医药智投丨净利润增长超4倍却“扛不住”股价，CXO企业的增长逻辑是什么？

前言

随着A股半年报披露季的来临，部分医药企业晒出了成绩单。截至27日收盘时，共有9家医疗研发外包（申万行业分类）公布了半年报或半年业绩预告，除了药明康德无可撼动的营收“龙头地位”外，其余几家企业都呈现了不同程度的增长。博腾股份、凯莱英、昭衍新药归母净利润增长幅度超100%，博腾股份营收同比增长达到了205%~215%，净利润更是同比预增高达455%-465%。虽然其余企业仍未公布成绩，但可以根据一季度报预测的是，上半年CXO企业的业绩都不会太差。

二级市场仍持观望态度

业绩向好，但是二级市场仍持观望态度，在A股市场的24家医疗研发外包企业中，仅有7家企业股价略有上涨，接近70%的公司均呈现了不同幅度的下调。在药明康德全球TOP10的“光环”下，CXO行业曾经被认为是医药行业中最能与全球龙头“搏上一搏”的领域，也曾随着创新“热”一度成为二级市场中的“火箭股”，比如百花医药一年内拉出过24个涨停、药明康德市值曾站上5000亿的高点，一度超过全球CRO龙头艾昆纬。如今，随着股价的回落，CXO企业或许已经回归到了需要真正体现其价值的时刻。

7月26日，药明康德正式发布半年报营收177.56亿元，同比增长68.52%，归母净利润46.36亿元，同比增长73.3%，延续高增长态势。从营收结构看，除了国内新药研发服务部 ，药明康德其他主业板块营收均同比增长。其中，受益于新冠订单交付，化学业务实现翻倍增长，实现收入129.74亿元，同比增长101.91%。分地区来看，公司来自美国客户收入 119.09亿元，同比增长104%；来自欧洲客户收入18.53亿元，同比增24%。

博腾股份2018-2021年，净利润分别为1.25亿元、1.86亿元、3.24亿元、5.24亿元，仅仅今年上半年的盈利，便超过了公司过去四年净利总和。超过400%的净利润增长，来自于近年持续加大市场推广和商务拓展。年报显示，博腾股份2021年引入新客户113家。其中，2022年2月，公司收到了辉瑞一个达6.81亿美元的订单，公告显示订单履行时间为2022年度。

去年与辉瑞就新冠药签订了近百亿订单的凯莱英，预计营业收入约为人民币47.91~50.58亿元，增长约172.18%-187.37%；预计归母净利润16.44~17.43亿元，同比增长约282.99%-305.97%。根据凯莱英发布的报告显示，在“大订单”效应、产能释放带动下，小分子业务爆发式增长，收入同比增长约180%，同时，公司新兴业务各板块均展现出强劲的增长态势，收入同比增长约150%。公司进一步优化运营体系，产能利用率和运营效率得到有效改进，营业收入的高速增长亦带来了规模效益的释放，助推盈利能力的大幅提高。

昭衍新药预计2022年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约3.41亿元~4.02亿元，同比增加约121.8%到161.8%。有人欢喜有人忧。作为曾经被视为“牵制”药明康德的康龙化成，成绩却不怎么理想。康龙化成披露公司上半年预计营收45.67亿-46.65亿元，同比增长39%-42%；预计净利润5.65亿-6.1亿元，同比增长仅0%-8%。康龙化成曾表示在CDMO业务方面，今年2月其位于绍兴的厂房开始投入使用，目前还处于爬坡期并没有满产，订单已经开始逐步交付。在临床CRO业务上，疫情导致了运营成本增加。而大分子和基因细胞治疗业务的增速慢于整体业务增速，则与海外产能的建设有关。

成长确定性强

长期来看，CXO行业规模受益于医药研发投入增长与研发外包率的提升。根据Evaluate Pharma数据，全球药物研发支出由2012年的1370亿美元提升至2021年的2120亿美元，复合增速达4.97%。持续加大研发投入的同时，新药管线与IND申请/受理数量也持续走高，根据Pharmaprojects数据，在研新药数量也由2010年的9737个提高到2022年的20109个，复合增速达6.23%。近几十年来，新药研发难度加大，推出新药的平均时间延长，新药研发成功率不断降低。数据显示，上世纪70年代至今，单个新药研发费用从1.79亿美元增加到了26亿美元，但是累积成功率呈现逐年下降趋势，从21.5%下降到了15.5%。在研发成功率低、研发费用高企的情况下，大型制药企业通过缩减开支、裁减研发人员、外包研发生产服务以增加整体研发效率并控制研发成本；

新兴Biotech公司由于规模较小，对成本更加敏感，因而更倾向于将相关研发生产业务外包给药物研发生产服务公司。在新药研发中，新兴Biotech公司的全球在研产品管线占比由2003年的52%增长至2018年的72%，逐渐成为主流，将带动CXO市场渗透率进一步提升。

政策方面，近些年政府相关部门出台了一系列的政策支持医药创新，国内新药研发发展迅速。2021年年底，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，明确中国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想。西南证券表示，随着国内创新药迎来收获期，叠加新冠疫情加速在研新冠药物进展，研发需求强劲将促使上游药物发现相关CRO持续获益。数据显示，2015-2019年，全球CRO市场规模由443亿美元增至626亿美元，CAGR达9%，预计2024年全球CRO市场规模将达960亿美元；国内CRO市场规模保持高速增长，2015-2019年国内CRO市场由26亿美元增至68亿美元，CAGR高达27.3%，预计2024年中国CRO市场规模将达222亿美元。相较于发达国家，中国新药研发仍有较大的提升空间。