汇率波动延迟影响毛利率，估值处于历史底部PDF

研报日期：2018-08-27

【巨星科技(002444)、股吧】(002444)

公司公布 2018 年半年度报告，获社保基金增持。 2018 年上半年，公司共实现营业收入 21.98 亿元， yoy+32.62%，实现归母净利润 3.20 亿元， yoy+28.42%，实现扣非归母净利润 3.14 亿元， yoy+32.77%； 实现经营性净现金流 8956.96 万元， yoy-49.29%， 主要因 Arrow 并入后生产经营费用有所增加，具体体现在支付职工薪酬的现金较去年增加较多；实现投资收益 8903.5 万， yoy+145.46%。

毛利率较去年同期大幅度下滑， 主要因汇率波动产的滞后影响。司2018 年 H1 毛利率为 28.21%，较去年同期下滑 6.96pct， 2018Q1、 Q2单季度毛利率分别为 32.28%、 25.46%，分别较去年同期下滑 1.76pct、10.64pct。 我们认为是由于美元兑人民币汇率波动造成的滞后影响：从公司毛利率与汇率的历史相关性来， 毛利率与美元兑人民币汇率成正相关的（下一页图例） ，汇率对毛利率影响滞后 6-9 个月。 2017 年1 月初， 美元的人民币价格升值到 6.97 顶，司有 60%以上的产品出口至美国， 由于汇率一定的滞后影响， 以美元计价的产品的毛利率在 6 月中报达到了近年来顶 35.17%；而在 2018 年 2 月底，美元的人民币价格贬值至 6.25 低，同样影响到了 2018 年上半年的毛利率，尤其影响到了第二季度单季度毛利率。我们认为，随着人民币在第二季度回到贬值通道，公司的毛利率会在明年第一季度之前逐步回到31-33%左右的水平。值得指出的是，随着人民币汇率区间范围内波动性加大，公司的毛利率波动性亦将增大， 但只要不出现极端情况， 围绕 29-30%上下的毛利率中枢波动都属于正常的范围，投资者不必太过担心或乐观。 此外，司持有美元净资产（ 美元资产减去负债） 1.97亿美元， 如果保持现在的汇率水平，这部分在年底将产生接近 5000 万汇兑损益。

全球化布局再下一城， Lista 收购将显协同效应。 继 2017 年收购美国Arrow 工具品牌后， 近日公司拟以现金 1.845 亿瑞士法郎（折合人民币11.97 亿元） 收购欧洲专业工作存储解决方案提供商 Lista司 100%股权。Lista司 2017 年实现净利润 1047 万瑞士法郎 （ 人民币 6990.7 万），预计 2018 年实现净利润 1536.6 万瑞士法郎（人民币 1.02 亿元） ，同比增长 46.75%，此次收购价格对应 2018 年底静态 PE 为 12 倍，公司于 2018 年 7 月 1 日并表，预计将给公司 2018 年带来业绩增厚超过 5000万，并同时维持 2019 年上半年的业绩增速。 Lista 是欧洲专业工作存储解决方案第一品牌，产品包括零配件柜、工具柜、自动化仓储设备、全系列专业级和工业级储物设备， 客户群体包括戴姆勒奔驰、宝马、航空公司、 BOSCH 等， 以 14%的市占率位居同类产品第一位。 巨星科技将引入 Lista司的产品、技术到中国、亚洲市场， 同时 Lista 将帮助巨星科技将 MSFS 模块化仓储提取系统打入欧洲市场， 扩大公司在欧洲本土的销售规模， 我们认为收购将产生较好的协同效应。

投资建议： Lista 于 7 月 1 日实现并表，预计下半年增厚利润约 5000万元。 考虑 Lista 并表情况下，我们预计公司 2018-2020 年实现营收57.1/66.9/75.6 亿 元 ， 增 速 分 别为 33.5%/17%/13% ， 实 现 净 利润7.63/9.35/10.44 亿元，增速分别为 38.8%/20.9%/11.8%，预计 EPS 分别为 0.71/0.86/0.96 元，对应 PE 分别为 14.63/12.11/10.83 倍。 受到中美贸易战悲观预期、 以及人民币汇率波动影响，公司估值水平较大幅度下调， 目前公司估值水平处于历史最底部， 估值水平已经反应了贸易战带来的风险，并同时获社保基金增持。我们认为公司主营业务稳定，外延并购有序开展，司杠杆率健康，现金流稳定充裕， 目前的估值水平具备一定的安全边际， 给予 2018 年底 18-21 倍估值水平，对应合理区间 12.8-14.9 元， 维持“推荐”评级。

风险提示： 人民币大幅度升值，中美贸易战负面影响、全球经济下滑[财富证券有限责任公司]
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