我认为投资最重要的事（二） --还是商业模式

笔者家乡在南中国蜿蜒绵长的海岸线上。从广州出发，沿着西部沿海高速一路往西，粤西海岸线上的沙滩异常纯净，像弯弯的皓月静静躺在海边，一环接一环，永远没有尽头。家乡是渔村，在台山和阳江交接的沙滩上，三面环山，南向望海。在这个极度适合望海发呆的海边，夕阳的余晖洒在停靠海边大大小小的渔船上，几个渔民站在岸上闲聊，是一幅舒服别致的落日画卷。

在南中国海的一个偏远渔村里，家乡的村民以捕鱼为生，村里渔船有数十只，经数百年的发展，当地渔业极具特色。渔船在这个茫茫大海上营生，各有各的生存秘诀，每条船捕捞目标都不同，有的追逐鱼群、有的追逐虾群，出海的路线也不同，有的走近海短程，凌晨三出船，中午就能回来；走远程的一去就一个多月，到地图上南海九段线中的最南端，远赴越南东南面海域捕捞渔获，还时不时享受到越南海警的炮轰礼遇。销售端模式各有不同，在回航沙滩上可以卖给二道鱼贩子，可以去远处的渔港希望能卖个好价钱。

渔船是村民们集资建的，大家分享收益。一个小小的渔村里，大大小小数十条渔船，可能就是股份制出现的最初形式，某些村民可以依靠出资获取长期超额的收益。笔者的堂哥，在城里打工赚了些钱，由于晕船，出不了海，投钱给了二伯的船，每次渔获分成也是一份不错的收益。为什么投给二伯，因为家里人都知道，二伯的船虽然是近海短程的小船，凭借二伯在大海里极其敏感的洞察力，他是村里唯一一位的会追捕龙虾群的“寻龙”高手，虽然不是每次都能成功捕获，但这种野生龙虾在市场是抢手货，次次都能卖出大价钱。

在商业模式上，找到“寻龙”高手，当然靠好运气，可以获取超额收益，但还即使在捕鱼这个小营生里，还有各方面的考量，比如渔获跟天气、季节、运气有关；船只的大小、渔网的大小直接决定了捕获量；由于过度捕捞，近年近海渔获越来越少；二伯年纪越来越大，身体渐渐承受不起出海对身体的折磨，家族里没人能学会二伯这个天赐的能力。诸如种种，笔者家族在村里其实不算殷实大户，更富裕的那群都是做远海大船营生的，远洋捕捞的风险很大，有时候整条船回不来，葬身在茫茫大海之中一直被认为是渔人最好的归宿。

举了这个例子，因为笔者是海边长大的孩子，对出海简直是神往之极。投资哪条船，就像投资股票，必须搞清楚整个捕鱼过程。

至此，笔者冒昧给出好的商业模式定义

一、必须是自己熟悉且能懂的

二、必须具备持续竞争力

三、领导者必须德才兼备

上述三缺一不可，前两是商业逻辑，第三是对人的判断，可能更复杂。所以本篇对前两展开论述，暂时不作讨论第三。

在笔者投资经历中，亏损的主要因是认为自己懂了，其实还是不懂，或者一知半解。审视企业商业模式的过程可能很漫长，怎么判断自己懂了？笔者认为，找到影响企业发展的第一性因素，是判断自己是否懂的重要标准。笔者上篇有对第一性理的完整论述，影响企业发展的第一性因素，可以理解为在企业发展的整个过程中，不能被省略和删除，也不能被违反的关键因素。

笔者上篇举了电商行业的例子，本篇介绍笔者相对比较熟悉的家电行业，试图寻找影响企业发展的第一性因素。

为什么选择投资家电行业，是因为巴菲特的名言“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿湿的雪和长长的山坡”。此非常适合用于投资行业的选择，家电行业是少有万亿级市场的行业，也是仅有的能容纳三个巨无霸龙头的行业，格力、美的、海尔，三个巨无霸企业营收都曾经超2000亿。这是多么恐怖的存在，长长的坡、又厚又湿的雪。即使没有白酒医药行业高毛利率，没有半导体、碳中和、新能源的政策风口效应，笔者认为在消费升级的大背景下，离群众越近的行业和产品受益越大，家电行业肯定会再创辉煌，这不是政策决定的，是行业趋势决定的。经过二十几年的高速发展，家电行业在2015年达到峰值，从家电行业指数能清晰出来，在经历长达六年的徘徊，近几个月行业指数最近已经接近前高。行业指数的曲线是中国家电行业的真实发展轨迹，家电行业在近几年发展碰到了天花板，从格力、海尔、老板电器的企业财务报表能更真切的感受到。

可能由于笔者作为银行从业者，对企业融资有一定的认识，广东省内大部分上市公司都有了解。格力和美的是广东省内银行重争抢的大客户，笔者对其有过深入的了解。现就最为典型的家电行业龙头格力电器作分析，其中可能会穿插对其他家电企业一些法，可能有偏狭之处，请各位指正。

格力电器是中国家电行业龙头，成立三十年，是中国制造业升级变迁的亲历者。格力和家电行业在近二十年内经历了从卖方市场到买方市场，再到充分竞争市场，到垄断市场的变迁，企业在市场经济必由之路中一跃成为中国家电领军企业，空调的老大。

由于掌握世界最先进的空调制造技术，格力在空调的生产销售上一直遥遥领先。国内空调市场进入买方市场，充分竞争市场，大量小空调厂消亡，市场集中到头部几家空调大厂，行业集中度的提升使空调老大格力受益匪浅，净利润率不断提升，从2005年最低的2.79，到2017年，达到空前的15.18%。

笔者曾在银行企业供应链融资部门工作，一直认为从产业链上下游分析，能更深入的了解企业。空调厂一直是整个产业链中地位最高的，格力充分利用自己的行业地位支配上下游企业。格力对上游供应商，每个材料品类有2~3个供应商，确保材料供货不中断，入围供应商在格力要求下，给予3~6个月账期。对下游经销商的管理，格力销售体系一直被业界认为是完善且行之有效的体系之一自建的渠道，与经销商共股，三级经销商体系，控制住26个一级经销商，就能把控住整个销售体系。这种模式在十几年前国美、苏宁垄断零售渠道逼迫下形成的，成为格力发展的竞争优势之一。经销商付款模式从早期的先发货再付款，演变至今，先付款，再生产，后发货。

在格力强大的品牌推动下，对销售渠道的掌控力极强，格力的商业模式隐然已达到极致巅峰。试想象一下格力空调的整个生产销售过程，材料进仓库，赊账三个月；经销商预付款到格力账上，财务确认后才形成订单开始生产，空调的生产周期一般在8-15天，再发货。在格力空调强大品牌号召力下，存货周转率一直是同行最高的。

上述分析可得，格力对上游占款3~6个月，对下游占款一个月（生产发货周期通常一个月左右，旺季发货周期更长），加起来起码4个月的巨额占款转至格力财务公司，存放在银行赚取比企业存款高得多的同业存款利息。

在格力整个生产销售过程中，格力可以说是零投入，材料、人力、水电、场地等成本的支付都是后付。格力无需向银行借一分钱，但银行家们抢着给格力上市公司提供无抵押无担保纯用的授额度，之前格力还会将这些宝贵的授额度给经销商使用，一般是用作支付格力的货款，这是所谓的保兑仓业务，核心企业（格力电器）提供用额度，并承诺货物回购担保，由银行控制货权，经销商在银行留存部分保证金并提货，银行签发银行承兑汇票给格力，经销商在实现销售后，补交剩余货款。在复杂的交易控制环节中，格力虽然没有支付一分钱，但以自身用和回购担保为代价，换取银行对其经销商的资金支持。近年格力已大幅减少保兑仓这类业务，利用对银行强势地位，要求银行和经销商达成两方融资模式，银行直接为经销商提供流动资金贷款。

在珠海发生从三方到两方融资转变的时候，我们将视线转到佛山顺德，作为民营企业的美的集团，对上下游的压榨，比珠海同行绝对有过之而无不及。对上游付款账期长达六个月，六个月之后，美的财务公司会开一张期限长达半年的商票或财司票（其实就是一种付款凭证），供应商拿到完整货款要一年以后，谁都很难受。如果供应商要将商票或财司票贴现，美的要求必须在美的财务公司办理贴现，这钱要给美的财务赚，不能外流给银行。赤裸裸的压榨终发生了去年的绑架案。大家扪心自问，这样的商业模式能否具备持续竞争力？

视线再转回本篇主角格力。对供应商付款环节，格力做的丝毫不比美的差，极致的成本控制！举个例子，假设格力需对上游材料供应商支付一笔款，格力财务处理方式极其聪明，一般会让某一级经销商开一张期限为三个月的银行承兑汇票，其票面金额与需付款金额完全一致，格力再将其背书转让给上游供应商。在格力强大行业地位下，从下游到核心企业再到上游，这种穿透整个产业链的极致支付方式，格力无需额外支付一分钱，银行手续费都不用付，万分之五的银票开票成本由一级经销商付。相对美的的付款方式，格力供应商也是可以接受的，首先期限不长，其次银票贴现价格比商票低好多。确实是将财务处理运用到极致，格力电器的财务费用一直是负数，2020年财务费用为-19.37亿，赚的都是赚银行的血汗钱啊！

这个包赚不亏的商业模式，构建在格力空调强大的品牌号召力之上的，在格力高速发展的二十年，其成功的关键要素并不是上述一堆眼花缭乱的生产销售体系和财务运作，而是其世界领先的空调制造工艺，格力的护城河是技术。

雪球网大V徐志写过的一本书《长期投资制胜之道》，对格力整体性的描述非常详尽出色，最后归纳格力电器的核心逻辑为行业集中度提高导致的利润率提升。笔者非常认同此观。若从因果论来分析在国家对家电行业一系列的政策支持下，包括家电下乡、以旧换新补贴等，中国的家电行业迅速发展，短短二十年时间，从自由竞争到集中垄断，行业集中度提升造就了格力，但这一切都是果。究其因，笔者认为是格力在空调制造先进工艺，造就了上述的一切一切。格力发展以及家电行业发展的第一性因素是技术，是制造工艺。以此来分析格力和家电行业，笔者认为是化繁为简最好的认知方式。在漫长的认知过程中，找到企业发展的第一性因素，可以说是开启了照亮认知企业宫殿的明灯。

在领先了二十年之后，在2018年格力营收达到2000亿，也到达了企业发展的巅峰，之后的三年，营收不断下滑，2020年1700亿；净利润率从2017年的15.18%，降到2020年13.25%；毛利率是最能清楚反映企业发展状况的指标，2017年32.86%，2018年30.23%，2019年27.58%，2020年26.14%。这些简单数字可以清晰到，格力碰到了企业发展的天花板，整个家电行业从2015年也开始碰到行业的天花板。在行业集中度足够高，不能再更高的情况下，向上撞不破天花板，向下蹲其实是不错的选择。

讨论至此，大家可能会问，为什么格力顶不破天花板，而美的这几年营收保持增长。其实笔者本人也比较困惑，强大如格力，强悍如董小姐，怎么就不行呢？从第一性因素分析，笔者认为格力的技术护城河慢慢干涸了，美的、海尔在空调制造工艺慢慢追上来了，2020年美的空调销量反超格力，格力粉丝们都为之一颤！格力产品单一性的缺陷彻底被放大了，美的可以凭借在冰洗空调、厨卫、小家电等各品类一起发力，维持继续增长的态势。

反观格力怎么办？还是从第一性因素出发，格力的研发投入太少了，60亿只占营收的3.5%，空调创新技术一直没有大的突破，其他家电品种也没有什么拿的出手的新技术，笔者认为，格力不要再不务正业做手机，做电动车，回归本业，做几款冰箱、洗衣机、厨卫家电的爆品，不然6000亿营收就是一句空洞的口号。

去年高瓴资本入主格力，可能是一个格力重新出发的极好契机，但改变可能触及管理层的利益。笔者曾过张磊在格力内部的讲话稿，其中有提及格力销售公司将更多承担终端商户的销售工作，其中是否意味着减少对一级经销商的依赖，加上线上渠道的搭建，格力可以直接到终端商户，甚至直通C端。

公开资料可，格力遍布全国格力的二十六个一级经销商，盛世欣兴系列，表面上跟格力没有什么关系，但作为格力的黄金渠道，所有货都须经一级渠道。从公开资料可，盛世欣兴的法人代表都是渠道建成前格力派驻各省的销售经理。公司注册资本500万-1000万，格力年销售额2000亿，分到26个一级经销商，都是大几十亿甚至一百亿的销售规模。按照行业销售返在3-4个左右，一百亿的大渠道，每年单是格力的销售返利就有3-4亿，这确实是黄金渠道。由此分析，渠道这个香馍馍，格力共股是必然的，高层个人肯定有也有股份分成，销售体系的改变极有可能触及现现任高管的利益。

格力的业绩下滑幅度之大多少有些出人意料，改变已迫在眉睫。作为一位投资者，一位格力二十年的忠实粉丝，对于这家中国制造业的领军企业，可谓爱之深，责之切。新人事、新作风、新起、新目标，是股东们对格力的殷切期望。笔者认为格力发展的关键因素一直是技术创新，不再可能是行业集中度提升了。格力近年来的技术创新少了，慢了，后来者赶上来了，不要紧，珠海格力人是值得赖的，只要集中主业，聚力技术革新，格力还是可以重新崛起的。60亿的研发费太少了，要做6000亿的营收，做世界的制造业领军者，需要10倍的研发力量。如果能有这样的改变，笔者将重新重仓格力电器，毕竟我们都见过曾经很牛逼的格力。

啰嗦了好多格力的那些事，在认识企业商业模式的漫长过程中，发现其内在价值的衡量标准，与企业共成长，这是历练心智的过程。在企业被低估的时候，感觉是极其很难受的；当企业价值被重新发现，股价一飞冲天，这时候的感觉像飞在天上的小鸟。长期投资经历是无与伦比的，笔者认为如果没有经历过，愧对投资生涯，如果经历了，你会极度自，自到变态。

为表达从商业模式出发观察和研究企业是价值投资必由之路，本篇中渔村和家电的例子，不知道是否合适，望雪球大大们指正。