重新认识PB-ROE9个象限，9种公司及估值逻辑——财务系列第15篇

本篇为我们策略研究视角的财务选股系列报告-第十五篇

研究结论

前言经典的PB-ROE框架常常被用来作为选股和估值的参考。但在实际应用中，却容易出现失效的现象。例如，很多时候低ROE公司的估值要远高于高ROE公司的估值。那么，如何更好地理解和改进PB-ROE框架，从而做出正确的价值研判？

***ROE作为估值参考指标失效的两个因一、ROE的确是一个简洁有效衡量企业价值的指标，但市场给予企业估值时，会考虑更多因素。有些因素会给予ROE基础上的溢价，有些因素会在ROE基础上打折扣。二、参照物失效。历史上ROE对应的PB、同行业其他公司、同一个股票市场的其他公司，这些可以作为参考，但是公司当前状态是独一无二的，这些参照物都可能失效。

***PB-ROE估值框架还需要考虑更多的基本面因素“X”，主要包括X1行业最高ROE水平带来的龙头估值溢价；X2行业成长性溢价；X3市占率提升溢价；X4优秀商业模式和优秀管理层溢价。

***因此，在ROE指标基础上，结合基本面因素X1-X4，按照PB和ROE的高中低分层，我们可以进一步把PB-ROE分为9个象限，9种对应类型公司，每一种公司背后都有不同的估值逻辑和发展路径。象限一市场认为这个象限的行业和公司具备巨大潜能和空间，因素X2行业成长性溢价极强，主导估值溢价，包括部分强周期反转前夕的行业和公司在内。最优发展路径是从①到②到③。最差路径是被证伪，最终回落到④甚至⑦，也可能被证明资质平平，回到⑧。象限二高估值溢价（主要为X4商业模式、管理层和X2行业成长性溢价）已经可以得到ROE水平的初步印证；公司业绩不断符合、超越市场一致预期，最优发展路径是公司可以从②过渡到③，实现估值平稳过渡。最差路径是成长被证伪，跌落回⑧。象限三市场中最耀眼的“明星股”。X1-X4因素终于被证实，趋势性牛股。当然也是最难维持现状的一部分股票，“高处不胜寒”，公司最优发展路径是维持③地位；最差发展路径可能是③→⑤→⑦；也可能是③→⑥→⑨。象限四公司当前ROE水平不高，但市场依然给予了一定的估值溢价。其因素X1-X4都让投资者有充足的期待；公司充满希望。最优发展路径是从④到⑤，最终到③。最差发展路径是跌落到⑦或者⑧。象限五这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求。因素X1-X4中出现了一些明确的号，存在从②到③或者从⑥到③的巨大潜力。象限六这类公司“只差一口气”就会成为市场明星。已经处于高ROE“俱乐部”，需要在市占率、管理层水平甚至商业模式上有所突破，完成最优路径⑥到③的蜕变。最差路径是跌落至⑧或⑨。象限七公司基本已经处于发展末期，衰退阶段， X1-X4因素都已经无法给予其估值溢价。行业前景黯淡，管理层斗志低迷，问题层出，市场基本抛弃这类公司，亟待涅槃重生。象限八市场认为这类公司资质平平。虽然ROE水平不错，但从因素X1-X4都找不到给高估值理由。这类公司的优在于可能会存在较大预期差，在保证一定的ROE水平前提下，估值性价比高，一旦出现超预期的估值溢价因素爆发，路径会从⑧到⑤到③，或者从⑧到⑥到③。象限九市场不认可其因素X4商业模式或者管理层。或者认为公司因素X2所处行业的成长性基本消失、行业下滑，甚至公司面临因素X3市占率可能会逐步下滑。投资者不愿意为其高ROE买单。最优路径是从⑨回到⑥，最差路径是从⑨最终到⑦。

风险提示宏观经济大幅波动、政策影响行业逻辑、管理层缺位风险。

（以下是正）

-前言把ROE作为估值参考指标

许多定量或者定性的指标都被用来解释估值差异和作为估值参考，例如

一、同行业同类型（海外）成熟公司对标。由于成熟公司已经经历了完整的企业生命周期，因此其不同阶段的估值水平，以及步入成熟阶段的估值水平往往会拿来用作估值对标和参考。

二、成长性指标预期的利润和收入增速g。特别是在成长股估值领域，未来的高成长性预期被认为是具备高估值的基础。

三、现金流指标自由现金流。经典的DCF模型以自由现金流为基础，通过一定的贴现率和未来现金流假设，得到当前的估值。

四、盈利能力指标例如ROE和ROIC、CROIC。盈利能力指标的估值对标，往往从横向和纵向两个角度出发，即以历史相同盈利能力下的估值水平、或者当前其他相同盈利能力水平公司的估值作为参考。我们先来回顾一下经典的PB-ROE方法

经典的PB-ROE方法简单回顾

经典的PB-ROE方法有两个分支一是历史纵向维度；二是当前横向对比维度。

历史纵向维度

历史纵向维度即以历史相同盈利能力下的估值水平作为参考，如果我们以立讯精密为例，可以得到其历史纵向维度参考的PB-ROE图如下所示。当前ROE23%，对应PB13.24倍（截至6月15日，下同），估值高于2010年以来的历史线性回归的中枢，若按照历史线性回顾中枢来，当前ROE水平下的“合理估值1”应当在10倍PB左右。

横向对比维度

横向对比维度思路是“找到在当前市场中的相对位置”。一般情况下可以和市场或者同行业公司比。我们还是以立讯精密为例，从市场和同行业两个角度来

首先是市场位置，当前立讯精密ROE23%，对应PB13.24倍，估值同样高于全市场中枢。若以线性回顾中枢来，立讯精密的“合理估值2”应当是5倍PB左右。

其次是同行业比较，以立讯精密所在的消费电子行业来，当前立讯精密ROE最高，估值也最高。若以线性回顾中枢来，立讯精密的“合理估值3”应当是6.3倍PB左右。

两个维度，出现了三个“合理估值”，哪一个是合理的？亦或是，这三个都非合理估值，当前13.24倍PB才是市场给出的“合理估值”。那么，又如何待这个问题？

-ROE作为估值参考指标失效的两个因

如果我们再深入探索，会发现ROE作为估值参考指标，还存在另外一些令人惊讶的“事实”，似乎会完全颠覆我们对于ROE的认知。例如贵州茅台历史纵向维度下（2006年至今），其不同的ROE水平，都指向了同一个PB中枢——10倍。换个角度说，无论茅台的ROE水平是多少，10倍PB都是她的“合理估值”中枢，这样一来，ROE和估值竟然完全脱钩了。

我们认为，ROE（盈利能力）作为值参考指标出现失效，主要有两个因

一、ROE的确是一个非常简洁有效衡量企业价值的指标，但是市场给予企业估值时，会考虑更多因素。有些因素会给予ROE基础上的溢价，有些因素会在ROE基础上打折扣。

二、参照物失效。历史上ROE对应的PB、同行业其他公司、同一个股票市场的其他公司，这些都可以作为参考，但是公司当前状态是独一无二的，这些参照物都可能失效。

-PB-ROE估值框架还需要考虑的基本面因素“X”

根据上一部分我们总结出的“ROE作为估值参考指标失效的两个因”，可以对症下药，优化ROE的估值框架。首先要明确的是，我们还是以ROE指标作为绝对核心，在ROE的基础上找到其他影响估值的基本面因素“X”。

X1行业最高ROE水平的估值溢价

行业中最高ROE的一部分公司，往往能够享受行业最高的估值水平。

A股有许多这种享受高ROE带来的高溢价龙头公司，典型的代表如调味品的海天味业、肉制品的双汇发展、娱轻工行业的晨光具等。这些公司的特在于，ROE业内独一档，估值也是业内独一档。这种高ROE基础上的估值溢价，也可以被称作龙头地位估值溢价。这种溢价是一种最高ROE下市场给予的综合溢价。

X2行业成长性溢价

我们在《A股“极致优秀”财报巡礼利润表篇》中，把成长性分成了四类。相应地，从估值角度来，不同成长性类型公司估值溢价也不同。我们认为

一、类型四的估值溢价给的最高，类型一估值溢价其次，再次是类型三的估值溢价，最后是类型二。即估值溢价排名为类型四＞类型一＞类型三＞类型二。

二、类型四短期业绩和成长前景爆发力强，市场往往愿意给予最高的估值溢价；类型一则是细水长流，行业增速往往可以跟随通胀上涨，需求前景广阔，受周期影响最小，DCF模型下其估值溢价也较为可观；类型三不确定性较大，持续性也比较弱，短期有一定爆发力，“起来很美好”，估值溢价能持续的时间不长。最后一个类型二的公司，行业基本失去了成长空间，甚至是下滑，但好在还有现金流和分红，成为一个永续债类型的资产，因此股权性质的估值溢价基本消失。

三、因此X2这个因素，需要根据公司的不同分类，给予不同的成长性溢价。

X3市占率提升溢价

一、在行业的生命周期理论中，成熟期过渡到衰退期的行业，往往会经历集中度提升的过程。对应到公司层面，就是市占率提升的过程。回顾A股典型的集中度提升逻辑行业，如水泥和防水等建材、工程机械、化工、生猪养殖等，都诞生了一批享受估值溢价的龙头公司。

二、以工程机械龙头三一重工为例。首先从估值来，三一2015年底的PB为2.2倍左右，到了现在（6月15日）已经上升到3.5倍；估值提升幅度接近60%。同期工程机械PB提升幅度仅为30%，扣除三一重工之后的估值提升更低。

其次从行业基本面情况也可以得到印证。经历过相对长的时间后，工程机械行业产生了品牌力较强的公司，行业份额集中，规模效应显现，外资品牌生存环境受到挤压，外资品牌会慢慢边缘化，三一等龙头份额持续提升。

三、因此，X3这个因素，很多时候可以帮我们快速识别出“平淡”行业的“优秀”公司。若市占率提升就给予溢价，市占率持平或者下滑就没有这部分的溢价，甚至赋予负溢价。

X4商业模式和管理层溢价

商业模式往往可以决定一家公司ROE的起，而管理层则能决定一家公司ROE的天花板。

一方面，例如茅台的商业模式（维护对于消费者、经销商、甚至行业的品牌定价权）以及白酒的行业属性（高毛利率、低存货减值风险）决定了其ROE的起可以在15%甚至20%以上（详细见《A股“极致优秀”财报巡礼利润表篇》）。

另一方面，优秀的管理层往往也可以“化腐朽为神奇”，在并不那么出色的行业中获得高投资回报率。典型代表是零售行业的美国公司Costco。零售行业是个典型的“薄利多销”、低利润率、高管理难度的行业，平均ROE水平仅为10%出头，但是Costco却可以获得20%+稳定上升的ROE水平，主要因就在于其优秀管理层所带来的优势，包括（详细分析请见我们2018年的深度报告《财务成本分析追根溯源》）

（1）低毛利率（14%警戒线）+严格商品品质的硬性规定。

（2）尊重会员（给予会员最大的购物优惠）、员工（极低离职率）和供应商（采购的商品类别少但数量大，使得Costco可以获得稳定的供应商）的价值观。

（3）围绕“会员制”，压缩可以压缩的一切成本。力求极低的营销费用、更少的员工数量、更高的单位员工销售额、把土地等固定成本降到最低等等。

因此，X4这个因素一方面通过优秀的商业模式，可以给予投资者一个最低ROE的锚，这个锚可以带来估值溢价；另一方面，优秀的管理层也可以给予公司超越市场的估值溢价。若管理层有问题，那么也可能带来负溢价。

-PB-ROE框架下的9个象限，9种公司及估值逻辑

因此，我们认为PB-ROE框架还需要考虑ROE因素以外其他可能对估值产生影响的基本面因素。在ROE指标基础上，结合基本面因素X1-X4，按照PB和ROE的高中低分层，我们可以进一步把PB-ROE分为9个象限，9种对应类型公司，每一种公司背后都有不同的估值逻辑和发展路径。

值得一提的是，在实际操作中，对于PB和ROE水平的高中低分层，同样可以参考历史纵向比较和全市场横向比较两个维度，取相应分位。

具体来

象限一市场认为这个象限的行业和公司具备巨大潜能和空间，因素X2行业成长性溢价极强，主导估值溢价，包括部分强周期反转前夕的行业和公司在内。最优发展路径是从①到②到③。最差路径是被证伪，最终回落到④甚至⑦，也可能被证明资质平平，回到⑧。

象限二高估值溢价（主要为X4商业模式、管理层和X2行业成长性溢价）已经可以得到ROE水平的初步印证；公司业绩不断符合、超越市场一致预期，最优发展路径是公司可以从②过渡到③，实现估值平稳过渡。最差路径是成长被证伪，跌落回⑧。

象限三市场中最耀眼的“明星股”。X1-X4因素终于被证实，趋势性牛股。当然也是最难维持现状的一部分股票，“高处不胜寒”，公司最优发展路径是维持③地位；最差发展路径可能是③→⑤→⑦；也可能是③→⑥→⑨。

象限四公司当前ROE水平不高，但市场依然给予了一定的估值溢价。其因素X1-X4都让投资者有充足的期待；公司充满希望。最优发展路径是从④到⑤，最终到③。最差发展路径是跌落到⑦或者⑧。

象限五这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求。因素X1-X4中出现了一些明确的号，存在从②到③或者从⑥到③的巨大潜力。

象限六这类公司“只差一口气”就会成为市场明星。已经处于高ROE“俱乐部”，需要在市占率、管理层水平甚至商业模式上有所突破，完成最优路径⑥到③的蜕变。最差路径是跌落至⑧或⑨。

象限七公司基本已经处于发展末期，衰退阶段， X1-X4因素都已经无法给予其估值溢价。行业前景黯淡，管理层斗志低迷，问题层出，市场基本抛弃这类公司，亟待涅槃重生。

象限八市场认为这类公司资质平平。虽然ROE水平不错，但从因素X1-X4都找不到给高估值理由。这类公司的优在于可能会存在较大预期差，在保证一定的ROE水平前提下，估值性价比高，一旦出现超预期的估值溢价因素爆发，路径会从⑧到⑤到③，或者从⑧到⑥到③。

象限九市场不认可其因素X4商业模式或者管理层。或者认为公司因素X2所处行业的成长性基本消失、行业下滑，甚至公司面临因素X3市占率可能会逐步下滑。投资者不愿意为其高ROE买单。最优路径是从⑨回到⑥，最差路径是从⑨最终到⑦。

至此，我们把PB-ROE框架，在ROE指标基础上，进一步细化成了9个象限的9种不同公司，其中绝大多数象限对应的公司都有投资价值。每一个象限公司又有其背后的估值逻辑，以及未来的发展路径。总结来，PB-ROE依然是比较优秀的选股和估值参考框架，但实际应用来，更重要的是整理清楚其背后的估值和企业发展逻辑，找到影响企业估值最核心的因素，做出正确的价值研判。

风险提示

一、宏观经济出现巨大波动，可能会导致相关行业增速滑坡

二、政策会影响行业逻辑，若相关行业政策发生巨大转变，可能会导致行业发展受阻

三、公司管理层缺位风险会导致经营出现重大转折

特此声明禁止任何公众媒体或者其他机构未经我司协议授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告及其摘要、或我司证券分析师和相关工作人员的评论意见。提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告及评论意见等证券研究服务内容转发给他人，提示我司证券研究业务客户慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

免责声明本内容仅发送给东方证券研究所指定客户接收方。其内容可能包含某些享有依据法律规定具有专属性或需要保密的息。任何未经东方证券股份有限公司同意或授权而对所载内容及其附件进行使用、披露、分发、复制或其他类似不当行为均被严格禁止，且东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。除非法律另有规定，任何情况下，对于使用该内容所包含的息所引起的损失、损害等后果，东方证券股份有限公司概不承担任何责任。