生物股份业绩恢复太慢了

这是之前的预测，按照公司口径，今年净利润应该有4亿，不过按照目前的进展，全年有3.8亿就已经超我预期了，仓位先减仓再说；

【天风农业】生物股份三季报解读电话会议纪要

天风农业观

事件前三季度，公司实现收入11.08亿元，同比+30.65%，实现归母净利润2.96亿元，同比+19.03%；其中单三季度公司实现收入4.83亿元，同比+43.61%，实现归母净利润1.13亿元，同比+44.39%。

1、三季度业绩同比大幅增长，现金流显著改善。我们认为，公司业绩高增长因素主要来自于两个方面一是随着下游生猪养殖产能的恢复，尤其是规模养殖场的产能扩张，动物疫苗需求提升；二是，公司作为行业龙头，产品竞争力强，除了来的优势品种口蹄疫之外，圆环、伪狂犬、禽流感等单品也快速增长。我们预计随着公司销售量的快速增长，公司盈利能力将显著抬升，业绩仍将维持高增长。此外，从公司现金流，单三季度，公司经营活动现金流净额为2.97亿元，大幅改善。

2、动物疫苗行业进入研发和产品创新竞争时代，生物股份继续引领行业。生物股份率先取得P3实验室，并在2月份获取口蹄疫和非洲猪瘟疫苗的研发资质，4月份又获得CNAS认可进行布鲁氏菌的研发活动，充分显示了公司在研发领域的优势，继续领跑行业。公司将凭借其充裕的资金，灵活的市场机制有效整合国内外优质的研发资源（包括种毒资源、技术等），一方面能够在短时间内实现关键疫苗的研发突破，另一方面能够实现公司研发和产品创新能力的快速提升。

3、未来多个重磅产品有望相继落地。预计公司将有口蹄疫联苗、布病疫苗、宠物疫苗/药、非洲猪瘟疫苗等多个重磅产品进入公司研发管线并有望相继落地，成为推动公司业绩长期成长的核心驱动力。

4、给予“买入”评级不考虑新产品增量，预计2020-2022年公司实现收入15.49/20.75/28.13亿，同比+37%/34%/36%，实现归母净利润4.69/6.99/10.77亿，同比+112%/49%/54%，对应EPS为0.42/0.62/0.96元，继续给予“买入”评级。

公司经营阐述

首先，三季报，产品拆分来前三季度11.08亿，单三季度4.85亿，单三季度口蹄疫3.1-3.2，接近60%是市场化疫苗，40%多一是政府招采，圆环前三季度7000万，单三季度3000万，伪狂犬疫苗单三季度1000万；禽流感前三季度收入2.5亿，反刍类前三季度4000万，宠物跟去年前三季度持平，总量600-700万之间。从前三季度收入结构占比来，禽苗增长37%，猪苗增长32%，反刍增长50%多，宠物类是基本持平，比较少，就是一个狂犬苗的政府招采疫苗。

  利润这块主要一个是毛利率，整体来还是有一些压力，这块我们大概了一下，影响因素主要是有三个

第一，就是我们这块固定资产这块的折旧还是影响比较高的，从单月成本上来的话，我们成本端折旧占了不低于30%，耗材占了50%，但是还有一块是技术集成相关的占了不到20%，大概的结构问题。而我们现在整个的产能利用情况或者产能的释放情况，目前也就是在30%左右，因为我们新园区是老园区的1.5倍以上。公司绝大多数收入结构还是来自于我们的KA客户和top客户，比例不低于80%，跟今年一二季度整体趋势基本上是持平的。从里面的一些具体客户来说，我们定的KA客户应该是在7、80家，这7、80家我们基本上95%以上企业市场份额都是在65%左右及以上，高的在85%甚至以上，大概是这么个水平。

    第二，还是低毛利产品收入占比相对来说提速比其他产品要高一些的，这块禽疫苗本身比较低就不过多展开了。

    第三，刚才我说的目前养殖端还是大客户恢复为主，大客户整体平均拥有一些直销客户，平均的价格水平比整个行业和一些中等规模甚至渠道端的出厂价要低一些，这也是一个因。从净利润来主要是销售费用率和研发这块的增长是比较高的，根据往年的收入体量研发费用的增长应该是比同期增长2000万左右，销售费用绝对额大概在五千万左右，这两项加起来有六七千万，折旧比之前单季度要增加两千万、三千万，这三块加起来不到一个亿，这个是我们对净利率这块的一个主要的影响因素。

    第二块，因为公司现在也是做有些人事调整，我们也从华为公司请到了新任的财务总监孙总。我们考虑从去年到今年整个公司的资金管理这方面还是希望能够做出更多的关于我们的整个全面预算，从财经到整个业务端一个打通，包括各个部门之间的拉通，以及我们人才的晋升和淘汰机制，所以综合各个方面的一些因素，董事会一致表决同意聘请新任财务总监，大概是这么个情况。


问答环节

1、第一，我咱们圆环包括伪狂犬这块整个的增速还是非常快的，这一块增长这么快的因在哪？第二，往未来展望一下，这种高增长的态势能不能够有一个比较好的持续？

我们单三季度来圆环的增长同比去年是250-260%左右，伪狂犬在160-170%左右。这块因为我们到我们销售费用这块有所提升，我们也是现在整个公司以技术为驱动在做产品的推广和销售。我们从去年底开始也在市场里面第一个是开始推广组合免疫，到目前为止应该说有一定的成绩，之前主要是在重大客户在做推广。我们也是聘任了以前是在硕腾、拜耳的一些技术服务的总监，所以无论说从技术经验还是说我们的理念，组合方案的理念以及不断积累的数据，还有就是包括注射枪、注射器和一些混合免疫的过程，包括混合器等等，全方位的服务客户。

到目前整体上来从现在已经有的客户的数量，从去年从第一家客户开始，到上半年的时候应该是有20多家客户在用，我指的是偏中大一些的，目前来应该是在这个数量上有40家左右，在用这样一个组合方案，只是大家方案的品类可能不一样。从到三季度为止，其实刚刚说从单三季度上来，比上半年的情况更明显一些，组合免疫也带来了一些效果。

从今年全年来我们圆环还是比较有希望能够做到一个亿以上的水平，到前三季度为止已经达到了七千万。伪狂犬是去年才上市的新产品，去年销售收入基本上是比较少的，今年也有望能够达到三五千万的水平。当然我们认为这两个产品其实从产品的质量、品质上来，并不是和现在的市场份额相匹配的，我们认为这两个产品我们都是有实力能够拿到行业至少10—20个的市场份额。

圆环曾经也是拿到过13%的市场份额。到现在由于下游的恢复等等一系列的影响因素，我们现在圆环已经接近恢复到了两位数左右市占率的水平，可能还不太到，但是未来还是比较有心，无论是通过组合免疫也好，还是在产品稳定的情况下能够给客户提供更多的价值，增量服务的一些举措。

伪狂犬是纯粹一个新产品，伪狂犬产品导入核心还是靠组合免疫，从我们对行业的理解和认知来，在一个相对比较成熟的产品里边，改变这种大的格局的难度或者成本是非常高的。

 我们之前在做股权激励的时候也在相对比较精细的去测算过未来几年的成长性，包括我们相对比较成熟的产品，在价格和量之间的关系以及我们一些新的产品，从整体情况来，我们觉得还是比较有心对我们现在市占率比较低的产品，未来拿到一个我们认为比较合理的市场份额。从禽苗来，反映了我们的能力，因为在禽业务公司从无到有，通过两年左右的开拓，我们现在在整个禽苗特别是高致病性禽流感，在整个行业排到前三，目前是第三名，跟第二名差距不大，跟第一名差距还是有的。市占率目前已经提到5—6个左右，我们今年有心做到3个亿的收入，我们在未来两年也有心在此基础上再做一倍的增长。在猪的业务里边我们还是在客户资源、渠道、各方面我们还是有一定优势的。所以我觉得像圆环、伪狂、蓝耳、包括明年可能会上的圆支二联等等，我们觉得都是有心做到我们该有的市场份额的。

2、公司现在也在开发一些像联苗类的新产品，您能简单讲一下咱们公司在研的新产品目前研发的进展情况。

明年预计大概率可以上市的在猪里边小产品不说了，相对来说体量是有的相对比较大一的，一个是圆支二联疫苗，反刍类里边明年应该可能会上一个布病的疫苗，这两个产品是相对来说确定性是比较高的，除此以外我们还在研发的相对比较大的有包括非洲猪瘟，包括我们在做的口蹄疫联苗，还有一些其他的毒株的布病产品。从进展上来，非洲猪瘟这块我们自研的产品或者是我们联合研发的产品，目前进展相对来说是比较顺利的，跟之前跟大家沟通的情况基本一致。布病这块因为我们明年有一款只有我们两家的M-90，之前跟市场有沟通过这样一个布病疫苗，预计我们会拿到销售证书上市销售。除此以外在研的还有两个布病的，一个S19，一个REV1，这两个目前还不敢确定明年一定能够产品上市。

3、咱们刚才讲的圆支二联疫苗这个苗如果能推出来之后大概能有多大的市场规模？可预见的收入和利润贡献可能在什么样体量？

圆支二联首先要你的支体做的好还是不好？如果支体做的不好，你的二联疫苗是没有意义的，其实还是圆环，反过来可能还不如圆环。如果说支体能够防得住，基本上可以确定它会替代圆环疫苗。明年圆支二联如果能上市，这个行业可能也有几家产品能够上市，这个苗主要是对大型养殖集团用，可能从明年中左右会部分大型企业开始去试用或者做比对试验。这样的话可能明年一整年也就是做试验的过程，明年整体还是圆环为主，到后年如果有的企业的圆支二联在圆环的问题上能够确实解决这两个病的话，它不是传统意义上的卖，它是实实在在能够解决两个疫病的问题，它的未来替代空间还是比较大的，也可以替代包括一些进口产品，所以这个可能需要明年一年左右的时间，甚至还多一的时间去评价。

4、布病的标的疫苗，跟现有的疫苗有哪些比较重大的改进，这个苗出来之后，比如可预期一个多么大的收入和贡献的体量？

第一，从生产企业来说只有哈维科还有我们，目前只有我们两家，也没有再转让第三家。第二，从产品销售模式和定价来，我们两家企业应该说达成一致做市场化疫苗，并且这个疫苗也确实适合做市场化疫苗，因为它的特主要两个，一个是毒株，最新的毒株。第二，它是有标记功能。现在政府招采因为今年做了一次提价，提了价从一毛多现在变成两三毛钱，好的可能三毛甚至三毛出头，差一的可能两毛多，但是新的疫苗出来以后至少也是10—20倍的价格，这是我们大致的判断，这里面可能涉及到逐步渗透的一个过程。

5、口蹄疫市场苗和政府招采苗的收入同比增速是多少？

单季度的同比口蹄疫市场疫苗约50%多一。政府招采应该是在10%左右的增长。

6、公司主要产品的毛利率情况？

我们禽苗的毛利率平均大概是50%左右。猪苗这块圆环、伪狂这种基本上是在80%左右，口蹄疫平均我一下大概是75%左右，因为折旧的影响，可能现在整个的平均水平在70%左右。我们成本的构成里边有30%是折旧的影响，如果我们产能利用率能够恢复到一个及格水平的话，至少在折旧这块还有15%左右的下降。

7、第一，研发费用今年也是增加了不少，如果说非洲猪瘟疫苗进入临床，到后面的产品的研发推进比较快的话，可以展望一下后面研发费用增加的量大概是什么样的级别的？
    第二，之前公司也是在搭建整个的研发团队，目前咱们在研发团队这块的建设情况，包括在一些领军的研发人才方面，目前是什么样情况？

我们其实做研发的理念是商业化。

第二个问题，对一些研发的首席科学家或者一些带头人，我们现在觉得发现一个问题就是绝大多数研发人员其实他都只是在某一个领域比较擅长，甚至是某一个疫苗或者是一类疫苗。我们今年接触了若干个大腕儿，在合作上应该是比较容易达成的，因为我们现在整个的试验条件、试验环境方方面面的，包括研发费用的支撑上，在行业里边还是有优势。但是从人员彻底的一些调整，还是会比较复杂。但是这个不影响我们通过与院所也好，与个人也好直接开展联合研发这样的一些合作方式。我们在包括一些新增的大单品的研发布局上，一个产品可能布局了四五条管线，每一个管线背后都是一个研发团队和首席科学家。
    
第一个问题就是研发费用，研发费用这块我们今年增加还在增加的过程中，逐季都会体现出来。我们对未来研发费用的规划可能很快速就能上到2—3亿的水平。今年可能未必到2亿，但是趋势上来2—3亿是很快的。占我们销售收入，我们认为10个左右是一个起步，至少会到。

8、如果公司产能达到一个比较高的或者一个比较理想的产能利用率水平的话，口蹄疫这边的成本有可能会降到一个什么样的水平，或者有可能会降大概什么样的幅度。

现在的产能利用率如果翻一倍，折旧这部分的成本，对整个成本的影响可能是在至少10—15个左右的水平。如果新园区也达到80-90%左右利用率水平，成本下降的幅度应该是超过15%，至少再增加5-10个。

9、未来口蹄疫市场空间能有多大，能不能回到非瘟之前的高？公司的客户主要是KA和TOP客户，占比也比较高了，未来的增长在哪里？圆环方面，随着大企业物理防疫的提升，一些必打苗可能是降低的，但是能够提升效益的疫苗可能会提升，公司怎么？如果圆环去联一些苗，哪些可联？

我觉得是这样的，对于口蹄疫这么成熟的产品影响它最大的因素就是养殖量和养殖结构，养殖量是第一号因素。假使未来恢复到7亿头的水平的话，就要一个结构。我们认为至少有一半可能都是相对来说比较大的企业来供给的，从过去来和我们现在有的客户的销售，包括采购情况，市场苗绝大多数都是卖给了相对来说比较强的比较好的一些规模化或者集团企业。未来定价来，现在的政府采购是2块钱，市场化疫苗我们觉得平均售价和目前可能是在一头份4块钱左右，因为我们的出厂是5块。未来的定价假定就是2—4块钱之间，这个是合理的。未来的养殖量是7亿头，如果是这样的话，这可能就是一个数学问题。因为口蹄疫是一个空气性传播，而且它在国内比较严重，因为每年到春秋得病都是比较高的，而且它得病以后传播速度非常块，所以这个疫苗不打的概率比较低。

 第二个问题，KA客户和top客户，口蹄疫未来的增长对于成熟产品主要还是跟客户的结构和客户的规模相关，因为从今年一季度二季度到现在为止，其实我们销售的收入的结构没有太大的变化，是因为复产以大企业为主。对于成熟产品来说，我们认为主要还是跟客户的养殖量和死亡率相关的。死亡率不同，你同样出栏一定数量的生猪的话，养殖量不一样，不同的死亡率导致养殖量和出栏量比例系数不一样，对免疫的数量也不一样。
   
圆环和口蹄疫任何一个疫病或者疫苗都是成本的问题，或者说成本效益的问题，养殖效益的问题。为什么国外养殖企业或者养殖单位他们用圆环、用蓝耳的用量远高于口蹄疫，因为人家没有口蹄疫。但是他们为什么还用圆环？就是因为是一个养殖效益。口蹄疫包括非洲猪瘟也是类似的，只不过死亡率不同，最终都是影响成本，本质上是一样的。区别就是不同的养殖环境里边可能有不同的疫病，每个国家可能它的品种不一样，种群不一样，生活环境不一样，自然环境不一样等等一系列因素，导致它的病毒生长环境也不一样，影响到生产端那就是不同环境下不同的病毒存在，不同的密度下可能最终有一些复杂的化学反应之后，反馈到结果上都是成本。所以圆环成为一个大产品有这个趋势，但是它在动保行业里面成为第一大产品难度比较大，因为从目前来，我刚刚上的几个病，现在困扰整个中国养殖业还是比较严重的，这个环境不能简单的和国外情况类比，但是整个行业包括圆环我同意未来的增长是可观的，但是它很难说超过口蹄疫这样的产品。

圆环和支体目前来相对在免疫程序上和它的病毒属性相容。圆环是一个简单的疫苗，如果说圆环是一个小米粒的话，非洲猪瘟至少是一个篮球那么大，病毒的大小上，对病毒的认知，差异太大了，所以圆环是非常简单的它的简单决定了它做联苗是有基础的也是比较容易成功的。第二从免疫程序上来圆环和支体免疫程序上没有对冲，不像猪瘟和蓝耳一个免疫抑制，一个细胞和体液免疫同时进行。

10、公司之前股权激励是要求今年增长80%，前三季度差不多4个亿利润，四季度增长达成的几率大不大？

今年股权激励我们没有什么太压力，因为我们现在还在考虑的是，包括我们怎么去投入，都还是相对来说做的比较宽裕，包括我刚才说过了，我们费用上其实在非口蹄疫产品的组合免疫上，我们投入也不少，我觉得有些投入可能是偏一次性的，未来可能不一定会持续投这么多，研发这块我们可能会持续投，从完成今年的业绩承诺来，我们还是非常有心的。

11、对于疫病的防疫，前期是不计成本物理性投入，但是基于成本收益比，如果疫苗成熟了，后期会慢慢在疫苗使用比例上逐渐恢复起来？

我同意的，是这样。

12、公司现在产品线比较全了，销售端有没有哪个产品可能相对大一的产品先恢复，后面产品逐步恢复，还是大家恢复比例基本在同一个节奏上面？

圆环恢复的快，圆环最多的时候卖1.5亿，今年估计能恢复到当时的70%了。

13、首先公司治理方面的，公司的股权激励的方案落地了，是否可以理解为到目前为止公司的高管调整已经是告一段落了，接下来就是齐心协力把业务慢慢做好的过程。

可以这么理解。大的人员调整基本上已经结束了。刚才我也说了，从财务总监也到位，包括技术这块也是有一些新的大咖进来，我觉得基本上是这样的，未来可能研发端还会有些增量，不会有减少。

14、因为公司不是之前收了一个人用药的公司吗，今年也签了合作框架协议，这个能简单说一下项目的规划吗？或者是未来的考量？

我们16年的时候买的临床批件，在今年已经进入到临床三期，马上就会进入到新药的申请注册阶段。所以可能会涉及到一个主体的问题，如果我们注册在现在这个上市公司的话，可能未来再去把它拿出去，可能不如直接就在一个新的主体里面。而且我们对上市公司未来的长期的战略规划还是在动保主业上。当时刚好也是政府愿意出资，因为他们那边有一个园区，愿意出资，希望我们能够进到他的园区，并且把产品拿过来。所以第一，考虑到注册问题。第二，从公司战略布局上来不太符合现在我们的主业的情况，所以我们考虑就拿出去。同时又获得了政府的补贴，因为现在可能是一个全资控股的情况，将来有可能会通过引入新的产品线，还有就是一些经营管理团队可能会不断地稀释我们的股权，大概是这么一个思路。


15、因为考虑到其实现在非洲疫苗研发还在做，我们可以行业的存栏，您刚才也说了大的企业都在稳步的恢复，您怎么未来到底还需不需要非洲疫苗的出现？升级自己的防疫体系，未来也能做到逐步的把养殖体量提上去，而且有效的抵抗非洲疫情的影响？

如果静态的来，按照现在的养殖密度，按照现在没养的人都老老实实在家里不养猪这种情况，总量不增长结构调整，并且政府能够接受30块钱左右，至少是20多块钱的猪价的话，那我觉得疫苗可能你用不用疫苗无所谓，但疫病未来也可能发生变化。第二，会不会在这种情况下绝对的所有的中等的或者散户都不养猪？可能性也不大。环境如果发生变化，养殖密度发生了变化，并不是所有养殖企业都像某个别企业那样的一个资源禀赋也好，管理方式也好，疫苗的使用情况也好，这个参差不齐，差距很大，如果说环境发生变化，按照现在的防疫方式有些企业也做不到。第二，即使部分企业做到了，大环境变差了，独善其身难度很大。