心脑血管领域-以岭药业-1

正之前闲扯1：在西方医学占主导的今天，很多人认为中医药有“收智商税”之嫌，我对此不置可否，因为几千年的化积淀，不是一个凡夫俗子能够解释清楚的；受传统**主义教育“物质决定意识”，我曾经对中国的传统化也是不屑一顾，随着年龄的增长，现在我对很多事物包括对人生、命运等命题也有了更大的包容。

举此一例：家有长者对易经颇有研究，常有亲朋好友来求教，不论事业、家庭、身体、子女教育等，都希望通过生辰八字等息来预测吉凶、趋利避害；

以往我认为，既然能与人预测为何不为己预测，那岂不事事通达，这不符合逻辑；并且任何预测最终都可以圆回来，不；

但现在我想：人类的认识是有局限的，已知的科学理论（传统力学、相对论等等）只能帮助我们认识当前的世界，随着认识的进步，可能我们对于时间和空间会有不同的理解，如同古人理解不了电力、网络是一样的道理；而上述的易经占卜，恰恰是通过时间和空间的某种关系来解释某种现象，在此我并不认为它一定正确，只是想说没必要武断否定；同理，中医也是中国几千年来的一种经验总结，只是当前不能运用科学解释而已；

闲扯2：记得2018年冬天，孩子高烧，一晚上跑了多家医院都人满为患，大厅全是发烧的孩子，或在等待叫号问诊或在吊水。询问前台，保守说还要等待2-3小时，那已是下半夜了。生化检测后排除流感，医生的话我记忆犹新（大意）：确定为流感，开达菲；不是流感，开连花清瘟，配以同仁堂的儿童清肺口服液、【济川药业(600566)、股吧】的小儿豉翘清热颗粒（当然第二天孩子烧没退下去，还是开了达菲）；

计划分析【乐普医疗(300003)、股吧】，以便对标立泰，在同伴的敦促下先了以岭药业。这是一家令人纠结和可惜的公司，为何这么认为呢？以下从产品结构、股权结构及管理层、历年数据、子公司及产业布局几个方面来说明：

一、 产品结构

以岭药业主打产品：

1、心脑血管病领域：

通心络胶囊：治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变；其功效为降脂抗凝、保护血管、稳定斑块、治疗冠心病、心绞痛、心肌梗死、脑梗死等疾病；

参松养心胶囊：治疗心律失常，年报描述为“唯一经实验证实具有多离子通道和非离子通道整合调节作用的治疗心律失常药物，唯一经临床循证医学证实安全有效治疗早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常的中成药，并经循证医学证实治疗心衰伴早搏效果显著，填补窦缓伴室早药物治疗空白，被临床广泛应用。”

芪苈强心胶囊：治疗慢性心力衰竭，年报描述为“具备治疗心力衰竭强心药、利尿药、血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、β受体阻滞剂四类西药的联合用药优势，是标本兼治慢性心衰的首选中成药。”

2、感冒呼吸疾病领域

连花清瘟胶囊/颗粒：首次应用络病理论探讨外感温热病发病规律与治疗，指导研发的专利新药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种，是唯一获得国家科技进步二等奖的治感冒抗流感的专利中成药。甲流期间经循证医学证实病毒核酸转阴时间与达菲相当；2015年12月，连花清瘟胶囊获准进入美国FDA二期临床研究，成为全球第一个进入美国FDA临床研究的治感 冒抗流感复方中药。2018年1月，针对目前我国流感疫情高发的态势，国家卫计委及时发布了 《流行性感冒诊疗方案(2018年版)》，连花清瘟胶囊被列入治疗方案中。

3、糖尿病领域

津力达颗粒：药效实验证实其具有保护胰岛β细胞、改善胰岛微循环，抗氧化应激、调节血糖调节激素、保护血管内皮细胞等作用，同时还可改善胰岛素抵抗，可用于初发2型糖尿病、血糖控制不良的2型糖尿病、糖耐量异常以及糖尿病并发症的患者，在2型糖尿病预防、治疗及糖尿病并发症防治中均有疗效。

4、肿瘤用药领域：

养正消积胶囊：配合介入治疗发性肝癌在增效减毒、增强免疫、改善证候、提高生存质量方面疗效显著。临床用于联合放化疗治疗肿瘤，可有效改善食欲，增强体力，提高生活质量，同时抑制肿瘤新生血管生成，抑制肿瘤生长和转移，能够增强放化疗抑瘤作用，具有调节免疫、减轻放化疗骨髓抑制和肝脏毒性的作用，被临床广泛应用。

5、其它领域

OTC产品枣椹安神口服液：改善睡眠质量、提高脑力效率、缓解压力紧张综合征。

OTC产品八子补肾胶囊：具有改善体力、抗疲劳、抗氧化损伤、抗衰老、改善性机能等作用。

夏荔芪胶囊：治疗轻中度良性前列腺增生、慢性细菌性前列腺炎、慢性无菌性前列腺炎、盆痛综合征。

直观感受以岭的药是有竞争力、有市场空间、有前景的，但没有深入研究其疗效、市场容量和占有率之前，堆砌这么大篇幅其实很无趣，但是短暂研究尚只能到此。不过以下两组数据足以说明，上市以来以岭的主打产品在逐渐受到认可：

1、2011年IPO和2018年主要产品市场排行：

虽然数据来源不同，但已充分反映历年来以岭的产品市占率在逐步提升；

2、年报披露历年营收数据：

心脑血管类药，除了2012年因“毒胶囊”事件影响外，其他年度均有增长；

抗感冒类药，与冬季流感疫情的爆发关系密切，历年来增长更为可观；

二、年经营数据

1、资本支出：

最初以为投资以岭，同样是对于老龄化趋势的顺势而为，同时中成药不同于化药，不需要不断的研发投入和资本支出，一个方子可以持续变现，但是整理数据后有了新的认识：

虽不像化药有不断的研发支出，但高比例的销售费用吞噬了利润，高毛利并未转化为高核心利润率和净利率；按照年报数据披露，销售费用中市场推广和广告宣传（其中带金销售占比多少？真正的市场宣传和学术推广占比多少不得而知）占比67.39%，即截止2018年，以岭还需要不断的销售投入才能换来营收的增长，并不是臆想的一劳永逸；

2、经营现金流

2011年上市以来营业收入249.14亿（不含税）、销售收现243.52亿，应该说至少过得去，但是经营现金流净额比较惨淡，仅仅7.83亿元，即有24.18亿元的差额是需要公司自己筹措资金来维持运营的；

上市以来的利润全部转化为了应收和存货，差额的运营资本只能靠市场募集来维系，这即是公司需要在2017年非公开发行的缘由；

至此，已经解释了老唐的前两个问题：

1、利润是否为真？

2、是否可持续？

对此我总结为：1、公司上下游资金管理的不善：医药行业对下游客户或许没有发言权，应收较大的业内常态，但对上游特别是中药材供应商的资金占用不足；2、存货周转的低效；恰恰这两方面都是管理能力的充分体现；

三、股权结构和管理层

1、为何公司的运转效率不高呢？进一步究其因可以通过对公司股权结构和任职情况的披露获知一二（七大姑八大姨持股的数据不再列举）：

除IPO件外，没有再招到有关亲属关系任职的披露，但从另一个侧面发现，以岭的家族企业特征过于明显，除了持股集中外，致命的是亲属持股且任职，一定拉低了公司的运营效率，从历年外聘的高管不能长期任职也能得到证实；

2、2011年至今，除IPO始股东（吴以岭家族及初创团队）和2017年非公开增发外，鲜有机构参与或许从一个侧面反映了市场的认知：

下篇：对于公司历年来战略选择及执行分析，以及个人观、估值；

下篇：对于公司历年来战略选择及执行分析，以及个人观、估值；