦于与射频相关的部分，明年订单望持续增加；

4）连接器：公司三年前开始布局BTB连接器，目前与大客户洽谈，明年望形成收入贡献，RF BTB连接器望突破；

5）射频前端：四季度便望形成少量收入，从OEM客户突破，未来向品牌客户拓展；

6）基站业务：天线阵子20年进一步放量但行业空间不大使得营收绝对值贡献不大，策略为望通过天线阵子未来导入向通基站导入更多产品

3、PCB：Q3喜忧参半，关注通CLL&PCB景气趋势

年初以来申万印制电路板指数累计上涨86%，在电子行业各板块中排名第2，跑赢沪深300指数57个pct。当前PE-TTM约为45倍，处于历史估值中高位。今年PCB板块涨幅较大主要是5G通PCB链条业绩和估值双带动的，以及电子板块整体上涨行情的助推。我们认为当前时需要重关注个股三季报业绩以及其各自对应的下游市场需求趋势。

通主线仍具超预期潜力，行业格局较为稳固。Q3来通链条在4G扩容、5G建设驱动下市场需求保持旺盛状态，带来相关龙头标的如生益、深南、沪电前三季度业绩向好。当前时下游客户处于年末招标期，4G基站或将有新一轮总量超过30万站的扩容建设，5G基站明年二期建设量将超过50万站，且三期有望提前展开。展望全年及明年，我们认为生益科技未来几个季度业绩同比增速将持续扩大，而深南沪电亦具备继续超预期潜力。后续无线设备方案迭代进度值得关注，从下半年二线通PCB供应商业绩表现来，其参与核心高多层PCB产品的良效率表现和放量进度还有待跟踪，这也从侧面证明该赛道具有一定业务壁垒。

景气度温和回暖，个股Q3业绩表现呈现差异化。随着行业整体回暖，有扩产产能在手的二线标的如胜宏等，以及预期切入5G产业链的东山、奥士康、景旺、崇达，始终卡位在高端赛道，管理上望边际改善的兴森科技等，有望在高频覆铜板等领域潜在进口替代突破的华正新材等都值得关注。从个股三季度业绩及趋势来，Q3市场需求回暖力度并不显著，崇达、景旺等各自受到中美贸易摩擦、收购资产整合等影响Q3业绩承压，而奥士康、胜宏等则呈现业绩复苏趋势、未来几个季度增速有望向上。总体上我们认为在今年行业需求抑制、个股业绩触底后，展望明年具备业绩回升属性的个股存在低位布局机会。

作者招商电子