领先一体化布局，晶澳科技新品放量驱动盈利能力提升

1 老牌组件龙头，业绩持续高增

1.1 深耕光伏17年的老牌组件龙头

电池片起家，深耕光伏17年的一体化组件龙头。

公司以生产电池片起家，2006年即成立奉贤基地，2010Q2成为全球最大电池片供应商。

2009年公司开始拓展硅片业务，随后逐步推进一体化布局，2012年组件出货量首次进入全球前10且出货量超过电池片出货量，完成由电池片向组件的转型。

2013-2014年公司拓展电站业务，目前已形成涵盖硅片、电池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模式。

光伏组件贡献主要收入及利润。公司定位一体化组件运营商，主要业务为光伏硅片、电池、组件销售及光伏电站运营。公司硅片、电池主要在内部用于组件加工，2021年组件业务贡献95.54%的营业收入及92.41%的毛利。

借壳重回A股，股权集中稳定。

2007年2月公司在美国纳斯达克证券交易所上市（JASO.O），2018年7月17日正式从美股私有化退市，并于6日后公告借壳天业通联（002459.SZ）回归A股，随后实控人靳保芳将其控制下的晶龙集团部分优质光伏资产（硅片）注入公司，2019年12月正式登陆 A 股市场。

借壳上市后公司股权发生较大变动，原唯一股东晶澳发展退出，控股股东变更为晶泰福科技，公司创始人靳保芳与其女儿妻子分别持股晶泰福科技70%、25%、5%，股权变动前后始终为公司实际控制人。截至2022年7月25日，实控人靳保芳及其一致行动人持有公司47.67%股权，控制权集中稳定。

借力国内资本市场，加速扩产进入发展快车道。2022年5月公司非公开发行7438万股募集约50亿元用于 20GW硅棒和20GW 硅片项目、HJT电池研发中试项目和补充流动资金。

1）20GW硅棒和20GW 硅片项目预计建设期约2年，将完善公司一体化布局，同时布局大尺寸硅片产能降低成本、增强竞争力。

2）HJT电池研发中试项目预计建设期18个月，将针对新型金属化工艺开发、新型钝化膜开发及新型透明导电膜开发等进行研究，以提升异质结电池的中试生产能力。

1.2 出货提升推动业绩高增，研发投入持续增加

出货提升推动业绩高增。2021年公司实现营收 413亿元，同比增长59.8%，实现归母净利润 20.39亿元，同比增长 35.3%，主要受益于出货量提升。受硅料价格及海运费用上涨影响，2021年公司毛利率有所下滑，净利润增速落后于收入增速，2021年公司毛利率/净利率分别为14.6%/5.06%，同比下降1.73/0.93PCT。

组件及时顺价提升盈利能力。2022Q1公司实现营收123.2亿元，同比增长77.1%，归母净利润7.5亿元，同比增长378.3%。2022Q1公司毛利率/净利率14.79%/6.28%，分别同比提升4.01/3.88PCT，得益于组件的及时顺价，公司盈利能力同比显著提升。根据公司公告，预计2022年上半年实现归母净利润16~18亿元，同比增长124.3%~152.3%。

费用率维持低位，研发投入持续增加。2021年公司销售费用率/管理费用率分别同比下降0.39/0.41PCT至1.78%/2.73%，主要源自规模效应带来的摊薄。公司2021年研发投入27.18亿元，同比增长87.1%，其中5.74亿计入研发费用。公司持续加大研发力度，截至2021年末，公司自主研发已授权专利1086项，其中发明专利168项，较2020年增加37项。

2 头部化、一体化，组件进入壁垒提高

2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高

随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。

组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同铸就的，主要体现在

规模终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。

随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如晶科迪拜1000MW、天合巴西850MW订单。

品牌头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。

光伏电站运营寿命长达20年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资级，进而提高获单能力、强化品牌力。

产品组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。

近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N 型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。

渠道市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。

光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场的布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。

供应链头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。

近两年产业链价格波动明显，如2020年的玻璃、2021年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。

组件头部化趋势明显。

近几年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2021年全球组件市场CR5为73.8%，同比提升6.9pct，预计2022年将进一步提升至85.7%。2021年国内组件大型招标中，前四大组件龙头占据70%左右份额。

2.2 一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本

单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节无论在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。

一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业通过自供硅片、电池片可节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本的可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因此市场上头部组件供应商均为一体化企业。

合理配置一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为70%~80%），可以帮助其自有硅片、电池环节在需求淡季时也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。

3 领先一体化保障成本优势，多方面推动盈利提升

3.1 领先一体化布局增强成本竞争力，充足长单保障经营稳健

电池片起家，领先一体化布局优势显著。

随着光伏主流工艺技术趋于稳定、成本曲线逐步平坦化、海外市场提高供应链追溯要求、光伏企业融资能力提升，主产业链一体化趋势愈加明确，近两年部分原材料价格的大幅波动，也不断刺激着组件企业通过“供应链自主可控”提升成本可控性的诉求。

公司以电池片业务起家，之后切入组件和硅片环节，2016-2017年电池片自供比例超过100%，是业内最早布局垂直一体化产能的企业之一，具有明显的一体化技术和成本优势

1）一体化布局可有力保障上游原材料供应，减小中间环节市场供求关系变化对盈利能力的影响，增强抗风险能力；

2）全产业链布局有助于在产业链各环节实施全面、严格的产品质量控制，充分保证产品品质；

3）多环节布局有利于加深对各个关键环节的理解，各生产环节可从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，提高生产效率、保障产能利用率、降低成本。

完备一体化布局保障各环节高开工。2021年底公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，2022年底规划组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。

得益于完善的一体化布局，2016年起公司硅棒/硅锭、硅片、电池、组件各环节产能利用率均维持在85%以上，生产效率维持高位，持续保障成本优势。

垂直一体化成本优势明显，盈利能力持续领先。

一体化布局帮助公司降低生产成本、平滑盈利波动风险，2017-2019年公司组件毛利率持续提升，主要由于包头等低电价地区低成本硅棒/硅片产能不断释放，显著摊薄电池片/组件生产成本，2019年硅片成本由2017年的0.98元/片下降至0.48元/片；2020-2021年受疫情和原材料硅料价格大幅上涨的影响，行业整体毛利率均有所下滑，但公司盈利能力持续保持行业一线水平，2021年公司组件业务毛利率14.15%，单位生产成本1.46元/W，优于行业大多数厂商，处于领先地位。

充足在手长单保障主要原料稳定供给。

除自建产能，公司通过长单、参股等形式保障主要原料供给。

1）硅料供应方面，公司已与大全、新特、亚洲硅业、协鑫等多家大型硅料厂商签订长单，同时于2021年6月出资3.15亿元参股内蒙新特（持股9%），并以内蒙古新特为主体投资建设年产10万吨多晶硅项目，充分保障未来硅料供给。

2）辅材供应方面，公司2020-2021年相继与彩虹新能源、亚玛顿、福莱特等光伏玻璃龙头签订光伏玻璃长期供给协议。

3.2 全球一线组件品牌，分散布局保障盈利持续提升

全球一线组件品牌，已形成强大品牌力。

组件的技术水平、产品质量、市场誉、营销服务等形成的综合品牌效应是下游客户选择光伏组件供应商考虑的重要因素。

公司连续六年荣获权威研究机构EuPD Research授予的“欧洲顶级光伏品牌”，连续三年获得“澳洲顶级光伏品牌”，2020、2021年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC 颁发的“全面表现最优”荣誉，连续六次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商，被BNEF评为一流可融资品牌，公司产品获得TÜV莱茵“质胜中国·单面单晶组光伏组件发电量仿真优胜奖”、TÜV 北德“户外实证质效奖（PERC高效组件）” 等多项权威奖项。

首批出海光伏企业，海外出货占比高。

公司是首批出海的中国光伏电池组件制造商之一，2012年首次进入日本市场并设立分公司，2014年即登顶日本市场第一，为公司在海外树立了高端的品牌形象，也为后来顺利进入欧美市场打下基础。

2016年起公司海外市场收入占比快速提升，近年海外销售占比在60%以上，2021年公司海外出货量占比60%，海外收入占比61%。

全球销售&服务渠道完善。

截至2021年底，公司在海外设立了13个销售公司，具有全球销售商400家左右，销售服务网络遍布全球135个国家和地区，分销占比达35%。公司与各地渠道商形成了长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。

海外市场价格接受度更高。

2020年之前海外组件市场毛利率均高于国内市场，主要由于美国、欧洲、日本等地区对组件价格接受度更高。

2021年海外市场毛利率有所下降，主要由于海外市场一般提前6-10个月下单，而国内仅提前1个月左右，原材料价格大幅上涨时提前签订的低价海外订单可能会影响企业盈利；此外2021年海运费大幅上涨，也对海外市场盈利能力造成一定影响。

随着海外市场签单节奏逐步向国内靠拢，且组件企业签单将原材料价格波动、运费等因素纳入订单考量，预计后续海外市场成本将逐步合理，高价格接受度带来的盈利优势将逐步凸显。

全球分散布局持续增强盈利能力。

分散的终端销售市场布局可增强企业抗风险能力，在政策与贸易环境改变时保持较小的业绩波动，如2018年531政策导致大量国内光伏企业业绩负增长，而全球布局的组件销售企业（公司、阿特斯、晶科）业绩逆势增长，公司净利润同比增速达32%。

在行业需求持续增长的背景下，高分销占比、高区域覆盖度意味着公司能够更好满足全球愈加分散需求，保障公司实现出货、市占率、盈利规模的持续提升。

加速海外产能布局增强全球供应能力。

公司2015年开始进行海外产能建设，海外一体化布局相对领先。

截至2022年6月，公司越南和马来西亚生产基地的硅片/电池片/组件产能分别达到1.5/5/3.5GW，同时越南有2.5GW硅片产能处于建设阶段，预计2022年底越南和马来西亚生产基地的硅片/电池片/组件产能将超过4/5/3.5GW。

受美国对华光伏高额关税影响，成本较低的东南亚产能可以让公司在中短期内充分发挥品牌优势，获得可观的超额利润；此外，5月2日美国商务部发布备忘录在官方层面明确海外硅片不受反规避限制，完善的海外一体化产能布局可保障公司未来顺利出口美国。

在当前复杂多变的国际贸易环境下，全面、积极的海外布局可有效提升公司对海外高价、高盈利市场的供货能力，持续提升盈利能力。

3.3 N型产品进入收获期，放量提升盈利能力

产品迭代推动效率提升，高效产品享有溢价。

通过技术进步与产品创新，头部组件企业不断刷新产品效率/功率纪录，引领行业趋势。

头部企业一方面可凭借高效新产品提高获单能力，另一方面可享受高效产品的销售溢价，获得高利润率。

高效产品可摊薄组件封装成本及电站安装部分的BOS成本，具有明显溢价及利润率优势，根据PVinfolink报价，不同功率段单晶组件价格存在明显差距，高功率产品享有溢价约2~3分/W。

2021年起高功率组件成为大多电站降本增效的首选。

2020 年下半年，国企电站招标开始设置182 以上尺寸标段。2022年公开招标明确的标段中，500W以上高功率组件占比达到82.16%，中国华电、中核汇能等大型国企的超大招标项目中大功率组件成为绝对主力，高效产品渗透率快速提升。

电池业务起家，电池技术积累深厚。

公司以电池业务起家，2012年获得PERC电池发明专利，2013 年首次突破工业化丝网印刷 P 型电池 20%转化效率大关，2014年率先推出单晶PERC产品“魄秀”、多晶PREC产品“润秀”，迅速在对产品质量要求苛刻的日本市场拔得头筹；2016 年获得双面 PERC 电池发明专利，成功解决了硼掺杂 P 型硅片 PERC 电池的光衰（LID）问题。连续的电池技术突破及工艺改进为公司保持技术领先性奠定了基础。

1）量产转换效率持续领先。2021年公司单晶PERC电池片主流量产转换效率已达23.6%，持续处于行业领先水平。

2）高效产品获招标青睐。公司基于182mm大尺寸硅片的高功率组件DeepBlue3.0主流标准72版型功率可达560W、78版型功率达到605W，为市场客户提供了更高性价比的产品。凭借产品优势，公司组件中标份额持续领先，据不完全统计，2022年公司组件中标份额占比达13%。

积极布局N型电池技术，持续提升产品竞争力。2022年5月，公司推出了基于N型技术的量产组件产品DeepBlue 4.0 X，产品叠加高效N型Bycium+电池技术，具有更高质量的基体材料和结构，量产电池效率可达24.8%以上，最高功率可达625W，组件最高转换效率可达22.4%。

1）Bycium+ N 型高效双面电池转换效率高达24.8%。

核心技术1自主研发的N型硅片。

使用公司自主研发生产的零掺杂N 型高品质硅片，硅片氧含量控制在12 ppm以下，以满足高温工艺下电池氧敏感度的要求；少子寿命达毫秒级别，是P型硅片寿命标准的50倍；沿用P型M10尺寸，组件产品的尺寸设计、运输安装等可承袭PERC，减少客户的额外投入。

核心技术2表面钝化结构。

为提高电池的开路电压、实现更高的转换效率，降低负荷是可调措施之一。Bycium+ N 型电池正反面采用化学钝化+ 场钝化，表面电流密度<15 fA/cm2，表面负荷几乎降为0；此外，考虑到金属化带来的负荷问题，使用背面接触钝化。目前Bycium+ N 型电池开路电压高达720 mV，比P型电池高出约40%。

核心技术3栅线设计。

Bycium+ N 型电池采用超细栅线金属化+双面减反膜，减少金属复合、增加受光面积，提高电池转换效率。

2）DeepBlue 4.0 X组件最高效率实现22.4%，功率高达625W。

公司与TÜV北德在CPVT银川国家光伏户外实证基地针对DeepBlue 4.0 X组件的发电能力进行了一年实证研究，结果显示DeepBlue 4.0 X组件发电量比常规P型PERC组件高3.9%左右，BOS和LOCE比目前主流超大电流P型PERC组件分别降低2.1%和4.6%。

DeepBlue 4.0 X组件版型设计可满足户用及电站等多种场景需求，采用零间距柔性互联技术满足功率和效率的双向高增。此外，DeepBlue 4.0 X组件还具有更低的衰减率、更优的温度系数、更高的双面率和更佳的弱光性能，可实现更大的发电增益。

N产品逐步进入放量收获期。

公司在建N型产能预计于下半年陆续投产，同时积极研究和储备HJT、IBC、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争力，以实现未来更高功率组件的远景规划。

1）TOPCon产线陆续投产，N型产品规模出货提升盈利能力。

据公开息，公司在建1.3GW/5GW N型电池产线预计于今年下半年至明年年初投产，同时在云南、扬州各规划了10GW N型电池项目，陆续投产后2023年N型电池产能将达到26GW，预计2023年N型产品将实现规模出货。考虑到N型产品可实现约0.1元/W的超额盈利，随着N型产品出货占比提升，公司盈利能力有望持续提升。

2）拟投资3.56亿元在扬州建设HJT研发中试项目。

HJT电池相对 PERC 效率提升明显，公司在建异质结高效电池中试线即将投产，前期研发成果为HJT项目提供了理论支撑，在建研发中心配备了电池、组件分析测试实验室及实证电站等，为技术开发和技术转移提供了全方位的支撑和服务。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

组件业务

出货光伏行业持续高景气，我们预计2022-2024年全球新增装机分别为240/320/400GW，促进组件需求高速增长。

2021年底公司光伏组件产能40GW，2022年底预计提升至50GW以上，随着组件市场向头部集中，考虑到公司的一体化成本优势、分散布局及N型产品带来的盈利优势，我们预计公司市占率将稳步提升，预计2022-2024年组件出货量分别为40/62/85GW，同比增长63%/55%/37%。

盈利2022年上游原材料硅料价格持续上涨，随着硅料新建产能逐步投产，预计22Q4硅料价格进入下行区间，同时考虑公司N型产品出货占比提升带来的盈利溢价，预计公司组件单瓦盈利稳步提升，预计2022-2024年组件业务毛利率分别为13.63%、14.78%、15.45%。

电站业务2021年底公司持有电站350MW，同时国内有约700MW在建“平价上网”光伏电站项目预计于2022年底前陆续并网发电，进一步扩大自持电站规模。预计公司电站运营业务贡献营收5.78/8.87/9.49亿元，同增32%/54%/7%，毛利率稳定在60%左右。

费用率假设随着收入规模增长，预计公司销售/管理费用率稳中有降，考虑到新技术产品研发，预计研发费用率将保持稳定，预计2022-2024年公司销售/管理/研发费用率分别为1.8%/1.75%/1.7%、2.6%/2.5%/2.4%、1.4%/1.4%/1.4%。

预计公司2022-2024年营业收入690、937、1157亿元，同比增长67.1%、35.7%、23.5%，归母净利润42.3、70.3、95.4亿元，同比增长107.3%、66.4%、35.7%，对应EPS为1.80、2.99、4.05元。

4.2 估值

我们采用PE估值法，选取隆基绿能、天合光能、晶科能源3家组件龙头企业作为可比公司，2022-2024年3家可比公司的平均PE分别为48/32/24倍。

光伏行业高景气带动组件需求上升，头部组件企业市占率持续提升，公司是光伏一体化老牌龙头，一体化布局增强成本竞争力，分散化渠道及产能布局助力盈利规模提升，N型产品进入收获期，给予2023年35倍PE估值，目标价105元/股。

5 风险提示

国际贸易环境恶化风险随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。

疫情反复风险若疫情造成全球经济复苏低于预期，疫情对电力需求及其增速的负面影响超预期，导致即使光伏成本已大幅下降并成为最便宜的电源，装机动力仍然不足以支撑需求持续快速增长。

行业产能非理性扩张风险在明确的双碳目标背景下，光伏行业的产能扩张明显加速，再次出现跨界资本大量进入的迹象，组件环节单位产能投资额低、扩产周期短，可能出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。

新技术进展不及预期风险公司N型组件产品仍处于研发，若新技术研发进展不及预期，可能导致公司盈利能力改善情况不及预期。

人民币汇率波动风险公司收入中60%以上来自海外地区，如果汇率出现大幅波动，可能会使得公司产生较多的汇兑损失，导致净利润表现不及预期。

限售股解禁风险公司23万（0.01%）非公开发行人民币普通股于2022年5月13日上市流通；公司393万（0.17%）非公开发行人民币普通股于2022年6月28日上市流通。