科大讯飞——不仅仅是“语音”

作者陈艺鑫     时间2020.6.20       

1.       核心结论

 智慧教育和智慧医疗的业绩尚未显现，利润增长后置，科大讯飞先后拿下安徽省的学校订单和医院订单将使其不仅仅是“语音”，而是从数据源头上根本性的加强了其核心壁垒和竞争优势。
 保守估计，假设折现率12%，未来自由现金流增长率30%，持续10年，公司的估值水平高达1500亿。

2. 公司发展现状

（1）当前估值水平
 目前，科大讯飞的总市值为770亿，流通市值为675亿，PEG为1.58，暂时性大于1。

（2）AI2.0战略部署模式转变
 2019年，管理层提出了AI2.0战略，其核心为聚焦核心赛道（控制人力规模），规模化应用（在人力不增的情况下保证增速，并提高毛利率），提效降费（主要通过管理手段）。
 但是，其语音业务市场小众，天花板有限。

（3）公司核心商业模式的可扩展性大幅提升

  AI公司的商业模式的本质是通过“关系渠道”取得数据来源，招聘AI人才为其编写算法和设计应用场景，从而将数据变现。在数据样本越多的情况下，拟合的结果越准确。

  公司从B2C模式（语音机和激光笔）逐步向面向政府的模式转变，公司高管利用与安徽省政府、青岛市政府的政企关系，实现其数据来源的确定性和可持续性。

3.核心论证——科大讯飞的总市值将在未来3-4年内翻倍

3.1. 论据1智慧教育领域尚未被市场充分认知

（1）从以学校为单位跨越到以市为单位，再从市跨越到省为单位
 2019年以前，公司智慧教育的订单以学校为单位。2019-2020年，公司分别与青岛市和蚌埠市达成8亿和16亿的项目，主要是针对学生错题和学习记录制定个性化的学习计划和方案。如果学习成绩确实得到显著的提升，公司将会在安徽省甚至是全国大部分地区内得到推广。

（2）市场空间足够大，有刚需，而且进入壁垒高
 目前，全国高中生和初中生总共大约7000万人，中考七门和高考九门课，假设每门课每个学生收费100元（未来可能进一步提价），行业空间保守估计为700亿左右。
 对于人工智能项目来说，数据来源是最大的进入壁垒，公司依托和安徽省和青岛市的政企关系实现了24亿的订单，致使2020年1-5月订单同比增长125%。
 由于目前仅有科大讯飞具有相关的人脉资源和战略定位，确保数据样本来源进一步增长的可持续性。虽然技术壁垒不高，但是难就难在政企关系的壁垒上。

（3）现金流模式稳定且可持续
 公司以每个学生按学科收费，远低于课外辅导的费用，与传统教育机构和教辅厂商相比，优势显著。疫情使得线上一体化智慧学习系统得到催化。

（4）可扩展性较强
 2020年又有昆明市等项目中标和资源划拨。

3.2. 论据2智慧医疗领域尚未被市场充分认知

（1）战略定位占优
 传统医疗息化系统供应商（卫宁健康、创业惠康等）只是把自己定位成医疗息化系统（病历录入存入数据库）；科大讯飞把自己定位成智慧医疗系统，旨在解决群众病乱投医的问题，从而提升医疗资源的使用效率和病患的病成本。

（2）人口老龄化+病患年轻化使得智慧医疗空间广大，而且进入壁垒高
 人口老龄化和病患年轻化已经是共识的逻辑了，在此不必多说。
 目前，我国病就诊的年人次数达到30亿以上，每年都在递增，假设保守估计30亿人次，每个人次收费20元，市场空间就是600亿。
 进入壁垒高体现在医院不愿意对外共享病历数据，目前，科大讯飞通过中标安徽省的智慧医疗项目，已经覆盖安徽60个区县。

（3）数据资源的排他性——其他格式无法兼容和读取

  科大讯飞的数据库系统使其数据格式化且具有排他性，类似美团的处理，使得护城河的宽度得以保障。

4. 后续跟进计划
 

     我的投资价值观是“以合理的估值与靠谱的人长期合作靠谱的事”。科大讯飞未来可持续增长的主要矛盾在于能否在当前中标的试区域得到更好的效果，未来仍然需要长期更进，就像父母关注小孩的成长一样

 （1）       实地在科大讯飞教育和医疗试项目区域内感受，实时关注学生采用科大讯飞系统化成绩进步的情况，以及医疗流程的体验和公司对目前不足之处的完善。

 （2）       密切关注腾讯、华为、阿里等其他同时具有同等或更强政企关系的企业，是采用什么样的形式切入这智慧医疗和智慧教育两个领域。

 （3）       和科大讯飞的基层业务员工打成一片，从真实情况中洞悉科大讯飞当前模式的优势和不足，以及未来的改进措施，并且根据自己的体会帮助科大讯飞提供经营参考建议。