科大讯飞 研报 摩根士丹 Underweight

iFlytek已经做出了相当大的研发投资，但我们预计它在2018-20年间将获得微薄的回报，尽管中国听觉智能TAM的增长前景强劲（45GR）。该股票的交易价格为85x2019ePEG或5.1xPEG，起来很富有。

中国音频情报市场蓬勃发展，但竞争加剧——中国是全球增长最快的音频情报市场，我们预计在2018-20年间将到45%的TAM，到2020年TAM将达到52亿美元。iFlytek为智能手机/PC、教育、汽车、智能家居提供产品，并在中国语音市场处于领先地位。具有40%以上市场份额的认知和音频智能技术。然而，竞争格局正在变得更加分散，尤其是大型互联网公司开始提供强大的技术和人才资源支持。

　高研发可能限制回报：在2018年，iFlytek在技术开发方面投入了超过20%的年度报酬，并将研发人员增加了25%，达到7200人。由于50%的研发投入是按费用预订的，其余部分资本化，这可能给该公司2019-20年的盈利和FCF生产带来压力。2017年全职员工的营业利润贡献比2015年低38%，我们预计2018年还会再下降62%。我们预计，2019e的营业利润率将从2017年的8.6%下降到5%，2019e的FCF将从2017年的正值人民币降至负值人民币186mn。

市场似乎对iFlytek的利润率过于好：市场似乎对消费领域音频智能的各种潜在用途以及未来五年内iFlytek和相关供应链（包括iFly.）的增长潜力感到兴奋。然而，我们认为市场并没有考虑到iFlytek面临的挑战。面临盈利能力低下、FCF管理不力、竞争加剧，尤其是在消费领域。我们对2018-20年度的盈利预期比普遍预期低35-40%。

　富人的估值没有道理；以Underweight为起：iFlytek 2018-20的交易价格是2019eEPSand5.1xPEG的85倍，远高于全球同行的24x和1.4xPEG的中值。我们认为，它的投资需要时间才能结出果实，如果估值过高，任何失望都可能产生重大影响。

----一面发中偏空研报，一面自家资金开始建仓 昨日加仓9.46万股

2018-12-28002230 【科大讯飞(002230)、股吧】 24.64 0.90 MORGAN STANLEY HONG KONG SECURITIES LTD14.24万股350.88万0.00 234.15万 350.39万 274.19万

2018-12-27002230 科大讯飞 24.42 1.96 MORGAN STANLEY HONG KONG SECURITIES LTD4.78万股