恩捷股份的2022年过得怎么样？

声明本文章不构成投资建议，仅作为研究讨论之用，免不了有不少个人偏见，盲目据此决策带来的后果自负。股市有风险，决策需独立思考，切忌人云亦云。

3月2日晚间，恩捷发布了2022年年报，这里仅从财务数据的角度，做一个简单的跟踪，不涉及投资建议（具体决策需结合价格，以及市场资金状况、心理状况等因素，不仅仅是一个静态基本面问题），请独立思考判断。首发于 逸柳投研笔记。

恩捷是属于资金饥渴的案例之一（之前写过一篇文章我们投资的公司需要在资金上独立），可能原因是一方面与行业投资属性（产能需要的资本投入大）有关，另一方面也与经营的结算模式、上下游市场格局有关（下游电芯企业的话语权比较高，而上游有点大宗的味道，隔膜的用量占比低），因此增长的背后是资本开支持续增加，同时经营性现金流还不好。

一、基本的数据概况

2022年实现收入125.91亿元，同比增长57.73%，归母净利润为40亿元，同比增长47.20%。利润率依然是领先行业，加权平均净资产收益率为25.39%。

从业务结构来看，90%以上来自于膜类产品，如果假设上海恩捷都是湿法的话，湿法隔膜收入占比为87%。单吨的售价提升了，事实上，前几年也都是这个趋势，这可能包括每平米价格上升，或者是每吨能够做出大的隔膜。可能或者（投研中，我们都习惯用这种不确定的术语，事实上，本就不确定具体原因是什么，多是猜测+逻辑）的成分更大一些。

结合行业的情况，2022年我国动力电池累计产量为546GWh，同比增长148.5%；而根据EVTank《中国锂离子电池隔膜行业发展白皮书（2023年）》，2022年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长65.3%，达到133.2亿平米，其中湿法隔膜出货量达到104.8亿平米。

我们看到，动力电池出货的增速要显著快于锂离子电池的出货量。如果数据准确的话（隔膜出货的数据不够权威），这意味着同样储量的电池用的隔膜的量越来越少。

二、利润率和费用率情况

从利润率数据来看，恩捷股份的毛利率、净利率都很高，应该说是领先于绝大部分制造业企业，但是我们如果考虑其现金流状况，则不是那么美好的一面呢，至少，没有表观的净利率和ROE那么光鲜。

费用率方面，销售费用率不高，表明公司的客户比较稳定，但是其个中的原因，就不能详知，可能是因为产品好，可能因为供给不足；管理费用率基本稳定，略有降低；研发费用有提升（券商分析师估计可以解释为好的号）。

三、资产和人均创收情况

一个企业获取收入和利润是靠人力和物力，其衡量的一种方式是单位资产和人均创收能力。

从单位固定资产的创收和创利来看，2018-2020年是下降趋势，2020-2022年处于提升的状态，这在一定程度上反映出公司产能利用率的变化，当然，也反映出固定资产的效率提升（此外，还包括价格变动因素）。

而人均创收和创利总体是增长趋势，反映了劳动生产率的提升，这是社会发展的大趋势，尤其适用于制造业领域。从人均吨产出来看，2018-2021年一直在减少，只是隔膜的产出用立方米来衡量更加合适些。另外，也需要注意，由于人员是年末的员工数，年内的流动性并未考虑到。

四、现金流情况

现金流可以说是恩捷股份的硬伤了，我们拿经营性现金流净额和净利润比较，除了2019-2020年情况似乎比较接近之外，其他的年份都相差甚远，2022年净利润达到42亿元，而经营性现金流净额只有5亿元，也就是有35亿元的利润是没有现金背书的。看经营性应收项目和应付项目的变化情况（2022年报P171），可知，2022年经营性应收增加了45亿元（收入增加了42亿），而应付项目增加了1.5亿元，而2021年同期，经营性应收增加34.6亿，应付增加14.87亿元，也就是说2022年卖出去的东西大部分是赊账的，而采购的东西，则有更多是现付的。

尽管恩捷在隔膜行业份额第一，但是其下游是宁德时代这种寡头，而上游是石油化工产品，隔膜对聚乙烯、聚丙烯等的需求只占总体需求很小的部分，我们看恩捷股份2022年膜类产品产量是10.67万吨，就假设整体是25万吨吧，根据公开资料显示，2021年国内聚乙烯产量为2296.7万吨，聚丙烯产量为2554万吨，膜类产品的用量占比1%不到。

此外，公司的资本开支，最近几年是稳定增加，不仅远高于经营性现金流净额，还高于净利润（也就是说即便所有的交易都现收现付，仍然无法覆盖资本开支），利润都用来买设备、建厂房了。

由于现金流不是很好，我们看下表的短期借款、长期借款（尤其要注意短期借款的那个金额），合计都超过营业收入了。

五、资本开支和在建工程情况

这个行业是高资本开支型，看到前面的现金流状况，我们就不得不去看其在建工程状况了。

根据年报P151，当年在建工程新增61.09亿元，转入固定资产共42.85亿元，其中比较大的项目是匈牙利工厂（8.90亿）、江西通瑞一期（8.38亿）、无锡恩捷二期（8.01亿）、重庆恩捷二期（6.68亿）；另外还有几个跟现有湿法隔膜不同的干法项目、铝塑膜项目。

恩捷股份在隔膜行业的份额是最大的，根据公开资料，大概是40%左右，年报显示，恩捷已在上海、 珠海、 无锡、 江西、 苏州、 重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达70亿平方米。资本开支主要是为了维持和扩大产能（建立在企业对行业规模继续扩大的预期基础上），从而保持现有的市场地位（即便是老大，也有市场地位焦虑）。

对于一个扩张的行业而言，再加上重资产的属性，其增长的同时也伴随着资本开支的持续增加。

除了以上几点，我们还需要关注研发情况，当然，仅仅从年报公布的支出和人员数据来看，我们无法对研发的效果进行判断。