钧达股份（002865）将剥离汽车业务，聚焦光伏电池

◾ 公司披露，拟将上市公司的汽车零部件相关资产剥离给原大股东杨氏投资，上述资产按资产基础法评估，评估定价10.57亿元。剥离汽车业务有助于公司聚焦力量投入和发展光伏电池片等产品，调整公司评级为“强烈推荐-A”，调整目标价为100-110元。

摘要

出售亏损汽车零部件资产，聚焦光伏电池。公司拟剥离汽车资产给原大股东杨氏投资，上述资产包括苏州钧达、海南新苏100%股权，以及该两公司外与汽车饰件业务相关资产。该业务2021年经营亏损，按资产基础法估价10.5685亿元。正式协议生效后，杨氏投资以借给上市公司的6亿元借款抵偿第一期转让款，后续分两批支付2.5、2.0685亿元余款。出售亏损的汽车相关业务后，上市公司主业就只有光伏电池及相关业务，更聚焦。同时，公司获得合计约4.6亿现金，为后续投资扩张铺底。

有望成为N型TOPCon领跑者之一。捷泰科技是专业的第三方光伏电池供应商，过去因为融资能力有限、新技术未明确等原因，扩张缓慢，2021年才从3.xGW扩到8.xGW。由于其资产新且包袱小，捷泰2021年实现利润2.2亿元，估算其单瓦盈利在3.5分以上，领先行业平均水平。随着N型TOPCon突破关键难点以及捷泰重组实现上市，公司扩张开始加速，去年已披露其16GW扩产，其中一期8GW的TOPCon产线已开工，预计今年3季度将开始贡献收益，新的8GW的N型电池项目一年内也有望开工投运。公司过去在N型领域长期布局和投入，有望在这一轮技术变革中实现规模的崛起。

高效电池有望贡献业绩弹性。 2021年公司出货5.xGW，2022年出货有望超过11GW，如果二期TOPCon基地如期投运，2023年公司电池片出货有望达到20GW。TOPCon在组件端的经济性可能比市场预期更早就体现出来，部分一体化头部组件公司会逐步启动TOPCon电池项目，而二线组件公司应该在较长时期主要依赖三方供货。我们判断公司的TOPCon电池应该有较好的消纳空间，伴随其产能投放，有望带来相应较强的业绩贡献。

投资建议估算2022-2023年捷泰科技盈利4.7、10.6亿元，上市公司今明年实现归母净利润2.4、5.4亿（持有捷泰51%股权）,如果钧达能整合捷泰体外49%股权，今明年也将有相应的备考利润。上调至“强烈推荐-A”，调整目标价为100-110元。

风险提示政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。

一、拟剥离汽车饰件业务，进一步聚焦光伏电池片

公司拟剥离汽车资产给原大股东杨氏投资，上述资产包括苏州钧达、海南新苏100%股权，以及该两公司外与汽车饰件业务相关资产。该业务2021年经营亏损，按资产基础法估价10.5685亿元。正式协议生效后，杨氏投资以借给上市公司的6亿元借款抵偿第一期转让款，后续分两批支付2.5、2.0685亿元余款。

出售亏损的汽车相关业务后，上市公司主业就只有光伏电池及相关业务，更聚焦。同时，公司获得合计约4.6亿现金，为后续投资扩张铺底。

此外公司公告向滁州捷泰新能源科技有限公司增资4.98亿元，也将加快安徽16GW高效电池建设进度。

二、捷泰有希望成为TOPCon电池的领跑者之一

2.1捷泰是有竞争力的专业三方电池厂

捷泰是专业的第三方光伏电池供应商，过去因为融资能力有限、新技术迭代未落地等原因，扩张缓慢，2021年才从3.xGW扩到8.xGW。

而公司既有8.xGW PERC产线分别于2019年7月（3GW）、2021年5月（5GW）投产。其中2019年产线设计面向166，今年一季度已改为182。2021年5GW产线直接面向182/210大尺寸，并预留TOPCon改造空间。由于其资产新且包袱轻，捷泰2021年实现利润2.2亿元，估算单瓦盈利3.5分左右大幅领先行业水平。

2.2TOPCon产业化进度领先

1）TOPCon具备经济性优势，规模应用已启动

电池片领域酝酿着新一轮技术进步。过去十几年间，产业化的主流晶硅电池方案经历了由Al-BSF向PERC的转变，当前PERC效率越来越接近其理论极限，因此N型电池成为更受关注的方向。TOPCon在PERC的基础上更换为N型衬底，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，实现效率的显著提升，目前25.5%的效率纪录较PERC高出近2个点，而TOPCon也是过去三年唯一实现2个点以上效率提升的主流方案，并且N型TOPCon在衰减率、双面率、温度系数方面也有较大优势。

TOPCon已有经济性优势且将继续放大。基于当前效率测算，TOPCon组件功率增益达5-6%，电量增益在4-5%，贡献0.08-0.15元/W成本摊薄，实际上目前N型TOPCon电池/组件的溢价已达0.1-0.14元/W。成本端，参考CPIA数据过去3年间TOPCon银浆用量下降20+%、设备投资已降至2亿/GW，较PERC的非硅成本增量压缩到0.04-0.08元/W，考虑N型硅片纯度要求及尚未规模化投产带来的2-3分硅成本加成，电池的成本增加大致在0.06-0.1元/W，而其面向客户的发电量与BOS成本优势带来的溢价，已经能够完全覆盖该成本增量，考虑TOPCon规模化后的效率提升和成本进一步下降，其相较于PERC的优势将相应的进一步增强。

2021年PERC市占率约91%，BSF电池市占率降至5%，N型份额仅为3%。但N型电池量产效率、极限效率都更高，且随着设备端、材料端的成本持续优化，N型尤其TOPCon已经开始由中试向规模化发展。

2）公司扩建16GW TOPCon产能，享受红利

投建8+8GW TOPCon电池产能。随着N型topcon技术在突破关键难点以及公司通过重组实现上市，扩张开始加速，公司去年就已披露其16GW扩产，其中一期8GW的TOPCon产线在安徽滁州已开工，预计3季度将开始贡献收益，二期8GW的N型电池项目在一年内也有望开工投运。公司过去在N型领域长期布局和投入，有望成为N型TOPCon领跑者之一。

公司在非硅成本控制上具备领先优势，同时依据安徽项目协议内容，经开区将依照公司需求提供厂房及配套设施，并免费租赁给公司使用6年。设备厂房的成本减省缓解资金压力，摊薄公司产品的成本水平。售价方面，目前国电投、中核汇能等均给出了超过0.1元/W的组件溢价，下半年TOPCon出货后有望贡献更为丰厚的盈利。

此外，对下游组件企业而言，基本上无需做产线的调整即可顺利切换到N型，考虑到新增的TOPCon电池产能总量相对装机需求占比较低，且很大比例在一体化企业内，能够外供的三方优质产能更为有限，这部分产能将更处于供不应求的状态。综上在未来1-2年的推广期，公司将在盈利、出货量上享受先发红利。

盈利预测

公司披露，拟将上市公司的汽车零部件相关资产剥离给原大股东杨氏投资，预期未来上市公司主业就是光伏电池片等相关业务。捷泰科技过去长期在电池片领域耕耘，2020年完成老旧多晶产线减值，2021年产线从3.xGW扩产到8.xGW，产能更新，成本优势显著。过去在N型领域长期布局和投入，先发投建16GW高效电池，其中一期8GW的TOPCon产线已开工，预计今年3季度将开始贡献收益，新的8GW的N型电池项目一年内也有望开工投运，推动公司盈利情况与出货量的进一步提升。

行业方面，放过去几年电池片环节扩产相对保守和节制，供需逐步向好，该环节在整个产业链的利润分配开始占据有利位置，光伏电池环节的盈利情况已经迎来比较显著的修复。估算2022-2023年捷泰科技盈利4.7、10.6亿元，上市公司今明年实现归母净利润2.4、5.4亿（持有捷泰51%股权）,如果钧达能整合捷泰体外49%股权，今明年也将有相应的备考利润。上调至“强烈推荐-A”，调整目标价为100-110元。

相关报告

1、钧达股份（002865）电池业务量利齐升，领先发力TOPCon电池，2022.1.26

2、光伏系列报告（44）TOPCon开始规模应用，优势企业可能提前开始收获，2022.3.8

附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘珺涵美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。

◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链。

◾赵  旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车产业。

◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准

强烈推荐公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避    公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A公司长期竞争力高于行业平均水平

B公司长期竞争力与行业平均水平一致

C公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准

推荐行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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