半导体存储行业研究及标的【德明利】

为什么研究半导体存储行业？

存储是半导体第二大细分品类

半导体存储器是指利用半导体介质贮存电荷以实现息存储，存储与读取过程体现为电荷的贮存或释放。 市场规模半导体产业中集成电路的销售额占80%以上，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2022 年全球集成电路产业规模为 4744.02 亿美元。其中存储芯片规模为 1297.67 亿美元，约占集成电路产业总体规模的 22.6%，与逻辑芯片共同构成集成电路产业的两大支柱。

存储周期波动性最强

存储芯片的周期性明显，波动大于半导体整体行业。全球半导体不同细分领域大约每隔 4-5 年经历一轮周期，在所有半导体细分领域中，存储器周期波动最大，在上行周期的顶部，2010、2017 年存储器销售额同比增长 55%、61%，在下行周期的底部，2002、2019 年存储器销售额同比下降 30%、33%。

存储历史成长性最好

成长性2002-2021 年、2011-2021 年、2016-2021 年存储 CAGR 分别为 9.5%、9.7%、14.9%，均为半导体成长性最优细分产品。 根据 WSTS预测，2024年存储芯片市场同比将增长 44.8%，增幅居于半导体细分领域之首。

半导体存储产业链

存储产业链各环节市场空间

存储模组分类易失性存储器（内存）和非易失性存储（外存，主要为闪存类）

根据功能性及使用的主要存储芯片类型不同，存储模组可分为易失性存储器（内存模组）和非易失性存储（外存模组，主要为闪存类）。 易失性存储器当电流中断后，所存储的资料便会消失的电脑存储器，DRAM具备集成度高、低功耗、低成本、体积小等显著优势，通常用于智能手机及服务器内存。 非易失性存储器NAND FLASH 由于其容量大、成本低、速度快的优点，占据外存市场主要份额，被广泛用于 SSD、eMMC/EMCP、U 盘等高端大容量产品，NOR 则主要用于智能穿戴、汽车电子、AMOLED 等领域。

主要存储模组对比

易失性存储器（内存）占存储市场约57%，一般分为动态随机存取存储器（DRAM）和静态随机存取存储器（SRAM），以DRAM为主

DRAM需要在通电状态下通过周期性刷新来维持数据；DRAM 的成本更低，密度更大，主要用作主处理器存储器；

SRAM则不需要周期性刷新，速度更快、耗电量较低但存储器容量较低且制造成本较高，通常用于缓存。

非易失性存储主要指只读存储器（ROM），无需持续通电亦能长久保存数据的存储器，占存储市场的 43%，以Flash为主

NAND Flash半导体单元串联排列，小型化、大容量、写入速度快，常被用作各种移动电子产品的存储设备，占ROM市场的40%；

NOR Flash半导体单元并联排列，数据检索快、读取速度快、数据安全性高。然而，NOR Flash要的储存数据空间相对小，很难实现大容量化。

半导体存储产业链存储颗粒制造环节（晶圆厂+设计公司）、存储应用环节（模组厂+主控芯片）及封测厂

IDM模式主导半导体存储产业链中，晶圆制造和设计技术结合紧密，所以厂商以集成设计制造（IDM）模式为主； 纵向一体化头部半导体存储器厂商在整个产业链中拥有较高的控制权和纵向一体化； 重视应用技术的后端开发标准化的存储晶圆转化为具体的存储产品，需要半导体存储器产业链的后端环节进行大量的应用技术开发。

原厂（IDM）VS 独立第三方模组厂对比

存储原厂（IDM模式）

产品技术基础通常以自研的存储晶圆为基础，经营自主品牌的企业级或数据中心级固态硬盘（SSD）和嵌入式存储产品； 客户定位产品在性能和定位方面一般较高端，主打高性能、高容量，主要面向大宗数据存储头部客户或高端消费群体； 核心竞争力创新晶圆 IC 设计与提升晶圆制程； 商业模式将主要精力和资源投入到为少数头部客户提供高性能、高容量的存储产品上，以降低运营成本并实现经营利润的最大化。

独立第三方模组厂

客户定位集中于下游细分市场/主流应用的中小客户的需求，主打差异化，（如工业控制、商用设备、汽车电子、网络通设备、家用电器、影像监控、物联网硬件等）以及主流应用市场中小客户，则由独立的存储模组厂商进行开拓。 商业模式由于缺乏在前端晶圆生产环节的技术优势，第三方独立模组厂需要采购存储晶圆或颗粒，并将其与闪存主控芯片等进行封装、测试，形成存储模组，然后将模组销售给下游品牌、厂家客户或渠道分销商以获取利润。 核心竞争力1）存储颗粒的成本占80%左右，且晶圆厂寡头垄断，模组厂商需保证长期、稳定、规模化的存储颗粒采购渠道；2）最大限度地提高存储颗粒的利用率或足容率水平。

存储周期现状触底反弹

存储现状价格触底，周期底部拉长

供需受多因素影响波动性增强且周期拉长。1）由于 COVID-19 放缓了供给端增长而居家模式拉动需求端加速增长，供需缺口拉大带来了行业 20-21 年的景气上行；2）疫情之后内存市场增长放缓 22 年开启下行周期；3）由于过度下单与积极扩产导致库存高企，此外地缘政治、全球通胀、消费情绪低迷导致需求恢复有限，供需调整周期拉长。

存储价格全球存储市场规模从2023Q1开始触底反弹，存储合约价从2023Q4起涨

市场规模整体来看，全球存储市场规模在2023年一季度、二季度、三季度、四季度分别环比-20%/+9%/+16%/+29%，2023全年存储市场规模依然同比减少35%至903.7亿美元。

据CFM闪存市场数据显示，2023Q4全球NAND Flash市场规模环比+24.6%至122.3亿美元，DRAM市场规模环比+32.1%至172.6亿美元，2023Q4全球存储市场规模再度环比+28.9%至294.8亿美元，同比+30.2%。

合约价据TrendForce集邦咨询数据，DRAM产品合约价自2021年第四季开始下跌，连跌八季，至2023年第四季起涨。NANDFlash方面，合约价自2022年第三季开始下跌，连跌四季，至2023年第三季起涨。TechInsights数据显示，截至2024年2月16日的一周，DRAM销售额同比增长79%，13周移动平均线较去年同期飙升79%。

存储销量市场预期AI 服务器、AI PC 和 AI 手机对存储需求扩大

复盘存储周期股价走势原厂 VS 模组厂（威刚为例)

复盘存储周期股价走势周期上行阶段模组厂弹性相对更大，下跌时与原厂基本无差别

对比16Q2~17Q1和23Q2~24Q1存储基本面，选用美光科技为原厂代表，威刚为模组厂代表

国产半导体存储标的对比

半导体存储价值链对比存储晶圆原厂＞主控芯片厂商＞模组厂＞分销商

国产模组厂涨价逻辑业绩反弹标的德明利

芯片厂四季度业绩弹性较大的标的协创数据、澜起科技、北京君正、聚辰股份

【德明利】投资逻辑

德明利单季度财务摘要

投资观点

德明利主营业务收入拆分及预测（量价齐升趋势）

德明利盈利预测

中性假设2024年公司一、三季度毛利率较高，晶圆和存储的价格继续保持在高位。四季度进入行业下行周期，预计2023-2025年公司实现营收17.76/24.24/26.67亿元，同比+49%/30%/10%；归母净利润为0.25/1.67亿/1.13亿元，以德明利股价90.87元/股（截至2024.3.8日） 对应2023年业绩的PE为411X/35X/52X。

考虑到全球半导体存储行业实际周期性强，具备一定的大宗商品属性，而我国半导体公司由于技术落后仍处于成长期阶段，因此对标全球头部半导体模组厂的威刚45.5X的估值，给予德明利较高的60-65X的估值，目标价约88.36-95.72元/股。乐观情况下，德明利目标价141-153元/股

重要公告公司计划定增 12.5 亿元，其中 4.5 亿元用于 PCIe SSD 主控芯片与模组开发，6.14 亿元用于嵌入式存储主控芯片与模组开发。