招商蛇口（001979）立足禀赋优势，体系化成长

作为具备央企背景老牌龙头房企，招商蛇口已形成完备的城市运营体系。我们看好公司融资与资源优势持续发酵，进而拓宽公司规模进一步成长空间，完备的产业体系以及REITs东风有望助力公司实现价值重估。我们预计公司22-24年EPS为1.32、1.39、1.50元。可比公司2022年平均PE为10.5倍（Wind一致预期），考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的加持，我们认为公司合理2022PE为14.5倍，目标价19.14元。首次覆盖，给予“买入”评级。

业务优势城市运营体系完备，兼具短期成长及长期空间

公司独创“前港—中区—后城”综合发展模式，形成完备城市运营生态体系。以港区带动城市纵深发展的园区开发运营模式已经逐步进入兑现期。2018-2021年公司园区开发运营业务收入占比稳步提升，从2017年的8%提升至2021的20%。毛利角度，2021年园区开发业务毛利占比达34%。持有物业层面，公司21年出租收入34.1亿，同比+18%。20年提出“双百战略”，公司计划22-25年运营面积累计增速达70%，为持有运营业务进一步增长打下基础。

禀赋优势招商局护航，大湾区土储资源丰厚公司的一大优势即土储资源丰富且质量精良。据我们测算，截至2021年末公司未结算总货值达9686亿元，从城市能级来看，一、二、强三线城市货值占比分别为35%、41%和16%，合计达92%，从区域来看，公司最强势的区域在粤港澳大湾区，货值占比达33%。同时，大湾区储备中，深圳区域货值占比达66%，其中深圳前海以及太子湾片区尚有合计430万方储备未开工（截至2021年末），借力招商局集团平台优势，公司储备深具稀缺性。

亮点央企背景推动开发逆势增长，REITs东风实现产业闭环

公司17年以来开发提速，销售额年复合增速35%，市占率由16年的0.6%升至21年的1.8%。2021年同比+18%，全国排名第7，同比上升3位。逆势成长的主要因素在于央企背景下的融资优势。21年公司维持绿档标准，融资成本4.48%，同时为首个抓住以并购贷为代表的融资窗口的房企。同时公司拿地端持续发力，21年权益拿地额（仅住宅）819亿，拿地强度达49%。充沛货值搭载周转提速，我们预计公司未来销售规模有望再上台阶。此外，公司已实现物管+REITs双平台，首批REITs的成功发行，意味着公司园区开发业务实现产业闭环。随着REITs东风频吹，利于公司资产价值重估。

风险提示行业销售下行风险；园区开发业务周转低于预期。