全球锂电隔膜龙头恩捷股份

恩捷股份全球领先的锂电池隔膜龙头

传统包装材料业务起家，三年成长为湿法隔膜龙头企业。公司成立于2001年， 2006年李晓明家族完成对公司收购，2011年更名云南创新新材料股份有限公司，并 于2016年于深交所中小板上市。

期间主营包装印刷产品，主要包括烟标和无 菌包装；包装制品，主要包括BOPP薄膜和特种纸，BOPP薄膜产品包括烟膜和 平膜，特种纸产品包括镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸。

2018年收购上海恩捷正 式进军湿法隔膜行业，2018-20年分别并购江西通瑞、苏州捷力和纽米科技，快速成 长为全球湿法隔膜龙头企业，2021年继续与Polypore合作横向拓展干法隔膜业务。

公司股权结构集中且稳定，李晓明家族拥有绝对控制权。Paul Xiaoming Lee、 Sherry Lee、李晓华、Jerry Yang Lee 均为公司实际控制人李晓明家族成员。

截至 2020年12月31日，李晓明家族直接及间接持有46.94%股权，公司控制权稳固。子公 司上海恩捷主营隔膜业务，控股无锡恩捷、苏州捷力、江西通瑞、珠海恩捷、东航光 电和纽米科技，全面扩大隔膜经营规模。

业绩高速增长盈利持续向好

近五年公司营收及归母净利润保持39%及61%的高复合增速。公司2020年实现营收42.8亿元，同比增长35.6%；归母净利润11.2亿元，同比增长31.3%。

公司于疫情中快速恢复，2021年一季度实现营收14.4亿元，同比增长161.1%，归母净利润4.3 亿元，同比增长212.6%。业绩增长主要动因系公司18年进军隔膜业务，受益于新能源汽车行业的快速发展以及隔膜产能顺利释放。

持续向上的盈利能力。在成本控制方面，公司规模效应显著，以及长期制造技术和工艺的开发和改进，有效提高公司单线产出降低单位成本，整体毛利率维持在 40%以上，净利率接近30%，2020年受疫情影响小幅下滑，2021Q1毛利率及净利率回升分别为48.51%、31.62%，有望进一步提高。

隔膜业务为公司盈利重要环节。上海恩捷专注研发及生产高性能锂电隔膜， 2018-2020年上海恩捷营收13.4、19.5、26.5亿元，同比增长49%、46%、36%，近 三年净利率分别为47.8%、44.3%、36.3%，远高于公司整体净利率。作为公司业务最重要环节，上海恩捷营收及利润逐年攀升，高净利率拉动公司整体盈利能力。

费用合理管控，同业较低水平。公司整体期间费用率维持稳定水平，公司2018 年起布局锂电隔膜业务，持续扩大融资规模以支持公司兼并收购的业务扩张战略， 2020年财务费用率上涨至4.41%，通过合理管控措施使得销售费用率及管理费用率保持下降趋势，2020年分别为1.32%、3.64%。对比同业企业，公司在持续加大研发的同时，期间费用率仍处行业较低水平。

致力产品研发投入。公司自布局锂电隔膜行业，贯彻精益研发的理念，2018-20 年研发投入分别为0.97、1.55、1.78亿元，在业务规模持续扩张的同时保持对研发的 投入，2020年受疫情影响研发费用率小幅下调至4.16%，2021Q1迅速回升至5.17% 的高点。研发费用率在行业中处较高水平，并有进一步提高的趋势。

营运能力呈下降趋势。业务快速扩张，产线投产加速，对于重资产的隔膜行业， 2016-20年公司总资产周转率下降趋势显著，分别为0.73、0.62、0.50、0.32、0.26 次；业务量增长同时存货及应收账款大幅增加，隔膜环节相对弱势导致应收账款周 转率下降，2016-20年分别为3.08、2.77、2.41、1.99、1.98次。

经营性现金流上升。切入隔膜行业收获丰裕经营性现金流，2019-20年经营活动 产生现金流量净额分别为7.6、10.6亿元，业务扩张加快收购及投资项目，2018-20年 投资性现金流为-11.5、-30.7、-52.8亿元，筹资性现金流为7.8、27.8、55.6亿元。

行业集中加深，恩捷领先全球

由于续航里程及技术发展向高能量密度引导，性能更佳的湿法隔膜渗透率提升。 由于工艺特点以及涂覆技术对湿法隔膜性能的改善，在耐热性、安全性等方面优于干法，因此被广泛采用于能量密度更高的三元材料技术中。

2020年湿法隔膜出货量 26亿平，干法隔膜出货量11亿平，湿法出货占比由2015年的27%提升至2020年70%。

隔膜行业集中化程度加深，公司维持第一。2016年至2020年，隔膜头部企业 市场份额提高，2020年锂电隔膜市占率前三企业份额至64.9%。隔膜企业加速整合，公司收购苏州捷力、纽米科技，中材科技收购湖南中锂。2019年至2020年公 司锂电隔膜出货量分别占比35.2%、31.5%，维持国内第一的水平。

2017-2018年剧烈洗牌，干法龙头地位形成。2015年，星源材质、沧州明珠（干法单拉）率先干法隔膜国产化替代供应比亚迪、中航锂电等厂商，经过2017-2018年 干法隔膜增速放缓、价格承压，目前干法隔膜市占率前三企业共计61.2%。

湿法工艺公司一家独大。2017年湿法需求增加，上海恩捷（湿法异步+同步）、 湖南中锂（湿法同步）迅速崛起，至2018年行业大幅降价之后，部分产能面临出清， 形成上海恩捷一家独大的格局，2019-2020年公司市占率连续两年超40%，2020年 是市占率达到45%，远远领先第二名一倍。

公司开启全球领先格局。2015-18年国产隔膜高速发展，以公司和星源材质为首的国产隔膜企业强势改变全球隔膜竞争格局， 2018年上海恩捷全球市场份额为14%，超越日本隔膜霸主旭化成，占据全球领先格局。

隔膜高度景气，供需错配格局向好，全球电动化同频共振，隔膜高景气赛道，新能源汽车高景气，电池增长拔高隔膜需求

渗透率加速提升，电池及原材料需求即将释放。2017年以来全球汽车销量呈现下降趋势，而全球新能源汽车销量持续增长，2020年全球销量达324万辆，在疫情影响下全球新能源车始终保持增长走势。

全球汽车销量缓慢下降的总体趋势下，电动 车渗透率加速上升，2020年已提升至4.24%，电池及上游原材料需求即将释放。

新能源汽车重要市场中国、欧洲、美国渗透率高增长。自2016年以来，中国、 欧洲、美国市场汽车销量增长疲软，然而三地新能源车销量均增长显著。

中国市场开启新一轮景气周期2020年市场高端化与平民化需求释放，下半年月销量环比呈两位数增长。全年新能源车销量为136.7万辆，同比增长10.9%。产销景气度全面提高，渗透率进一步达到历史最高点为5.4%。

欧洲市场2021延续高景气在碳排放目标和补贴政策双重推进下，欧洲市场2020年全年新能源汽车总销量达到137万辆，同比增长142%，带动新能源汽车渗透率大幅提高至11.37%预计，2021年将延续高景气新能源车市场。

美国市场潜力亟待释放2020年美国新能源汽车销量32.2万辆，当前美国新能源汽车渗透率2.20%，远低于中国和欧洲市场，但随着拜登政府新一轮清洁能源减排以及电动化替换政策，叠加补贴政策，美国新能源汽车市场将释放巨大潜力。

全球市场电动化同频共振。2020年以来国内车企密集投放车型，预计2021年产 品将驱动市场增长，欧洲在补贴、税收优惠和碳排惩罚等政策推动下，继续保持高增长。2021、2022年全球新能源汽车销量分别可达507、796万辆。

考虑整体续航里程的稳步提升增加单车带电量，对应2021、2022年全球动力电池总需求约293、 450GWh。全球新能源汽车的爆发增长带动动力电池需求增长，隔膜充分受益于锂电池市场增长而与之同步增长，2021、2022年隔膜需求64.5、99亿平。

储能迈进规模化，孕育巨大市场

产业内生力和外部政策驱动锂电储能发展。在储能电池领域，包括电力储能、 通讯储能以及其他城市轨道交通、工业等领域用储能锂电池，由于产业内生发展和环保政策的驱使下，高效环保的锂离子电池应用于储能电池成为主要的趋势。

电化学储能装机迎来规模化趋势。全球电化学储能整体份额占电力储能项目的5.9%上升至7.5%，自2017年起锂离子电池占电化学储能装机占比逐年攀升。2020年全球累计装机规模达14.2GW，其中锂离子电池累计规模突破 10GW。2020年中国新增电化学储能规模结构中约89%份额为锂离子电池装机。

储能市场产业规模化效应，锂电储能高增长带动隔膜需求向上。新增投运几乎以锂离子电池为主，储能电池通常采用磷酸铁锂电池，相对来说对干法隔膜需求更为旺盛，公司目前已与Polypore合作布局干法工艺，进军储能市场。

消费3C数码电池增长平稳

3C数码市场成熟期，需求平稳增长。消费类锂离子电池作为锂离子电池的重要 需求市场，主要应用于手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴式智能设备、移动电源 等数码类电子产品领域。与此同时，高端数码电池及高倍率电池的需求在未来依旧 强劲。根据GGII预测，全球3C数码市场逐渐进入成熟期，有望保持5-10%的增速， 预计2025年需求超100GWh，2025年隔膜需求达21亿平。

行业高集中度，设备紧缺导致供需错配

行业头部集中趋势显著。2019年国内隔膜企业CR3和CR6分别为53.5%和 72.1%，2020年进一步提高至61.7%和80.3%，以公司、星源材质和中材科技为前三 的国内隔膜企业占据主导地位，行业集中度明显提高。

中小企业加速出清。在高度竞争的锂电隔膜市场中，中小企业在产能规模和成本控制远不如头部企业，部分公司隔膜业务经营亏损，以停产或出售业务的形式加 速行业整合。

国内龙头加码扩产，二线及海外节奏相对较慢。预计22年起，公司每年将保持新增10-15条产线扩产节奏，若假设新建产线的单线产能不变，对应隔膜产能约为8- 11亿平。星源材质建设南通基地21年底达15亿平，而其他企业扩产减速。海外主流隔膜企业日本东丽、旭化成扩产节奏相对较慢。

供需错配设备紧缺扩产不及需求增速

动力电池需求增长，带动隔膜需求超预期。2020年新能源车高景气提高电池需求增长，向上游传导提振隔膜需求，预计2021年起随着行业规模不断向上，以动力电池隔膜需求量增长为主要驱动下，隔膜整体需求量增速维持40%左右。

设备是产线的核心环节。隔膜生产过程分为配料挤出、铸片、拉伸、萃取、干 燥、收卷等，设备是生产线最核心技术构成，对厚度均匀性等质量指标有重要影响， 通常需要定制化的成套精密生产设备。

由于隔膜设备工艺复杂、精度高，目前主 要依赖以日本、德国为首的进口设备供应商，包含德国布鲁克纳、日本制钢所、法国 ESP等，国内供应商主要有青岛中科华联。国内隔膜企业采用各家供应商，而公司 与制钢所拥有3年的长期订单。

产能受限于设备供应。由于上游日欧设备商整体交付能力有限，设备供应存在瓶颈，短期限制国内隔膜企业优质产能释放。而对于国 内隔膜头部企业，公司与日本制钢所合作关系良好、协议长期保证，同时也同中科华联等国内设备制造商以及韩国、德国等国外设备制造商保持良好的合作关系，设备供应能够满足头部企业的扩产规划。

扩产速率不及下游需求增速。经历早期产能过剩阶段，2019-20年扩产节奏放缓， 加速收并购促使行业集中化。2020年新能源车高景气提高电池需求增长，提振隔膜需求，在隔膜扩产速率相对低的态势下，逐渐形成供给缺口。随着全球动力电池需 求增量逐步提升，将放大隔膜环节优质产能缺口。

隔膜价格低价区间，供不应求量价齐升。隔膜行业经历2017-2019年激烈价格战 后，价格进入低价区间，降速收窄。 2020年第四季度湿法隔膜1.2元 /平，干法双拉隔膜0.65元/平。长期来看，隔膜价格筑底，未来可预见的隔膜供不应 求的趋势下，隔膜价格有望回升。

隔膜行业供需关系及未来趋势

全球产能呈现头部效应，龙头加速扩产，海外相对较慢。以公司、星源材 质为代表的国内龙头企业加速扩产，提升全球份额；国内二线隔膜厂及海外企业扩 产节奏相对下缓。

产能扩张受设备供给限制，扩产周期长，产能向头部企业集中。进口设备 供应商产能有限，仅头部企业拥有良好合作关系及长期协议保障，行业整体产能紧 缺，向头部企业集中。

需求持续向上，隔膜供需错配。新能源行业爆发提振动力电池需求，带动 隔膜需求高增长，在行业产业整体扩张受限下，产能远远无法满足超过30%增速的 需求提升，在未来将形成优质产能缺口。

降价趋势收窄，供给紧缺预计价格回升。长期价格竞争至今，隔膜价格已 接近底部，未来隔膜在供不应求的趋势下有望实现价格回升。

行业整体呈现供需错配的格局，隔膜行业头部效应显著，行业景气度有望向上。需求端来看， 伴随行业整体景气度提升，隔膜需求将维持高增速并呈现刚性增长；

在供给端，经历数轮降价潮后，落后产能不断出清，产能向头部集中，而设备供给不足又导致 优质产能紧缺。在未来2-3年内隔膜供需关系将保持紧平衡，有望实现量价齐升，行 业景气度向上，头部企业有望在激烈的竞争格局、供需错配中获益。

隔膜业务三大核心优势成就行业龙头

技术布局干法工艺，绑定设备供应

核心团队技术出身，技术主导首要基调。公司相关销售及市场拓展工作主要由 董事长 Paul Xiaoming Lee及副董事长李晓华配合核心技术人员进行开展，日常的 经营活动主要由总经理Alex Cheng负责。

上海恩捷核心技术人员主要由技术部5位研 发小组组长构成。纵观公司核心管理层，技术出身背景和丰富的电池、化学、包装 研究经历，充分奠定公司以技术导向的核心发展基调。

重视专利布局，海内外同步推进。公司及子公司累计获得372项，其中实用新型 315、发明专利43项、外观设计11项。高度重视海外专利的布局，正在申请注册并已 获得受理的国际专利42项，正在申请注册并已获受理的国内专利177项目。

强大研发团队，深厚技术底蕴，持续精进技术和工艺。秉持技术和工艺创新的发展战略，不断加速湿法隔膜产品种类开发和工艺提升、涂覆技术研究、干法工艺布局，以及铝塑膜、水处理膜研发生产。

深耕湿法工艺

技术积淀，百余种产品。公司产品主要分为基膜产品和涂布膜产品，其中基膜产品包括ND7、ND9、ND12、ND16及ND20隔膜等；涂布产品包括无机陶瓷隔膜、 AFL涂布膜、油性涂布膜及勃姆石涂布膜。

与LG化学合作的油性涂布膜及与三星 SDI 合作的勃姆石涂布膜属于特色产品，国内仅公司能批量供应上述产品。公 司湿法隔膜产品开发已有100余个品种，技术为导向的产品研发，满足客户不同需求。

研发推进产品线丰富。公司持续投入新产品研发，满足客户定制化需求的同时 不断进行产品研究和前瞻性技术储备，研发覆盖隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术。

绑定一流国际设备供应商。公司对比日本制钢所、布鲁克纳、法国ESSOP三家 主流设备，最终采用日本制钢所。历经10年对设备改造，挖掘工艺生产细节，已形 成自主设计方案。锁定制钢所3年订单，每年从其购置产线不低于10条。在新建产能项目上选择优质进口设备，在幅宽、转速等有更好的性能，沉淀设备工艺上的优势。

日本帝人优势互补，涂覆工艺再补充。恩捷拥有完备的水性以及溶剂型涂布型 隔离膜的研发制造能力，日本帝人相分离生产工艺适用于油性PVDF涂覆，成本更低。从PVDF、芳纶涂覆、相分离生产工艺，扩展至数百件油性、水性涂覆专利全面布局，在客户共同开发、知识产权共享等方面进入新的发展阶段。

公司采用湿法工艺开发的锂电隔膜，广泛应用于高品质锂电池中和大功率、高 功效锂电池生产，厚度可根据需求调整，湿法工艺隔膜产品格局完备。目前在混合 动力及电动车等高功率电源应用效果较好，向国内外多家知名企业供应。

布局干法工艺，切入储能市场

收购东航光电布局干法。东航光电干法隔膜年产能8000万平，公司2020年3月 收购东航光电70%股权布局干法工艺，进军储能干法市场。

合作Celgard布局干法工艺。Polypore的全资子公司Celgard，专门从事涂布和 未涂布干法微孔薄膜的生产和研发。Celgard所采用的泡管法干法工艺，相比于国内 隔膜厂单向的流延法，在纵向及横向均有拉伸，所得的成品在强度、收卷性（最高可 达到1万米，国内最高1千米）、成本上均有优势。

泡管法制造的干法膜目前厚度可做 到10 μm，高于国内主流的14μm。公司与Polypore合资成立江西明扬，持有51%股 份，横向布局干法隔膜工艺，瞄准国内及韩国市场，同时切入储能电池隔膜领域。

其他业务拓展

铝塑膜新业务进入测试阶段。铝塑膜是软包电池的必备封装材料，起保护内部 电芯的作用，应用于消费电子和新能源汽车。目前日本DNP、昭和电工、栗村化学 三家市占率超过70%，国内企业突破技术瓶颈，国产化趋势开始探头。

公司去年12月铝塑膜产品推出，目前1条生产线，产能达100-150万平米/月，铝 塑膜认证时间会比隔膜更长，高端客户均展开测试国内最大客户为孚能和欣旺达； 海外为LG。

公司今年规划2条生产线，明年上半年会进行建造，2022-23年陆续释放 产能。公司看好铝塑膜市场，已经在材料、设备、工艺实现突破，参考隔膜发展路 径，判断未来2-3年市场会快速增长。

水处理膜已布局产品静待行业机遇。公司在水处理膜已经形成家用净水领域相 关产品，正在等待政策或者行业发展对下游应用需求的催化。加持以公司本身在膜 类产品的生产优势，能够拓展公司业务领域，在未来将会为公司带来可观的收益。

成本规模化+工艺精进，在线涂覆增强成本优势

隔膜行业重资产特征。隔膜行业属于典型的重资产型行业，单位产能投资较高， 需要投入大量资金，设备的采购、调试、安装长达2-3年，因此产线设备折旧占比较 高，制造费用中折旧摊销部分高达20-30%，直接材料成本占比接近40%。材料成本 和制造费用为隔膜成本构成两大主要因素。

在行业加速集中趋势下，公司湿法隔膜在整个行业中拥有领先的成本优势，能 够维持较高盈利能力，具体表现为高生产效率与低生产成本。综合来看，体现在以下五个方面一是稳定产能利用率下的高单线产出；二是材料成本合理控制；三是高良品率、低损耗率；四是基膜+涂覆一体化产线建设；五是在线涂覆工艺产线建设。

高单线产出

产能利用率维持，单线产量远超同行。当前母卷产能利用率已维持在80%以上， 2018年扩产节奏加快，产能爬坡导致短期利用率下降，长期来看，随着产能顺利投 产，利用率将回升。

公司由于工艺及管理在单线产量具备优势使得锂电隔膜生产设 备的单线产出位于业内领先水平，根据机构调研公告，生产线幅宽已达6.2米，速度 110米/分钟，较8年前单线产能提升四倍，2019年单线平均产量达4875万平方米。

材料成本控制

直接材料成本占比低，规模化降成本。公司直接材料成本占营收不到17%，属 业内最低水平。公司在持续进行产能扩张同时，通过规模效应锁价保障成本，自16 年材料采购单价逐年降低，数量及金额逐年提高，在原材料降成本效果显著。

辅料回收控制生产成本。公司通过工艺改进和设备改造提高辅料的回收利用， 包括白油和二氯甲烷等回收系统，有效提升萃取系统效率，辅料耗费越低。上海恩 捷持续通过改进辅料回收系统设备，以及对萃取系统改进设计来提升辅料回收效率。

高良品率、低损耗率成本优化

规模化生产下，高良品率铸造成本优势。公司通过对技术和管理精益求精，隔 膜产品产出情况在收率、良品率处于行业领先水平，利用规模效应降低单位成本。 自2015年综合良品率逐年提高，稳定在78%附近，后续在线涂覆有望继续提高良率。

工艺提高降低损耗率。公司一次分切和二次工艺水平逐年提高，新投产产线湿 法隔膜宽幅较大，提高分切收率，有效降低综合损耗率，由2015年16%降至2018年 9%，进一步提高成本控制能力。

基膜+涂覆一体化

基膜+涂覆一体化产线投入。公司涂覆加工产能不断提升，且江西通瑞、无锡恩捷等子公司的新建产线均具备了涂覆涂布膜的生产能力，为进一步匹配下游客户不断提高的产品性能需求奠定了基础。

未来几年，随着恩捷股份新建涂布膜产线的陆续投产，将进一步实现公司产线“基膜+涂覆涂布膜一体化”，降低出单位成本，增加恩捷股份高附加值的涂覆涂布膜产品销售占比。

在线涂覆工艺

在线涂覆技术优势，降本效果显著。相对于离线涂覆，在线涂 覆不需要复卷且涂层薄而均匀，效率高、成本低。具体来看，生产效率与上游设 备商联合开发专有设备，幅宽由原本上机1.2米宽度提高到5米，大幅提高生产效率；

良品率形成新的技术架构，在基膜尚未变软降温前涂覆，有效降低应力造成的 爆筋风险，增加产品合格率；③产品质量在线涂覆在膜面平整性较高时进行涂覆， 产品的厚度均匀性、热收缩性、透气性等指标的一致性提升明显；④成本在线涂覆 在生产方式上不同，省略了离线涂覆的工序，提高产品合格率，进一步降低成本。

2014年公司在线涂覆完成专利布局。与日本制钢厂长期合作，达成三年合作开发协议及设备锁定协议。目前在线涂覆可达5米多幅宽，精度控制良好。在设备、技术和知识产权上拥有3-5年的技术领先。预计2021年底完成10条 生产线，22-23年陆续达37、56条生产线，对应产能30亿平、46亿平。

综上，对于重资产类型的隔膜产业，规模效应能够带来显著成本优势。有效提高单线产出，保证高良品率、低损耗率，拥有原材料议价权以及辅料回收系统合理运作，加持以基膜+涂覆生产一体化产线和在线涂覆技术的运作，有效降低制造成本。 同时又受益于规模效应，均摊人工水电成本，进一步分摊前期投入固定资产折旧。

业内领先成本优势，盈利能力处高位。2020年公司毛利率42.6%，均高于业内可比公司，同时2021年还有向上趋势；细分到隔膜业务，在行业整体降价导致毛利率向下趋势中，公司仍然保持约50%的毛利率。

产能全球产能居首位，海内外构筑区位优势

产能规模全球第一。2020年公司已储备33亿平湿法隔膜有效产能，为全球第一的隔膜供应商，以满足全球中高端锂电池客户需求。

五大隔膜生产基地，扩产加速就近配套。公司把握行业需求，快速扩张隔膜产能，目前已在上海、无锡、江西、珠海、苏州布局五大湿法隔膜生产基地，海外方面启动建设匈牙利锂电池隔离膜生产基地项目。

干法拥有东航光电8000万平产能，与 Polypore合资江西明扬计划开展产能建设。当前主要拓展江西、无锡基地，后续规划更多海内外生产基地，就近配套核心电池厂客户。

扩产速度行业领先。2021年1月，公司公告将在重庆建设16条基膜以及39条涂 覆产线。2021年6月，公司与常州市金坛区人民政府、金坛经济开发区管理委员会签 订协议，计划在常州建设16条基膜及配套涂覆膜生产线。

项目分三期建设，规划10 亿平基膜及配套涂覆膜产能，一期、二期计划于2024年底前全部建成投产，三期计 划于2026年建成投产，预计2022年至2023年，公司每年新增投放产能约8-11亿平， 随着江西通瑞一期扩建，无锡恩捷二期项目等项目建成投产，预计21年年底，公司 产能规模超过40亿平，扩产速度行业领先。

扩产能力优势显著。隔膜生产设备是产线的核心环节，当前隔膜生产设备交付 周期在30个月左右，设备供应无法满足当前产业生产需求。公司与制钢所拥有三年 的长期订单，每年从其购置产线不低于12条。

同时也同中科华联等国内设备制造商 以及韩国、德国等国外设备制造商保持良好的合作关系，明年从国内企业来看，有 望释放产能的只有恩捷，海外日韩等企业扩产速度更慢，恩捷扩产能力优势显著， 市场份额有望持续提升。

横向全面扩产，纵向深度布局。公司自切入锂电隔膜领域，加快产业布局节奏， 先后收购江苏通瑞、东航光电、苏州捷力、纽米科技，与Polypore成立合资公司，横 向积极进行行业整合，扩大隔膜产能，纵向通过子公司及合营公司向消费电池、储 能电池领域延伸，多层次深度参与新能源行业锂电隔膜布局。

随着全球电池巨头布局欧洲，各大隔膜企业积极跟进，为下游客户提供产业配 套的就近服务，节约费用，同时开拓欧洲市场，提升国际竞争力。

日本东丽在匈牙利建厂该工厂已于2019年下半年开始建设，计划2021年 7月投产，预计能将东丽的产能在原基础上提高50%，且便于与三星SDI同 位于匈牙利的电池厂合作。

星源材质在瑞典建厂2020年3月成为瑞典新兴锂电池企业Northvolt的供应商同时，开始在瑞典建设涂覆基地，预计总投资不超过20亿元，配套供 应的同时，形成公司隔膜+涂覆产业链。

SKI在波兰建厂2019年年初宣布投资3.35亿欧元建设新隔膜厂，预计年产能3.4亿平方米。SKI的匈牙利电池厂也在建设中， 计划2022年开始向欧洲车企大规模交付电池，集团内产业链整合有望进一 步降低成本，提高盈利水平。

匈牙利项目打通海外供应链区位优势。11月份与匈牙利政府签约购买土地，预计总投资1.83亿欧元，建成基膜线及涂覆线，年产能规划4亿平。公司计划7月拿到建筑许可，8月份启动施工，年底完成厂房建设，明年调试设备、量产。

匈牙利产能供应欧洲市场，现有的客户包括宁德时代、LG、三星已经在欧洲布局。从订单锁定及配套情况，欧洲产能仍有扩张需求。在匈牙利建厂并进行欧洲本地化生产和经营， 有利于快速响客户的需求，降低国际贸易政策和关税的风险，扩展海外市场业务， 有望提升全球市场份额，对公司的国际化进程具有重要的战略意义。

与锂电龙头亿纬锂能合资建厂，绑定优质客户。2021年8月，公司公告将与亿纬锂能在荆州合资建厂，预计总投资52亿人民币，公司持股55%，亿纬锂能持股45%， 建成湿法基膜线及配套涂覆膜生产线，年产能规划16亿平，产品将优先向亿纬锂能 供应。

公司与亿纬锂能合资建厂生产基膜及配套涂覆膜，绑定优质客户，有利于公 司改善客户结构，提高产品议价能力，提升公司的盈利能力。

与胜利精密合作，深化公司设备端优势。2021年8月，公司实控人李晓明家族成 员与胜利精密及其子公司签署协议，李晓明家族成员将与胜利精密成立合资公司， 预计总投资8亿人民币，收购富强科技以及JOT100%的股权，李晓明方持股65%，胜利精密持股35%。

合资公司围绕3C消费电子和新能源等领域，为客户提供定制化的智能制造整体解决方案，并在锂电池隔膜生产设备制造及技术改造升级方面开展业 务。公司与胜利精密合作，可以拓展公司现有业务及技术，推动公司锂电池隔膜生 产设备制造及技术改造升级，深化公司在隔膜设备端的优势。

市场容量提升，低成本策略助力隔膜大宗化生产，需求拉动产量激增，锂电池材料大宗化趋势显现

隔膜生产规模日益增长，年产量逐渐逼近大宗化工品。锂电池行业景气拉动隔 膜需求大幅增长，叠加行业集中度提升，恩捷作为隔膜行业龙头急速扩产。2020年 膜类产品生产量达到7.05万吨，同比增长21.06%，销售量达6.87万吨，同比增长 13.97%。

借鉴万华大化工生产路径，全方位布局铸就新壁垒

万华化学全球聚氨酯化工龙头完善一体化布局，延申下游市场带动大宗化生产。万华化学主营产品为异氰酸酯、多元醇等聚氨酯产品、丙烯酸及酯等石化产品、 水性涂料等功能性材料、特种化学品等，目前是全球最具竞争力的MDI制造商。

万华 充分利用了化工反应的长产品链、高关联度特点，拓展下游产业链，触及锂电材料 行业，同时降低生产成本。2020年4月，万华以1.01亿元全资收购烟台卓能锂电进入 锂电材料领域，其拥有磷酸铁锂6000吨，三元材料3000吨。

万华的产品类别不断拓宽，产业链配套逐渐完善。万华在烟台工业园搬迁一体 化项目和PO/AE一体化项目两大项目顺利投产后，产业结构得到大幅优化。二期项 目包括百万吨聚氨酯产业链一体化-乙烯项目和产业链高附加值延伸项目两大类。

二 期项目利用现有公司产业链和乙烯项目作为关键原料，开发高附加值项目。随着乙 烯项目2020年投产，万华已拥有高密度聚乙烯（HDPE）、线性低密度聚乙烯（LLDPE）、 聚丙烯（PP）及聚氯乙烯（PVC）等通用塑料，生态协同效应筑牢护城河。

大宗化趋势使得化工企业得以凭借纵向一体化、横向循环化优势进入锂电材料 行业，也使得原有锂电材料龙头企业逐渐通过联合上游资源、化工企业等方式深化 自身的竞争壁垒。

从成长路径来看，万华化学业务发展主要经历三个阶段，第一阶段为2001年 至2009年，万华主营MDI产品；第二阶段为2010年至2015年，万华扩大新材料及 特种化学品业务；第三阶段为2016年至今，万华形成聚氨酯、石化及精细化学品三 大产业平台，从精耕单一产品逐渐走向全方位布局的化工龙头。

恩捷股份2018年收 购上海恩捷，江西通瑞，切入锂电隔膜领域，推动公司业绩快速发展，从传统包装 材料业务，成长为湿法隔膜龙头企业，产品供应链持续布局，铸就竞争壁垒。

核心原材料聚乙烯和聚丙烯需求巨大，有望通过大宗化布局建立行业壁垒。上海恩捷的湿法锂电池隔膜全球领先，具有最大锂电隔膜供应能力和市场份额。湿法隔膜技术（Wet）主要用于聚乙烯（PE）隔膜的制造。

该工艺中需要使用石蜡油与 PE混合占位造孔，在拉伸工艺后需要用溶剂萃取移除。2021年恩捷与Polypore合作拓展干法隔膜业务。干法技术（Dry）主要用于聚丙烯（PP）隔膜的制造。其他非主营产品的BOPP薄膜、无菌包装产品等，对聚乙烯等直接材料同样依赖。

布局上游原材料，低成本保障隔膜大宗化生产。隔膜行业属于典型的重资产型行业，单位产能投资较高，需要投入大量资金，设备的采购、调试、安装长达2-3年，。

从上海恩捷隔膜成本分布来看，制造费用中折旧摊销部分高达20-30%，直接材料成本占比接近40%，是隔膜成本中最重要的两大成本因素。通过收购并购拓展上游石油化工PP和PE的生产链条，锁定原材料价格，同时受益于规模效应，分摊前期固定资产折旧，实现隔膜大宗化生产。

参考万华，拓展高附加值产品完善平台化布局。在大宗化生产隔膜基础上，恩捷可参照万华向下拓展产品链，平顺产品周期，助力大宗化发展。

拓展高附加值涂布膜涂布膜产品由于技术难度高，生产工艺复杂，产品 附加值较高，价格高于基膜产品，目前公司部分涂布膜产品已经具备量产能力，并且与下游客户建立了稳定的合作关系。随着涂布膜产能 逐步兑现，公司将进一步向下拓展涂布膜市场，提升公司的竞争能力。

铝塑膜业务将于2022-23年陆续释放产能。公司已经在材料、设备、工艺实 现突破，未来将借助现有膜类生产优势，开拓铝塑膜市场。

布局水处理膜业务，静待机遇。公司在水处理膜产品领域已经完成相关产 品研发，未来将等待政策或行业发展，拓展水处理膜市场。

盈利预测

公司维持湿法隔膜龙头地位，保持锂电隔膜全球第一的市场份额和产能布局， 不断推进技术创新，干法工艺横向拓展，基覆一体化和在线涂布工艺有效降本，积 极拓展储能及3C消费类，优化业务结构。

通过和全球锂电池龙头企业深度合作与绑 定，充分受益下游客户全面的竞争力，在全球电动化同频共振趋势下的隔膜领域巩 固龙头地位。预计2021/22/23年公司隔膜出货量达26/41/58亿平，归母净利润为 25/41/59亿元，对应EPS分别为2.85/4.60/6.65元/股。

风险提示

新能源汽车行业不及预期，隔膜行业景气度与下游新能源汽车及锂电池行业高度相关，若新能源汽车行业 景气度有所下降，势必会导致上游隔膜需求下滑。

电池技术迭代影响隔膜格局，当前隔膜是锂电池关键材料之一，若电池技术发展，例如固态电池的出现，可 能会导致隔膜地位改变，导致隔膜格局改变或者地位降低。

产能无法及时消化，近年来，公司根据市场发展需要持续进行产能布局，项目建成投产后，若市场 需求或国内外宏观经济形势发生重大不利变化，可能会影响公司产能消化，进而导 致公司盈利能力下降。

隔膜产品价格下降超预期，近年来，隔膜产品价格呈现下降趋势，若市场竞争愈加激烈，可能会导致隔膜 销售单价进一步下降，从而影响公司的盈利能力。