思源电气（002028）上半年业绩快速增长，经营势头强劲

◾公司发布2023年中报业绩预告，预计上半年营收、归母净利分别53.03、7.01亿元，同比增长22.05%、48.08%，利润增长超预期。今年上半年海外市场、国内以新能源为代表的网外市场订单增长态势良好，为后续业绩继续快速增长打下了坚实的基础。公司在海外市场布局超过十年、产品解决方案具备较强竞争力，订单和收入增速显著超过国内市场，逐步成为重要增长引擎。公司通过两次股权收购，目前合计持有烯晶碳能70.4%股权。后续公司可充分整合利用烯晶碳能的超级电容技术优势，在储能和乘用车等应用前景广阔的下游，实现较好的客户开拓和前瞻性产能布局。

摘要

2023年半年度业绩超预期。公司发布业绩预告，预计2023年H1营收、归母净利、扣非归母净利分别53.03、7.01、6.81亿元，同比增长22.05%、48.08%、46.64%。折算2023年Q2营收、归母利润、扣非净利分别为31.31、4.82、4.98亿元，同比分别增长20.2%、50.2%、54.8%。

公司今年订单目标上台阶，势头良好。公司2023年经营目标是实现新增合同订单158亿元，同比增长30%，订单增长目标提速。我们判断公司海外市场、国内以新能源为代表的网外市场订单增长态势良好。

海外市场开拓顺利，有望成为重要的增长引擎。公司过去几十年逐步拓展，形成了涵盖高压开关、变压器、无功补偿、互感器、保护与监控等众多业务的产品集群，解决方案能力越来越强。同时，公司在海外市场发展和布局超过十年时间，搭建了完备的销售渠道和产品解决方案体系。2022 年海外市场实现收入18.65亿元，同比增长35.31%，实现海外订单29.9亿元，同比增长32.89%。公司在海外市场的产品解方案和服务具备较强的竞争力，订单和收入增速显著超过国内市场，有望成为重要增长引擎。

整合烯晶碳能，加快储能和车端市场拓展。公司通过两次增持，目前持有烯晶碳能70.4%股权。烯晶碳能超容技术全国领先，思源可整合双方技术及产品优势赋能主业。储能领域，超容调频应用逐步落地，烯晶碳能的超级电容获得海外50MW商业项目和国内多个示范项目应用，发展前景较为广阔。乘用车领域，烯晶碳能产品市场认可度高，在目前已量产和定点的汽车用超级电容产品中项目占有率60%-70%。

投资建议当前公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台，现阶段海外和新能源相关业务增长较快。同时公司积极打造储能和汽车电子产品的第二增长曲线，长期成长空间大。维持“强烈推荐”评级，给予58-62元的目标价。

风险提示电网投资波动风险、变压器等新业务风险、海外业务风险。

1、2023年上半年业绩增长超预期、新签订单态势良好

上半年业绩增长超预期，毛利率有望逐步向上修复。公司发布2023年半年度业绩预告，预计2023年H1营收、归母净利、扣非归母净利分别53.03、7.01、6.81亿元，同比增长22.05%、48.08%、46.64%。预计2023年Q2营收、归母利润、扣非净利分别为31.31、4.82、4.98亿元，同比分别增长20.2%、50.2%、54.8%，利润增速超预期。2022年受疫情扰动、大宗商品价格和海外运费上涨的影响，公司毛利率承压，2022年毛利率为26.33%，同比下滑4.15个百分点。2023年预计随着海外运费下降、疫情防控成本的消除和规模效应的不断增强，公司毛利率有望逐步上行。

2023年订单增速目标上台阶，且上半年新签订单整体增长趋势良好。公司2023年经营目标是实现新增合同订单158亿元，同比增长30%，订单目标增速显著提升。随着疫情放开，今年上半年海外市场、国内以新能源为代表的网外市场订单增长态势良好，为后续业绩继续快速增长打下了坚实的基础。

2、海外市场订单及收入增速快，有望成为重要的增长引擎

公司长期坚持海外战略，海外市场的订单和收入增速快。公司已经在海外市场发展和布局超过十年时间，搭建了完备的销售渠道和产品解决方案体系。2022 年海外市场实现收入 18.65 亿元，同比增长 35.31%，实现海外订单29.9亿元，同比增长32.89%。公司在海外市场的产品解方案和服务具备较强的竞争力，订单和收入增速显著超过国内市场，有望成为重要增长引擎。

3、收购烯晶碳能，加大储能及乘用车市场的拓展

公司两次增持烯晶碳能股权，目前合计持有烯晶碳能70.4%股权。2022年12月29日，公司发布公告，将使用自有资金6.2亿元收购烯晶碳能41.20%的股权。2023 年 2月22日，公司再次发布公告，将使用自有资金2.9亿元收购烯晶碳能19.2%的股权，两次股权收购完成后，公司共持有烯晶碳能70.4%的股权。公司对烯晶碳能持股比例的提高有助于充分利用烯晶碳能的超级电容技术，在储能和乘用车等应用前景广阔的下游，实现较好的客户开拓和前瞻性产能布局。

烯晶碳能超级电容器国内领先，产品矩阵丰富可适配多个应用场景。烯晶碳能在超级电容器领域投入研发多年，技术储备深厚，是目前为少数几家掌握制造干法工艺电极的超级电容器核心技术和关键材料的企业之一。目前烯晶碳能主要产品包括双电层超级电容（EDLC）、混合型超级电容（HUC）、EDLC模组和CMS（超级电容模组管理系统）。

储能领域烯晶碳能积极布局储能调频业务，超容产品落地国内多个示范项目。烯晶碳能积极布局超级电容器在储能领域的应用，公司EDLC和HUC等超级电容产品覆盖“秒级——分钟级”应用场景，EDLC可以解决转动惯量和一次调频的问题，HUC可以解决二次调频的问题，能够弥补超短时、短时的储能短板。烯晶碳能已赢得欧洲50MW超级电容器调频储能项目，同时参与国家电网多个储能调频类示范项目。

烯晶碳能超级电容产品在乘用车市场已具有影响力。烯晶碳能产品满足车规级AEC-Q200标准，产品具有超低的直流内阻和优异的抗振动能力，得到多家知名汽车主机厂和Tier1供应商的认可。烯晶碳能EDLC产品已通过十几家车企的测试、审核和定点。烯晶碳能的EDLC单体作为Tier2供应商独家供应Tier1，在模组产品公司直接作为主机厂独家Tier1供应商进行配套，大部分项目在2022年逐步量产。在目前已经量产和定点的汽车用超级电容应用项目中，公司占比达到60-70%。

烯晶碳能将与思源子公司锑米汽车形成产业协同，助力公司在汽车电力电子领域的发展。思源于2018年成立锑米汽车布局新能源车产业链，锑米汽车已形成针对汽车电源的特性研发产品技术平台，形成了低温启停电源、ADAS备用电源、重型卡车启动电源等超容电源模块技术平台，可满足多类车型的随时配置使用。通过本次收购，公司拥有对烯晶碳能的绝对控股，有助于推动烯晶碳能与锑米汽车的进一步深化合作，强化思源在汽车领域电力电子器件的竞争力。

盈利预测

风险提示

（1）电网投资波动虽然目前光伏/风电与电动车快速发展对电网提出了更多的新投资需求，但电网可能因为短期盈利波动而控制投资，从而带来电网投资波动。

（2）新业务风险公司变压器通过整合东芝变压器而来，虽然目前实现了盈利，但规模较目前变压器头部公司还有差距，可能面临竞争压力。同样，公司电力软件业务快速增长，但与头部几家公司的规模差别也比较大。公司目前着重培育的电力软件、变压器、电力电子业务，都存在与现有优势公司竞争的压力或风险。

（3）海外业务风险公司过去大力培育海外业务，并已经形成了一定的积累。但海外业务可能受政治等不可控因素影响。

参考报告

思源电气2022年Q4业绩强劲增长，2023年订单增长目标加速，2023.4.18

思源电气收购烯晶碳能股权、推动超级电容在储能和乘用车领域应用，打造公司第二增长曲线，2023.01.10

思源电气三季报收入增长稳健，业绩基本符合预期,2022.11.02

思源电气二季度业绩超预期，公司环比经营态势不断向好，2022.08.22

思源电气中报业绩超预期，公司经营环比不断向好，2022.07.13

思源电气年报符合预期，2022年经营目标稳健扎实 2022.04.17

思源电气经营稳健，业绩略超预期，2022.01.20

思源电气三季度净利润环比稳健增长、业绩超预期，2021.10.25

思源电气中报增长稳健，经营态势仍然积极向上，2021.09.05

思源电气业绩复合预期，积极进行产品与产能扩张，2021.04.19

思源电气Q1业绩大超预期，站上发展新起点，2021.03.19

思源电气长期布局，产品储备与管理体系能支撑成为大企业，2021.02.26

思源电气年报业绩预告高增长，新业务布局和产能扩张支撑持续增长，2021.02.01

思源电气业绩持续高增长，业务布局与管理水平能支撑成为大企业，2020.10.18

思源电气高质量的高增长，业务布局与管理水平能支撑成为大企业，2020.08.02

思源电气3季度指引高增长，进入新一轮拓展期，2020.07.28

思源电气中报超预告上限，业绩再超预期，2020.07.10

思源电气思源电气投资价值分析，2020.07.01

思源电气业绩高增长，盈利能力有望显著提升，2020.04.19

思源电气Q1大幅增长，管理能力与现有业务都支撑成为大公司，2020.03.31

思源电气通过产品加法持续增长，超级电容等业务受关注，2020.02.2

附财务预测表

分析师承诺

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评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

◾股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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