保竣工稳需求，玻璃行业有望弹性修复

行业最新动态及影响

一地产和建筑是玻璃最重要的应用领域

玻璃需求主要在房建竣工阶段。常识角度，房屋新开工是竣工的重要前置变量。将房屋竣工面积 TTM 增速与平移三年后的房屋新开工面积 TTM 增速进行对比，可验证两者走势正相关。2021 年~2022 年，基于数据推演，竣工面积的绝对数据应当达峰，但是事实却相反；核心原因是地产资金供给端收缩性政策导致地产商主体用风险逐步暴露，产业链各环节资金趋紧，使房屋竣工交付存在一定困难；当然疫情的不可抗力也导致项目施工进度拖延。随着地产“三支箭”齐射带来地产商主体用风险的缓解，积压的竣工需求必将迎来集中释放。我们判断 2023 年浮法玻璃需求侧回暖有较高确定性。供给端上加速冷修启动在即，需求复苏启动上行供给刚性，需求波动，形成行业周期。玻璃行业呈现周期变化的核心原因是玻璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性较小，一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产 8-10 年。因而，在需求出现变化，供给端无法实时调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性征。

供给端上加速冷修启动在即，需求复苏启动上行供给刚性，需求波动，形成行业周期。玻璃行业呈现周期变化的核心原因是玻璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性较小，一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产 8-10 年。因而，在需求出现变化，供给端无法实时调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。

在上一轮玻璃景气周期中，行业有效产能已充分释放，在高供给，低需求，高成本背景下，22 年 7 月以来，浮法玻璃行业开始进入整体亏损，产线冷修提速。据隆众资讯统计，7-12 月合计冷修 32 条产线，合计日熔量达到 2.0 万吨；产能净减 1.3 万 t/d（冷修-复产-新点火），占在产产能的 8%。采暖季叠加需求仍弱，预计明年一季度冷修仍有相当体量。同时，在现在环保和能耗政策的双重压力下，企业冷修后复产难度加大，行业参与者既要判断短周期内的利润状况，也须考虑长周期下的回报率预期。当前大家对于地产市场未来前景判断较以往更为谨慎，可能在一定程度上会抑制厂家复产的积极性，产能回归的规模和节奏或也将受到影响，而行业腰部企业在持续亏损中现金流也难以维持，也相继开启冷修。后续在行业持续低价下，冷修或在春节后加速启动，行业再冷修 10-20 条产线就可达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。

需求端上暖春可期，保交付推动延期需求释放总量上，建筑领域约占我国浮法玻璃需求的 80%以上，新兴应用领域增长良好但体量仍小，历史玻璃需求的波动主要由地产周期主导，所以玻璃是与地产竣工深度绑定的品种，亦是观察地产施工强度和竣工进度的重要前置指标。2019-2022年，商品房住宅新开工面积年均 14.2 亿平，竣工面积年均仅 6.7 亿平，意味着未来竣工需求依然相对旺盛。地产新开工-竣工传导有 3 年左右的时滞，数据拟合显示 2022 年竣工需求有较大空间，但由于国内疫情反复、地产商主体用风险暴露，导致竣工需求未如期释放；随着地产政策转暖，“保交付”持续推进，我们判断 2023 年竣工环节有较大弹性，进而有望释放玻璃积压的需求。

行业内部龙头成本优势显著，更具抗风险能力对比来看，业内龙头企业成本优势较为突出，复盘盈利周期，成本是企业底部现金流流入的前提，是未来企业成长的保障。2014-2015 年，行业处于低谷期，利润率跌破 0，但龙头企业利润率均维持正数，毛利率保持在 20%以上，净利率基本在 5%以上；2016 年在经历年初的高增后，玻璃行情于四季度扭转急下，行业利润率下降为负数，两家龙头企业盈利依旧为正，表现优于行业；并能在周期底部还能保持一定的利润率。所以综合来看，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的龙头企业更易在市场低谷期表现亮眼，更具穿越周期的能力。

2、总结
玻璃量价是“保交付”核心观察数据，政府推动“保交付”决心不容置疑，随着各项配套跟进政策的陆续出台，以及地产市场底部复苏，我们
看好 23 年玻璃需求的大规模回补。从基本面角度来看，玻璃将是整个建材板块需求确定性最高的行业。目前供给端已有收缩，且在采暖季仍存产线进一步冷修的预期，或将贡献更大的供需错配。而未来供需缺口的扩大将带来行业价格上涨以及业绩高弹性，行业未来值得关注。
3、怎么选？
结合上述框架，我们选择行业内规模较大，成本领先的龙头企业。

旗滨集团公司建筑浮法玻璃产能位居国内前二，硅砂资源储备和区位布局提供中长期成本优势和超额利润。公司享有优秀的产能布局、前瞻的硅砂资源储备，加之自身产能规模优势，使得公司占据了成本曲线较为领先的位置。硅砂资源的储备方面，公司漳州、河源、郴州、醴陵、马来西亚基地均配套或在建硅砂项目，公司漳州、平湖、马来西亚毗邻码头，享有海运优势。光伏玻璃业务2023 年末形成合计 9400t/d 光伏玻璃产能，规划产能全部投产后将达到 17800t/d，形成新的增长极。

南玻A公司是玻璃行业老牌劲旅，战略确定方向持续发展。截止2022H1公司拥有 10 条技术先进的浮法玻璃生产线和 2 条光伏生产线，产品各项性能指标均达到国内领先水平。随着“三块玻璃加一个品牌”战略的推行，稳定平板玻璃、工程玻璃业务的同时加速布局光伏领域，公司太阳能业务占比 14.31%提升至 2022H1 的 21.99%，公司业务领域拓展，顺势开
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