比音勒芬研究报告国际多品牌矩阵初建，高端化征程再上台阶

（报告出品方/作者国盛证券，杨莹、侯子夜、王佳伟）

1. 2022 年及 2023 年表现如何？

2022 年消费环境波动较大，公司仍保持快速增长，彰显出超越行业的品牌韧性1） 服饰行业消费在 2022 年内受到明显冲击年内全国各地客流反复波动，影响线下服饰 消费，同时电商物流发货也受到一定程度的波及。据国家统计局数据，2022 年内服装 鞋帽针纺类商品零售额累计下降 6.5%。2）公司客群粘性高、私域流量维护效果好、 2022 年表现远远领先行业，彰显经营韧性2022Q1~Q3 公司收入+13%/业绩+25%， 我们跟踪 2022Q4 以来公司流水表现依然优于行业，综合预计 2022 全年公司收入及业 绩依然有望稳健快速增长，背后原因主要系

客群需求稳定公司核心客群系中高端商务男性，消费力、消费需求相对稳定。 公司核心客群是 2~4 线城市 35~55 岁中年中高端商务男性客群，这部分消费者经 济宽裕、生活压力较小、服饰消费需求稳定，我们判断在 2022 年环境波动下其消 费力和服饰消费意愿受影响相对较小。

品牌私域流量维护有效渠道销售不依赖线下随机客流，VIP 忠诚度强。作为目 标用户是中年商务男性的中高端服饰品牌，公司门店运营始终强调以客群为中心 的精细化管理，私域流量维护较早、效果较好，我们根据运营情况估计公司 2021 年线下离店销售占比或超过 20%（我们估计 2022 年有提升），一定程度上弥补了 渠道客流受损带来的影响。我们估计 2022 年 VIP 客户贡献收入占比约 80%（我们 估计此前为近 70%）。

我们跟踪判断主品牌近期流水持续高增长、2023 全年业绩确定性较强。2023 年以来 消费环境逐步转好、线下客流明显恢复，进而驱动服饰行业终端消费出现环比改善。据 国家统计局数据，1~2 月我国服装鞋帽针纺类零售额合计同增 5.4%（较 2022 年 11 月 下滑 15.6%、2022 年 11 月下滑 12.5%有明显改善）。

近期公司流水高速增长，订货会加盟商心充足。2023 年以来线下客流恢复，出 行需求带动交通枢纽流量迅速回暖，我们判断公司 1~3 月公司流水同比高速增长、 加盟商心明显恢复、2023Q1 报表端快速增长确定性较强。根据公司终端情况及 行业表现，我们估计 2023Q1 公司收入有望增长 20%+、业绩有望增长 20%~30%。

拓店+店效双轮驱动，有望带动公司 2023 年业绩增长 30%左右。1）店数消 费环境转好，渠道外延确定性较强。我们估计全年公司门店有望净开 150 家左右 （店数增幅达 10%+）。2）店效2022 年公司店效受到环境影响，2023 年步入修 复通道。考虑公司产品基础优秀、渠道会员维护有效、品牌客群粘性强且需求稳， 我们判断后续店效改善可持续性较强。综上，在消费环境改善、公司渠道外延、 内生效率优化的多重带动下，我们综合估计 2023 年公司收入有望增长 20%~25%、 业绩有望快速增长 30%左右。

2. 支撑品牌卓越表现的核心竞争力在哪里？

2.1 行业中高端运动赛道景气上行

公司精准卡位高端运动休闲赛道，在行业的高景气中迅速成长。过去服饰行业结构性 变化明显，运动休闲风潮成为流行，中高端人群消费持续升级。比音勒芬品牌精准卡位 中高端运动休闲赛道，以高尔夫服饰为品牌基因及特色，深度触达 1~4 线城市的中高 端商务客群，经历十余年并成长为收入规模近 30 亿、门店规模超过 1100 家、VIP 会员 突破 70 万的优质品牌。

1、在追求健康、舒适的生活习惯及审美偏好导向下，“泛运动”在服饰行业成为中长 期流行方向，其中具备差异化特色的中高端运动休闲赛道近年来快速成长。 伴随着运动鞋服使用场景的延伸，我国运动鞋服市场规模在过去以双位数的 CAGR 迅 速发展，运动休闲市场景气度高。在服饰消费中，近年来运动鞋服品类的升级需求是明 显的消费者不仅在运动穿着需求上更加注重专业性能的细分化与匹配性，在日常穿着 中也习惯穿着轻运动风格的产品。据艾媒咨询市场调查数据显示，中国消费者在服饰选 择中最偏好的风格是休闲风（占比 59.5%）、其次便是运动风（45.6%），超 50%的消 费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服，并且超 40%消费者习惯于在换季时购买运 动鞋服。 具备差异化的中高端运动休闲品牌迅速崛起，迎合升级的消费需求。近年来，随着消 费者对产品品质需求的提升，部分迎合了细分需求、打造差异化定位的中高端运动、泛 运动品牌迅速发展，譬如以瑜伽等室内运动为主要穿着场景的 Lululemon、以滑雪为核 心品牌基因的 DESCENTE、以高端户外为定位的 ARCTERYX在中国市场近年均有表现亮 眼据安踏集团公告及我们估算 2022 年迪桑特流水已近 30 亿人民币、门店数量超 190 家；据 Bloomberg 数据，Lululemon 中国地区门店从 FY2018 的 15 家增长至 FY2022 的 86 家。

2、在此前报告《纺织服饰行业专题服装消费，升级？降级？》中我们曾讨论过，当 下我们认为低线城市消费当前整体仍处于过程升级中，下沉市场的中高端消费潜力可 能是之前被市场所低估的蓝海潜力市场。 近年来低线城市中产人群迅速增加，稳定的收入水平+较低的生活成本带动居民消费意 愿与购买力提升，驱动低线市场消费升级。1）近年三四线城市层中产阶级消费者数量 快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期一二线城市 23%），这些较富裕家庭当前 占到三四线城市人口的 34%以上。2）由于低线城市生活压力小、物价房价水平相对较 低，身处低线城市的中高端收入群体往往消费意愿更为乐观、存在较强的购买潜力。

体现在服饰消费方面的表现为品牌意识有明显提升，同时也要追求产品品质。基于 提升物质生活水平的诉求，低线消费者对于产品的品质的重视程度有明显提升。另外， 服装产品除了其穿着使用价值之外，具备装饰性、符号性消费的特征，而在低线城市的 中高端圈层里，服饰的圈层效应和社交属性发挥的更加明显。据 Accenture 调研统计， 有 66%的下沉市场消费者倾向于在服饰鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较 食品饮料、休闲娱乐等品类更高。

2.2 品牌追求卓越，打造差异化中高端优质国牌

品牌的成长离不开行业外生因素的催化，但究其本质是内核精神的驱动，包括创新驱 动的产品、卓越成长的渠道、匹配客群需求的精准营销等。

2.2.1 产品创新驱动，品质领先，设计彰显稳重成熟

针对核心客群的消费诉求，公司已形成全面、高质的产品体系，为中高端客群打造多 场景的服饰解决方案1）产品注重高品质、舒适性、功能性，早期以经典 logo 及 BG 老花等元素等设计形成品牌辨识度，后期推出国潮等创新设计等，彰显消费者稳重成熟 的品质、低调有腔调的文化内涵。2）针对核心客群的消费习惯，在做深、做实男装品 类后将业务延伸至鞋类、女装等品类，为中高端群体打造一站式的服饰消费解决方案。

1、针对不同的穿着场景，打造生活商务、时尚、运动三大核心产品系列，一站式满足 消费者的差异化需求。

生活商务系列款式经典，注重面料品质，既能满足消费者轻商务场合穿着需求、 又能保证穿着舒适感。生活系列产品以经典款式为主，设计简约大方，同时擅于 运用具备功能性的优质面料及剪裁打造舒适穿着体验、传递高品味生活理念。公 司与 GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST 等国际知名面料供应商深度合作，推出清 泉纱、抗皱易打理面料服饰系列，打造 X-STATIC 银纤维抗菌防臭科技鞋履系列。

时尚系列整体设计相对更加年轻，色彩及图案兼具趣味与品位。时尚系列针对 相对偏年轻的客群（30~45 岁），款式、颜色、图案设计相对更加丰富鲜活，同时 又饱含品牌自身调性。近年来公司在时尚系列下创新推出国潮联名产品（故宫宫 廷文化联名专题），受到消费者喜爱。

运动高尔夫系列强调专业化、年轻化，2022 年起尝试独立开店，打造品牌辨识 度及专业形象。公司以高尔夫运动服饰为品牌差异化特色，旗下运动系列产品线 采用立体剪裁+高科技面料，强调年轻化、专业化。我们跟踪运动系列产品线近年 来持续丰富，并于 2022 年起尝试独立开店，在强化品牌专业形象的同时深挖高端 运动休闲市场消费潜力。

2、在产品风格秉持品牌调性的同时，持续推出创新设计，从有意识的挖掘客群偏好、 到主动通过产品创新引领消费需求。据公司公告，每年公司设计部门所设计的产品超过 千款，截至 2021 年末公司拥有专利数量达 107 项。

早期打造经典 logo 及老花元素、形成品牌辨识度。在产品设计中，公司打造并使 用“Biemlfdlkk”品牌标志、BG 图案老花、经典格纹元素等，形成品牌自身辨识度 与调性，匹配中高端客群审美，并占领消费者心智。

近年来产品结构年轻化，“国潮”联名 、小领 T 恤产品受到消费者欢迎。在保持品 牌风格的同时，公司也在有意识的通过产品创新引领消费者需求，推出相对年轻 化的产品，包括小领 T恤、“国潮”联名等1）近年国潮元素受到消费者欢迎，公 司推出故宫宫廷文化联名系列并持续迭代更新，多采用符合中年中高端人群审美 的传统吉利的意象（如 2022 年夏款以瑞兽虎、鹿为主要元素，推出“天禄永昌” 系列、2022 年秋款以《徐悲鸿虎图轴》为灵感推出“瑞虎佑福”系列，2023 年春 款推出玉兔朝元主题），加以非遗苏绣工艺，深挖中华传统文化的内涵、致敬东方 美学。2）聚焦核心品类推出小领 T 恤，颜色靓丽多彩、款式更加年轻化，采用高 针密织、不易变形褪色、快速排湿导汗的 C 型纱线，打造“T 恤小专家”品牌定位。

3、针对核心客群的消费习惯，拓展并丰富鞋类品类，推出类似调性的女装产品，提升 销售连带率。中高端商务男性客群服饰需求稳定、品牌粘性高、消费目的性强、购买力 雄厚，常与家人结伴出行消费、并习惯成套购买服装及鞋类产品。1）针对客群消费习 惯，公司推出鞋类产品并与服装成套搭配售卖，为消费者提供一站式、全面的服饰消费 选择方案。例如打造 X-STATIC 银纤维抗菌防臭科技鞋履，兼具舒适性与搭配实穿性。 2）拓展女性消费人群，推出相似调性和风格的女装产品，有效实现客群的拓展。我们 估计品牌销售连带率超过 3，我们判断明显高于同业平均水平。

2.2.2 渠道业态独特，拓店+店效持续驱动业务增长

目前公司已经形成具备品牌特色、全渠道覆盖的营销网络，线下门店超过 1100 家。公 司打造直营+加盟+电商全模式覆盖的营销网络，目前门店数量仍在规模化扩张的阶段， 叠加品牌与效率驱动的店效提升，共同驱动公司销售收入规模持续增长。 分拆销售模式来看收入端直营/加盟/电商各占 70%/25%/5%。公司当前渠道销 售以线下门店为主、线上为辅。据公司公告，2021年公司直营门店/加盟门店/电商销售 收 入 分 别 19.1/6.8/1.2 亿 元 ， 占 比 分 别 为 70%/25%/5% ， 毛 利 率 分 别 为 81%/69%/51%。我们认为得益于卓越的品牌力、较高的加价倍率、良好的折扣水平、 高效的运营管理，公司核心销售渠道（包括直营及加盟门店）盈利质量明显领先同业。

分拆量价来看门店数量过去 CAGR 达 10%+，剩下为店效增长及渠道结构优化贡献。 1）店数公司当前仍在拓店阶段，高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。在过去的 业务拓展中，公司逐渐建立起成熟、标准化、高效的拓店管理体系，中长期来看公司渠 道数量仍在规模化扩张的阶段，过去 4 年内（2018~2021 年）公司平均每年净开门店 112 家（每年店数增幅在 10%~17%不等），未来 2~3 年内仍有望保持着这一增幅。截 至 2022H1 公司店数 1125 家，其中直营 544 家/加盟 581 家。2）店效效率优化、品 牌提升有希望驱动店效稳健上行，成为中期持续驱动公司业绩 CAGR 远超行业的源动力。

分拆渠道业态来看公司针对品牌特征及核心客群的消费习惯，打造匹配品牌形象、 且具备差异化的特色渠道布局。

线下门店选址以高端百货、购物中心、优质社区街边店为主。公司线下门店广泛 位于 1~4 线城市的大型百货及购物中心，所处地周围客流消费倾向与品牌的中高 端定位相符，便于有效培养忠实稳定的品牌用户。

于全国大型的机场、高铁站开设门店。公司的目标用户是中高端商务客群，这部 分人群出差较为频繁、购买决策迅速，公司门店覆盖全国各地区重要交通枢纽的 高铁、机场，在高效获客的同时能够广范围输出品牌力。

在大型高尔夫球场开设联营店，强化专业形象。在品宣方面，对于高级球所店的 布局能够强化品牌印象中的运动时尚属性。在销售方面，能够精准捕捉有高尔夫 运动需求的消费人群并引流终端，利于进一步培养长期稳定消费。

以 10:1 的数量比例布局线下奥莱渠道，协助品牌库存去化。据公司公告，公司奥 莱门店折扣在 4~6 折，我们判断公司奥莱渠道去化库存能力强、同时能够保证较 好的盈利。根据奥莱店铺数量及行业奥莱销售情况，我们估计公司奥莱渠道销售 占比或达 20%+。

电商以客群维护、引流为主，打造全渠道融合的营销网络。公司线上渠道直接实 现的消费占比相对较小（2021 年线上销售为 1.2 亿，占公司当年收入比重仅 5%）， 主要以客群维护、引流为主，通过新零售工具促进全渠道融合，发挥高粘性、高 复购率的品牌优势，同时借助小红书等新兴渠道进行品牌年轻化建设。

2.2.3 营销多管齐下，精准营销，与客群建立情感链接

产品营销方面销售服务匹配客群需求，门店一线人员终端销售能力出色、与消费者 建立深层情感链接。中高端商务男性的日常着装具备较为明显的圈层效应和社交属性， 对于服饰消费品牌忠诚度高、消费目的性强、购物连带率高。营销的本质是消费者的需 求管理1）在产品层面，比音勒芬为客群提供质量卓越、设计低调、舒适度高的产品， 彰显消费者成熟稳健的品质；2）在具体销售层面，公司注重终端精细化的运营管理， 员工培训及考核激励体系完善，较早以 1V1 的方式做针对性的核心会员服务，一线销售 人员能与消费者建立深度情感链接，我们跟踪会员服务包括微维护、服饰搭配推荐、 售后产品服务等，我们估计 2022 年公司销售中会员贡献占比约 80%。

品牌营销方面针对核心用户群体精准曝光，营销动作深度契合品牌定位。作为以高 尔夫为品牌基因、以中高端商务客群为核心目标用户的品牌，公司并没有采用传统服饰 品牌偏好的流量明星代言的思路，而是针对品牌形象及核心客群进行精准营销，具体 包括赞助高尔夫相关赛事、合作国家高尔夫队、在机场及高铁站投放广告、登陆权威 媒体等。

合作国家高尔夫球队近 10 年，深度刻画品牌高尔夫文化基因。自 2013 年起公司 成为中国国家高尔夫球队合作伙伴、并于 2020 年 9 月与其续约合作 8 年。期间公 司赞助高尔夫国家队征战 2021 东京奥运会、并相约 2024 巴黎奥运会，通过专业 运动员的影响力、打造品牌作为高尔夫服饰的专业形象和辨识度。

借助权威媒体提升品牌公力，营造优质国牌形象。公司积极接洽高质量、影响 广泛深远的影视宣传资源，包括携手 CCTV《大国品牌》栏目组讲述品牌故事，借 助权威媒体背书，有效提升品牌公力、夯实优质国牌形象。

线下在机场、高铁站、高尔夫门店设立销售网点并投放广告，精准触达中高端商 务消费群体的视线。为针对商务消费群体进行有效曝光，2021 年公司与永达传媒 正式达成高铁传播战略合作，通过全国高铁大屏加速提升品牌传播力，投放广告 覆盖 60 个城市、国内 80%高铁站点。

签约匹配品牌形象的高质量代言人，并与各类杂志、明星街拍新媒体、影视剧资 源合作，保持一定的品牌曝光度。2018 年公司签约杨烁作为比音勒芬品牌代言人， 2023 年签约吴尊为品牌代言人，签约对象的大众形象均与品牌理念高度契合。与 此同时，公司参与了《三十而已》、《了不起的儿科医生》等多部影视剧植入，持 续保持品牌力的露出。

3. 公司长期成长的未来在哪里？

3.1 主品牌渠道外延+内生提效，预计中长期零售规模或超百亿

中期来看，主品牌渠道的快速成长为公司的规模可持续扩张奠下基础。在服饰行业大 部分成熟品牌已经进入渠道饱和、修炼内功的时候，比音勒芬作为后起之秀、目前仍在 渠道规模化扩张的阶段我们跟踪目前公司门店超过 1100 家，过去公司每年门店数量 CAGR 达 10%+，未来 2~3 年内仍有望保持着较快增幅，同时效率优化、品牌提升有 希望驱动店效稳健上行，成为中期持续驱动公司业绩 CAGR 远超行业的直接动力。

1、品牌成长的未来在哪里？我们首先对公司渠道扩张的空间进行讨论，当下公司门店 数量 1100 家左右，我们认为未来有望达到 1800~2200 家。 比音勒芬主品牌分线级城市来看品牌针对中高端消费人群，覆盖市场范围相对竞 品品牌更广。比音勒芬品牌所针对的核心客群是 2~4 线的 35~55 岁商务男性，定价处 于中高端档位。目前公司线下门店（超过 1100 家）广泛分布于全国 1~4 线城市，相较 于同类型品牌而言纵向覆盖范围更广（以 lacoste、Ralph Lauren 为代表的国际休闲品 牌及以 FILA、Lululemon 为代表的中高端运动品牌仅覆盖 1~2 线高线市场）。 未来高线加密、低线下沉将共同驱动渠道规模增长。我们综合考虑当前品牌门店分布 情况、目前我国各线级城市数量，对公司未来开店空间进行简单测算1~5 线城市数量 （其中包括新一线城市）分别 4/15/30/70/90/128 个，我们分别假设 1~5 线城市容纳比 音勒芬品牌门店的合理数量在 30~40 家/20~30 家/10~20 家/5~7 家/3~5 家/1~3 家， 综合测算未来比音勒芬品牌在全国市场的合理门店数量约 1800~2200 家，当前门店数 量仍有 50%~80%的增长空间。

高线直营2022H1 末直营门店 544 家，我们估计扣除奥莱店后在 400~450 家左右， 未来仍有加密空间。公司在高线城市以直营门店为主，强调品牌形象与调性，并对全国 范围内的消费市场产生品牌力辐射作用。

低线加盟2022H1 末加盟门店 581 家，未来有望全面渗透国内各地区 3~4 线市场。 公司在低线市场以加盟模式为主，借助各地加盟商的资源量快速进行全国范围内的渠道 渗透，截至 2022H1 末公司加盟门店 581 家，下沉存在较大空间。分区域来看，我们判 断公司在华南地区发展相对较为成熟，而华中、西北等地区仍存在下沉覆盖的空间。

公司目前已形成较为成熟的加盟商管理体系加盟商合作关系稳定、盈利水平较 好、开店意愿旺盛。1）我们跟踪公司与大部分加盟商合作时间较久、关系稳定性 较强，而加盟商门店盈利能力稳定、开店意愿旺盛。据公司 2021 年年报，公司向 前 5 大加盟商年销售金额均超千万元，前 5 大加盟商合计占公司加盟渠道收入的 15%。2）公司对加盟商考核严格、扁平化管理、把控力强。对于计划新拓的加盟 门店，公司对加盟商资质、选址及周边消费环境等考察较为严格，同时门店装修 陈列的设计亦均由公司统一把控，以形成高质量、标准化、匹配公司品牌调性的 渠道形象。3）我们跟踪公司目前已打通大部分的加盟商库存及会员数据系统，能 够做到高频捕捉加盟商终端数据以反馈后台管理。

提供换货、培训等支持，提升加盟商终端零售能力，优化顾客消费体验。1）公司 定期派出人员对加盟门店的货品配置与陈列、人员销售服务等进行相关培训。例 如在订货会上针对新款产品的文化背景、表达内涵等对店长、加盟商提供培训， 提升加盟门店经营管理水平及零售能力。2）我们估计公司给予加盟商 20%~30% 的换货率，有效降低加盟商存货风险并鼓励其把握产品销售机会。

运动高尔夫系列独立开店，有望上拓渠道规模天花板。为强化高端运动的品牌形象、 深挖运动时尚风潮潜力，公司自 2022 年起尝试高尔夫系列产品独立开店，有望进一步 上拓公司渠道扩张空间。在产品方面，我们跟踪公司运动高尔夫系列在新韩国设计师的 主导下时尚度有明显提升，目前高尔夫系列又细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列、 SKU 数量持续丰富，旨在深挖高端人群时尚运动消费需求。

2、店效方面我们估计公司当前直营正价门店平均店效约 400 万/家，较同业而言仍 有明显提升空间，未来随着门店面积增加以及连带率的上升，我们预计公司中长期店 效有望到 600 万/家左右。1）根据公司直营、加盟渠道收入及渠道数量，我们基于加 价倍率、拿货折扣、终端折扣等假设对公司门店店效进行分拆测算，我们综合估算公司 2021年直营正价店店效约400万/直营奥莱店店效 600万+/加盟店店效约 350~400万。 2）与同业对比来看，我们估计中高端运动品牌 FILA 门店店效约 1000 万、终端销售能 力较强的中高端女装品牌 Ellassay（在经营正常环境下）店效为 600~700 万，相比之下 公司中长期店效有较大的提升空间，随着品牌力提升、运营效率的优化，我们认为中长 期来看公司直营正价店及加盟店店效或有望达 550~600 万。

综上，从主品牌层面来看，考虑渠道数量+店效成长空间预测，我们估算中长期主品牌 比音勒芬零售规模有望过百亿。考虑单一品牌（主品牌比音勒芬）层面，从前文的渠道 规模及店效预测来看若假设中长期（2027 年）公司门店数量达到 1800 家左右、平均 店效达 600 万左右，则我们估计品牌流水规模有望达超百亿。

3.2 多品牌新征程初启，新收购两大国际奢侈品牌、持续孵化威尼斯

从品牌集团层面来看多品牌矩阵雏形初步建立，为公司长期发展打开想象空间。公 司在以主品牌比音勒芬深耕中高端男性商务客群需求的同时，副品牌威尼斯定位于出行 度假服饰、目前仍在孵化中，2023年4月4日公司公告收购两大国际奢侈品牌CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，这标志着公司国际化多品牌集团的 雏形初步确立。 我们判断高端奢侈品牌集团的发展战略有望为公司长期规模增长带来动力储备。我们 认为多品牌运营的核心价值和必要性在于1）中高端品牌往往服务于中高端收入客群， 客群稳定，在这种情况下，多品牌外延扩张是持续扩大业务体量的有效方式。2）核心 客群的消费诉求是中高端品牌安身立命之本，而多品类、多品牌运营的模式能够有效为 客群提供一站式的购物体验、打造匹配品牌理念的综合生活方式。3）通过外延收购优 质全球奢侈品牌，我们认为公司高端化及国际化布局进一步完善、影响力及知名度有望 持续提升。

公司发布公告，收购两大国际奢侈品牌全球商标权，高端化、国际化征程进一步向前 推进。据 2023 年 4 月 4 日公司公告，公司旗下子公司厚德载物近日向凯瑞特/盈丰泽润 分别投资 5700/3800 万欧元（通过凯瑞特以 5700 万欧元收购“Cerruti 新加坡”和 “Cerruti 法国”，通过盈丰泽润以 3800 万欧元收购“K&C 新加坡”），从而间接收购国 际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，目前相关股 权收购协议已经签署，相关交割手续在办理中。

CERRUTI 1881 是起源于意大利的全球奢侈品品牌，目前中国地区门店数量 46 家。1）CERRUTI 1881 最早起源于意大利，目前已有 142 年历史。品牌建立之初 首推高端成衣系列，后续逐步覆盖成衣、香水、皮具、珠宝配饰等多个品类。2） 产品价格定位高档，据天猫旗舰店数据，短袖Polo衫单价多为1990~2190元/件、 单西单价多为 2277~9990 元/件、西服套装多为 11990-15990 元/套，注重面料质 量和精致细节，设计方面舒适、自在与现代风格并列，以满足男士对优雅和型格 的要求。3）据公司公告，目前 CERRUTI 新加坡、CERRUTI 法国（系公司所收购 的标的公司，持有“CERRUTI 1881”品牌全球商标所有权，商标共计 1000 余件） 2022 年 1~11 月营业收入分别 466 万港元/424 万欧元（分别约人民币 410/3180 万 元），同期净利润分别 372 万港元/118 万欧元（分别约人民币 330/890 万元）。据 品牌官网，目前 CERRUTI 1881 品牌在中国地区（中国大陆+港澳台）门店数量合 计为 46 家。

KENT&CURWEN 是起源于英国的运动时尚品牌，以三狮、玫瑰、徽章图案作为 产品设计常用元素及标志，目前中国地区门店达 53 家。1）KENT&CURWEN 于 1926 年在伦敦创立，目前已有近百年历史，以强调品质著称，赢得英国多项绅士 运动服装的指定制造。2）K&P 品牌定位于高端运动时尚潮牌，以具备品牌标志性 的三狮、玫瑰、徽章图案深入人心，设计充满复古调性、同时具备运动色彩。据 天猫旗舰店数据，卫衣单价多在 1000~2590 元/件，polo 衫单价多在 980~2190 元 /件，单西单价多在 3500~7190元/件。3）据公司公告，目前 K&C新加坡（系公司 所收购的标的公司，持有 KENT&CURWEN 品牌全球商标所有权，商标共计 300 余 件）2022 年 1~11 月营业收入/净利润分别 79 万新加坡元/71 万新加坡元（分别约 人民币 410/370 万元）。据品牌官网，目前 K&C 品牌在中国地区（中国大陆+港澳 台）门店数量合计为 53 家。

4. 财务分析与盈利预测

收入2021 年公司收入 27.2 亿元，过去 4 年收入 CAGR 为 27%。公司过去几年内 收入保持快速增长（不包含 2020 年，2020 年存在会计政策变动及消费环境波动），主 要系店数扩张+店效上行共同驱动1）过去 4 年内（2017 年末~2021 年末）公司平均 每年净开门店 112 家，每年店数增幅在 10%~17%不等。2）叠加效率优化、品牌提升 带来的店效上行，共同驱动公司收入快速增长。

中长期来看，公司仍在渠道规模化扩张驱动收入快速增长的阶段。我们估计未来 3 年公 司每年店数有望保持 10%+增幅，叠加品牌力提升、效率优化带来的店效提升，我们综 合估计公司 2022-2024 年营业务收入分别为 30.1/36.9/45.1 亿元，同比分别增长 11%/22%/23%。

分渠道来看我们预计 2022-2024 年直营收入分别为 20.7/25.1/30.3 亿元，同比 分别增长 8.0%/21.2%/21.0%；加盟收入预计分别为 7.9/9.7/12.1 亿元，同比分别 增长 15.2%/23.6%/24.7%；线上收入预计分别为 1.6/2.1/2.7 亿元，在低基数下有 望保持较快的复合增速。

毛利率公司过去几年毛利率逐步上升，从 2018 年 63.3%稳步提升至 2021 年 76.7%。主要原因系1）公司品牌力持续提升，终端折扣把控严格，存货管理谨慎， 同时规模效应在成本方面有所体现，驱动毛利率稳步上升。2）分销售模式来看，直营 渠道毛利率上升较快。展望未来，我们判断 2022 年毛利率因环境因素略有下降，后续 有望恢复稳中有升的趋势，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 75.8%/77.0%/77.3%。

费用率2023 年及以后公司费用率有望在平稳中有优化。1）公司销售费用率自 2020 年起有提升，我们判断 2023 年及以后在效率提升、终端销售转好的背景下销售费用率 有望略有下降，综合预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 38.3%/37.8%/37.1%。 2）管理费用率过去平稳略降，我们判断 2022 年在终端波动之下管理费用率或略有提 升、后续有望恢复正常，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 6.0%/5.6%/5.5%。3） 公司加强研发投入，我们判断未来研发费用有望随着业务规模增长而有增加、估计研发 费用率保持平稳在 3.1%左右。

归母净利润我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.20/9.39/11.74 亿元， 同比分别增长 15.2%/30.5%/25.1%。综前文所述，考虑收入增速、毛利率、费用 率假设，我们综合预计 2022-2024 年公司净利率分别 23.9%/25.5%/26.0%，有望呈现 平稳上升态势，对应同期归母净利润预测分别为 7.20/9.39/11.74 亿元，同比分别增长 15.2%/30.5%/25.1%。

存货2022Q3 末公司存货约 6.9 亿元，占资产总额的 13%，我们判断占比相对同业较 高；2022Q1~Q3 存货周转天数为 325 天，近年来已有环比改善。我们判断公司目前库 存周转情况属于可控、相对健康的状态。具体观点分析如下

品牌产品适销期长，我们判断存货风险相对可控。中高端男装设计迭代相对较慢， 对时尚流行并不敏感，公司产品适销期较长。据过往经验，公司 2 年内库存产品基 本处于适销期，而公司大部分库存库龄在 2 年内（2021 年末公司服饰存货中，库 龄在 2 年内的占比为 83%）。

我们判断库存商品在消化时仍能保持较好的盈利水平。我们判断公司加价倍率较 高，因此库存商品通过奥莱门店、线上唯品会渠道消化时仍能保持较好的盈利水 平。据公司公告，公司奥莱门店折扣一般为 4~6 折。

公司货品周转与其品牌管理及仓储模式相匹配，存货跌价计提谨慎。公司库存商 品期后的消化情况符合其经营特点。近年来存货周转已逐步出现改善，2022 年前 三季度存货周转天数同比-13.5 天至 325.2 天（2019~2021 年同期分别为 414/385/339 天）。

现金流管理良好，资金充沛公司经营性现金流管理良好，2022Q1~Q3 公司经营性现 金流量净额 7.9 亿元（约为同期归母净利润的 1.4 倍），账上现金储备充足，为稳健运 营、业务拓展奠定基础。 近年应收账款周转保持较快水平2022Q1-Q3 公司应收周转天数为 31 天，我们判断应 收账款周转较同业更快，原因主要系1）公司对加盟商采取先付款后发货模式，加盟 渠道产生的应收账款较少。2）联营模式下，公司多与大型的百货商场等合作，后者资 金相对充沛，回款相对较快。我们判断 2020 年波动主要系因会计政策调整（对于联营 渠道的收入核算模式有改变）报表端应收账款有所增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

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