【涪陵榨菜三季报评收入稳健增长，渠道下沉持续推进—方正食品饮料201023】

本来自方正证券研究所于2020年10月23日发布的食品饮料财报评报告《涪陵榨菜收入稳健增长,渠道下沉持续推进》。

薛玉虎    执业证书编号S1220514070004

刘洁铭    执业证书编号S1220515070003

事件描述

公司披露三季报，营收总收入17.98亿元，同比+12.09%，归母净利6.14亿，同比+18.47%；扣非后净利润6.01亿元，同比+17.61%。

1、收入增速略有放缓，渠道下沉成效明显Q3单季收入6.01亿元，同比+15.88%。Q3收入增速相比Q2的27.8%略有放缓，但仍旧保持稳定上升趋势，渠道库存保持良性周转。一方面，公司在弱势区域进行渠道下沉的成效已逐渐显现，今年共有县级经销商约1400+个，整体销量占比约20%左右，增速超30%以上；另一方面，疫情也培育了部分消费者，食用榨菜的习惯得以延续，带动业绩可持续性增长。

2、费用投放加大导致盈利增长较低单三季度公司归母净利2.09亿元，同比+3.01%，扣非后净利润2.07亿元，同比+4.02%。其中，毛利率下降1.08pct至57.90%，Q3净利润率下降4.4pct至34.78%。我们判断，预计成本端三季度高价的材料使用比例加大，县城市场的销量增加带来运费一定程度的上升；费用端，公司在开发弱势市场过程中，加大市场推广费用的投放力度，上半年受疫情影响，因此促销活动节奏后置到下半年，从而带动Q3销售费用率提升2.10pct至15.81%。

3、渠道下沉稳步推进，提价效应有望进一步显现，长期好渠道下沉与多品类协同实现量价齐升全年来，公司主力产品规格切换，每袋含量由80g切换至70g，实现变相提价，Q4有望继续发挥提价效应；预计Q4将继续保持渠道下沉力度，双重因素对冲后，盈利增速将保持稳定增长。长期来，目前公司的弱势市场（县级市场、乡镇市场以及个别省城市场）尚处于初级培育阶段，对标成熟市场人均消费还有约8-10倍的上升空间。在品类发展战略上，公司坚持以酱腌菜为核心，自上而下进行多品类延伸，整改渠道布局并加强消费者品牌认知，有望与渠道下沉实现协同放量。公司上半年拟定增募投不超过33亿元，用于年产40.7万吨料以及20万吨榨菜项目，项目达产后将实现更强的料定价权，也为满足未来消费需求的增加提供了产能与材料支撑。

4、盈利预测和评级不考虑外延，预计公司19-21年EPS分别为0.90/1.01/1.11元，对应PE分别为55/49/44倍，维持“推荐”评级。

5、风险提示1）青菜头价格上涨拉低盈利；2）渠道下沉或竞争加剧带来榨菜销售不达预期；3）泡菜等新品推广低于预期；4）食品安全问题等。

以上为报告部分内容