特色料药行业投资逻辑讨论，从前向一体化和洼地红利角度API投资窗口-191215

民生证券-特色料药行业投资逻辑讨论，从前向一体化和洼地红利角度API投资窗口-191215

报告摘要
　　国内料药进出口正在发生微妙变化进口加速增长，竞争环境变化？
　　我国出口大宗料药（维生素、氨基酸、氨基糖苷、解热镇痛类）产能过剩的问题日渐突出，同时，我们发现进口增速持续保持强劲，特别是2019年前三季度料药进口增速达到22.25%，我们估计2019年全年料药进口规模有望首次达到100亿美元。

而背后的核心驱动包括了①政策的放宽抗癌药料药零关税、DMF制度建立；②国内市场需求开始明显增加带量采购、环保、质量要求日趋严厉下，进口仿制药企业（品种）、国内公司关注全球化的供应链体系，进而带动料药进口加速，这是2019年开始的新趋势，值得特别重视。

　　行业逻辑“前向一体化”和“洼地红利”，产业中长期持续有投资价值

　　2019年开始，国内制剂市场进入法规市场，仿制药企业进入洗牌阶段，最大的变化是集中度提升，这也为上游料药产业提供了极佳的前向一体化窗口期，我们认为这是一个中期的逻辑，伴随下游集中度的提升，逐步兑现，远期逻辑是中国规模性造就的价格洼地红利（国内外可能同步推进），提升国内料药产业的全球竞争力。

　　公司逻辑产品、产能是公司的重要跟踪指标

　　我们发现目前国内料药公司除了利基市场的司太立、仙琚制药及早期制剂出口的公司华海药业外，大部分公司前向一体化的制剂拓展目前仍处于布局期，制剂产品快速立项，制剂产能或合作、或自建、或国内、或国外在布局拓展中。我们认为这个产业进程一定是产品、产能先行，进而抓住先机实现产品快速放量，因此，产品、产能的拓展进度就成为我们重要的跟踪指标。

　　投资注意基本面兑现节奏各异，利基市场或大吨位料药公司率先突破前向一体化
　　利基市场或大吨位料药的头部公司因为料药规模性优势，率先在前向一体化方面实现突破。弹性最大的技术壁垒型、大吨位料药型公司等仍以海外市场为主，海外收入保持稳定的毛利率水平（35%左右，高壁垒的可以达到60%+），以及相对稳定的同比增速；而其国内收入占比相对较小，且因为品种布局进度、国内集采推进节奏的影响等因，国内的收入弹性暂时还没有体现，我们认为这是未来重要弹性。

　　投资建议
　　我们认为国内特色料药产业或不会重复印度料药产业的发展路径，国内制剂市场的法规化，为我们创造了更大的消费市场，国内特色料药产业的前向一体化策略落地大概率是在中国市场突破，而不是海外制剂出口（尽管这个会同步推进），但是基于国内特色料药公司聚焦产品、发展阶段的不同，我们建议关注华海药业（规模性料药+国内制剂放量，暂未评级）、司太立（利基市场，前向一体化突破中，暂未评级）、仙琚制药（前向一体化落地，弹性逐步体现中，暂未评级）、普洛药业（规模性逐步体现，CDMO贡献弹性，暂未评级）、天宇股份、九洲药业等。

　　风险提示
　　产品注册节奏不顺利，安全、环保等短期事件性影响，核心产能成本提升的风险。