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聚和材料(688503)扩产巩固规模优势，N型TOPCon浆料将开始收获

作者：ERI18
2023-06-29 17:40:53
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◾公司前几年银浆环节市占率居行业首位，去年上市后加快产能扩张，规模优势与运营资金支持能力更强。行业方面，随着N型TOPCon加速推广，银浆消耗量及加工费均在提升，同时银浆门槛也在提高，行业变化对企业综合素质提出更高要求。公司的综合规模、精益化管理、技术研发、供应链布局优势突出，其在N型市场的布局和投入也有望开始迎来回报，后续经营表现可能超预期。

摘要

公司在浆料环节市占率领先，募投巩固优势。公司多位高管在业内长期耕耘，在光伏银浆制备领域积累深厚。2021年公司正面银浆市占率达到37.09%，位列全行业第一。2022年公司正面银浆出货量1374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业，继续保持正面银浆环节的领先地位。目前公司募投项目“年产3000吨导电银浆建设项目（一期）”建成并投产，规模优势有望延续。

经营管理能力突出。银浆生产过程所需设备较简单，千吨投资额1亿元左右，固定资产较轻；但来料成本占比很高，精益化管理与生产能力要求很高。由于浆料上游银粉通常无账期，而下游电池厂有一定账期，因此对运营资金的要求也比较高。浆料产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键。公司经营规模、人均效率明显优于同行，技术研发上保持较高强度投入，并率先导入和推动上游银粉国产化，因此综合经营指标显著领先。上市之后，公司运营资金、规模优势可能还会放大。

TOPCon浆料用量更大、难度更高，公司TOPCon产品有望迎来收获。TOPCon电池片银浆用量较PERC提升40-50%，此外，TOPCon银浆难度相对较高，因此加工费也更高。在电池行业向N型TOPCon转换过程中，浆料环节可能量利齐升。公司过去几年持续加大N型TOPCon等领域的产品研发和投入，特别去过去一年多，紧跟核心电池片客户研发和迭代正面、背面浆料产品，解决了系列技术与工艺难点。我们预计，公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获。

盈利预测与投资建议预计公司2023-2024年归母净利润为6.52、9.50亿元，对应估值24倍、16倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示光伏行业政策扰动或需求不及预期，公司N型的进展低于预期。

一、公司在浆料环节具备较强竞争优势

1、市占率行业居首，规模优势有望延续

管理层深耕行业多年，对行业理解深刻。公司主业是光伏银浆，公司多位高管在业内长期耕耘，目前已经形成以冈本珍范、敖毅伟、任益超为核心的研发团队，其中首席技术官冈本珍范曾就职于Du Pont Japan Ltd.、三星SDI等公司研发部门，在光伏银浆制备领域具备丰厚的技术研发经历，对行业理解深刻。

市占率为行业第一。公司聚焦光伏银浆主业，根据《2021-2022年中国光伏产业年报》披露，2021年全球正面银浆总消耗量为2546吨，公司正面银浆销量为944.32吨，市占率达到37.09%，位列全行业第一。2022年公司正面银浆出货量为1374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业，继续保持太阳能电池用正面银浆行业的领先地位。

募资项目投产后，规模优势有望延续。公司IPO募投拟募资10.27亿，其中2.73亿用来建设“常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）”、0.54亿用来升级建设常州公衡技术中心并补充流动资金7亿元，IPO项目到位后，公司银浆总产能提升至1700吨（1200吨正面银浆+500吨的背面银浆），行业龙头地位有望进一步得到巩固，截至2022年12月31日，公司募投项目“年产3000吨导电银浆建设项目（一期）”已建成并投产，规模优势有望延续。

2、经营管理能力突出

银浆行业对运营资金有一定要求，产品是决胜因素。银浆生产过程所需设备较为简单，行业资产较轻，千吨投资额在1亿元左右。由于浆料上游银粉通常无账期，而下游电池厂有一定账期，因此对运营资金的要求较高。浆料产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键。

公司经营管理能力突出，为研发出好产品奠定基础。与行业平均水平相比，公司多项经营指标均优于行业均值。此前公司尚未上市，在此背景下，公司已成为行业龙头，经营规模、人均效率明显优于同行，技术研发上保持较高强度投入，并率先导入和推动上游银粉国产化，因此综合经营指标显著领先。上市之后，公司运营资金、规模优势可能还会放大。

3、布局上游银粉，有望进一步降本

2023年2月23日，公司基于公司发展战略，使用自有资金1.2亿元人民币收购江苏连银新材料有限公司69.36%股权，完成控股。2023年5月31日，公司披露《常州聚和新材料股份有限公司关于对外投资暨收购江苏连银的进展公告》，公司使用自有资金5301万元收购江苏连银剩余30.64%的股权，本次交易完成后，公司将持有江苏连银100%股权，江苏连银将成为公司合并报表范围内的全资子公司。收购完成后，公司成本有望进一步下降。

二、TOPCon浆料用量更大、难度更高，公司TOPCon产品有望迎来收获

1、TOPCon银浆用量增加，制造难度加大

TOPCon银浆用量提升，加工费增加。电池非硅成本中浆料占比最高，约为30-35%，以PERC电池为例测算，182电池非硅成本约为0.15元/W，其中浆料成本约为0.05-0.06元/W，因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向。过去主要通过两条途径降本（1）降低细栅宽度；（2）增加主栅数量，主栅增加后宽度变细，降低银耗。目前TOPCon银浆耗量较PERC高40-50%，主要是因PERC仅有正面需要银浆，而TOPCon正面、背面均需要银浆。此外，TOPCon银浆难度相对较高，因此加工费也相对高一些，在电池行业向N型TOPCon转换过程中，浆料环节可能量利齐升。

TOPCon浆料制造难度加大。PERC与TOPCon电池正背面对浆料要求不同，PERC正面需要重点考虑浆料与硅片的欧姆接触、降低复合，而背面更多需要考虑与钝化层的附着力。TOPCon浆料要求更高，制造的难度更大，正面浆料中的银粉参数有变化，需要考虑掺杂与欧姆接触，玻璃与有机体系的要求也在提升，难度相对较大，而背面重点除需要考虑欧姆接触、降低复合外，还要烧穿钝化层，但不能损伤POLY层，对玻璃体系的要求也比较高。在TOPCon加速推广的过程中，预计浆料的技术门槛会进一步提升。

2、公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获

浆料对电池片效率影响较大。根据ISFH数据，在与浆料相关的电池提效要点中，降低TOPCon发射极复合损失（0.36%）、降低遮挡（0.46%）、降低正面复合（0.60%）共计可提效1.42个百分点，对电池提效影响较大。

优秀产品是能否胜出的关键。浆料中的原材料占总成本比重约为99%，定价模式为成本加成模式（原材料+加工费），因此产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键，其本质是对企业提出了多方面要求。稳定的经营及研发环境是培养或留住优秀研发人才的基础，研发能力则体现于多方面，浆料配方的研发能力、不同原材料的理解能力、浆料内部体系之间的调整能力尤为重要，银浆起家的企业对银粉理解较深，这可能不是产品形成差异的根本原因，有机（提供流动性，印刷）、无机（玻璃粉，粘接）体系的重要性可能在提升。在切换至TOPCon的过程中，头部浆料企业积淀深厚，对各种材料的理解及协调能力可能更强，预计将受益于TOPCon推广加速。

公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获。公司过去几年持续加大N型TOPCon等领域的产品研发和投入，特别去过去一年多，紧跟核心电池片客户研发和迭代正面、背面浆料产品，解决了系列技术与工艺难点。我们预计，公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获。

四、投资建议

在未上市之前，公司已经是行业龙头，2022年公司上市，在银浆环节市占率继续居行业首位。随着TOPCon的加速推广，银浆消耗量及加工费均在提升，同时，银浆的门槛也在提高，行业的变化对企业综合素质提出更高要求。在电池技术迭代的过程中，预计公司会表现的比较有后劲。

盈利预测

风险提示

1）光伏行业政策扰动或需求不及预期。平价前光伏行业对政策反应较为强烈，但现在会有政策扰动的影响，此外，行业也存在需求不及预期的可能。

2）公司N型市场进展低于预期。TOPCon处于规模化应用的初期，TOPCon浆料要求更高，公司N型产品有推广进度不达预期的可能。

参考报告

1、《聚和材料（688503）—经营稳健，有望在电池技术变革之际占据先机》2022-12-26

附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

◾股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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