片仔癀及行业分析

行业格局
行业盈利模式
行业属性
行业趋势和空间及公司发展预期
行业竞争及公司竞争力分析
行业风险管理团队及经营策略
2018年跟踪

一、行业格局

随着两票制、一致性评价等政策的持续推进，新版医保目录、环保整治、创新环境优化等改 革措施为行业发展注入新活力。新市场条件下，行业业绩分化明显，行业集中度在不断提升，因 此，把握医药行业发展现状及走势至关重要。 细分领域及企业间分化加大，创新领域表现突出。化学制剂增速平稳，其中创新药及优质仿 制药业绩良好，但化学普药业绩压力加大；中药逐渐恢复增长，生物制品快速增长，医药商业、 医疗器械和医疗服务依靠外延扩张维持较高增速。创新能力较强的化学制剂、生物制品及加速整 合的医药商业盈利能力有所提升。

中药行业的上游是中药材的种植、采集与贸易行业，中游是中药饮片和中成药的生产行业，下游通过医院、药店和商超等面向最终消费者。

在产业链的不同环节企业的盈利能力也不同。传统中药饮片的毛利率为30%左右；中成药的毛利为50%；中药配方颗粒的毛利率最高，有70%。

一、中药企业分类

我们可以将中药企业划分为3类：中药材及饮片、中成药以及中药综合，其中中药材是中成药的基础料；

当前，A股共有4家中药材及饮片企业；54家生产销售中成药的企业；11家中药综合企业。

下面我们会对这三个细分行业的企业做介绍。

二、中药材及饮片企业

开始我们提到过，中药材及饮片企业的毛利率只有30%左右，属于中药产业链上毛利较低的环节。该行业的4家上市企业是：康美药业；陇神戎发；紫鑫药业和佐力药业。

康美药业收入规模最大，净资产收益率最高；

紫鑫药业的毛利率最高，陇神戎发的市盈率最高。

三、中成药企业

中成药企业的盈利能力不高，净资产收益率＞15%只有9家，即下图中用红色标出的企业，包括东阿阿胶、片仔癀、桂林三金等，其中济川药业是净资产收益率最高的中成药企业。

营业收入规模最大的是步长制药；毛利率最高的是康弘制药；市盈率最高的是国发股份。（本采用的市盈率是按上一度的净资产计算的，仅供参考。）

四、中药综合企业

云南白药收入规模最大，净资产收益率最高；

新天药业的毛利率最高，市盈率也最高。

奇怪的是江中药业的净资产收益率并不低，但市盈率却是最低的。

五、总结

如上便是对中药企业的梳理。我们再用表格总结一下如上三个行业的情况。

①中成药行业的生产规模最大，毛利率也最高，但净资产回报率最低；

②中药综合行业的净利率最低，但是净资产收益率最高，主要是因为周转快；

③中药材及饮片行业的净利率最高，但周转最慢，所以净资产收益率也不高。

如果中成药企业提高资产周转率，股东回报率就会提高，

那么，这个行业会不会是三者中，最值得好的那个？

二、行业属性及盈利模式

医疗保健行业的公司还受益于稳定的需求。即使经济低迷的时候，人们也会生病，需要医生和医院，所以医疗保健行业不是周期性行业。医疗保健行业包括制药公司、生物技术公司、医疗器材公司和医疗保健服务组织。在全部这些领域中，我们认为制药公司和医疗器材公司通常是最有前途的，因为它们有典型的最强的竞争优势。

从生意属性上来，片仔癀系列产品因为强大的品牌和国家绝密配方，就是一台标准的赚钱机器，属于上市公司的现金奶牛业务。该系列产品的业绩取决于量价两个因素

对于中药保健品行业来说，主要销售中药药品、商业渠道服务，甚至是中药核心价值相关的其他保健品或化妆品。对于这类商品来说，有无效果不知道，使用多大的计量也不清楚，而且有国家和历史的背书，肯定是一种快消品。

四、行业趋势和空间及公司发展预期：

行业未来的情况，公司未来朝着哪个方向发展才会有达到预期的年复合增长率。

2017 年，在医药行业进入整体增速放缓的新常态下，从深化医改到研发、生产、流通各个环 节系列重磅政策频出。医改正进入深水区和攻坚期，而行业正处于深刻变革之中，上市公司也处 于分化加剧阶段。纵观近年医药行业发展，医药的“黄金十年”已然过去，行业增速常年维持在 GDP 增速两倍以上的情况正面临压力，但在人口老龄化加速下行业需求依然稳定，行业长期保持 稳定增长依然可期。新医改、新格局、新机遇，在“三医联动”的新医改大背景下，行业和企业 格局正逐步发生新的变化。

1、医改政策叠加，加速行业周期轮动 医改政策叠加，加速行业周期轮动。本轮新医改引导医药行业告别过往的粗放发展模式，走 向精细化、效率化发展阶段。三医联动改革方案通过调整医保费用的高效利用，促使医药行业优 胜劣汰、创新升级，医药行业步入新的政策周期。

2、细分行业变革，加速细分市场整合 医药工业方面，优化审评鼓励创新、一致性评价等政策快速推进，考验制药企业质量水平及 抗风险能力，随着龙头企业对中小企业的挤出效应，医药企业分化加速。 医药商业方面，两票制即将全面落地，行业整合阶段来临，中小企业迅速衰落，大型企业加 速扩张，行业集中度显著提升。

3、国家政策支持，中药行业迎改革机遇 中药行业近年增速放缓主要与基药政策红利逐步褪去、医保控费压力加大有关，未来中药注 射剂领域的重磅品种在控费影响下增长可能会较为平淡，但在国家加大扶持中医药发展的背景下， 中药领域如中药消费品、部分口服中成药、妇儿专科药，包括中药饮片、中药配方颗粒、精品中 药等细分市场，以及中医领域的坐堂医、国医馆等新业态都有望获得结构性发展机会。

4、中药药材情况司主要产品片仔癀涉及的重要药材包括麝香、牛黄、蛇胆、三七。其中，除麝香、蛇胆严 格按国家有关规定组织采购外，牛黄、三七可通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。

公司层面，片仔癀核心细分为肝病行业，从整个行业来，我国肝病药市场已达600亿元规模，2016年和2017年均保持15%以上的增速，预计2020年，肝病药市场可达千亿规模。还有片仔癀属于高档药，在高净值人群中渗透率仅6%，潜在市场空间巨大，东南亚华侨需求也很大。另外，片仔癀在国内整体知名度还不高。公司创新商业模式，在全国各地开设片仔癀体验馆

而公司的日化、特殊化妆品业务作为公司“一核两翼”中的一翼，发展迅速，有望成为未来公司业绩新的增长，打开品牌中药消费品未来成长之路。

化妆品行业无疑是一个巨大的市场。2017年，中国化妆品市场规模已达3500亿元，近5年增速保持在5%以上。但同时，这也是一个竞争极其激烈的行业。

根据国家食品药品监督管理总局的网站显示，目前，国内获得化妆品生产许可证的企业为3800余家，国产化妆品产品超过70万种，化妆品生产企业数量众多。

近年来，国外产品购买门槛降低，国内化妆品行业竞争更加激烈。目前片仔癀的化妆品业务体量规模不足两亿元，这个体量根本不足以同行业内的大玩家进行竞争，而且公司受制于国企体制因，在竞争如此激烈的行业中恐难有大作为。

所以，未来公司较好的发展路径是继续扩大片仔癀肝病市场的占有率，另外核心价值延伸，创造各种细分的保健、日用品种，增加收入来源。云南白药是很好的学习对象。

五、行业竞争及公司竞争力分析

波特五力分析

竞争优势一般分为三种情况，

一、先天有高壁垒和较强差异化的。

二、行业虽是高度同质化的，但公司通过高效经营与同行拉开差距，由量变到质变，最终建立优势。

三、行业壁垒低，同质化严重，客户需求易变或者行业格局不稳定，难以出现可持续的竞争优势。

1、潜在进入者和替代者

肝病市场会有潜在的进入者，但是肝病保健行业其他对手进入基本没有什么竞争力。

2、上下游生态

上游：

公司主要料中，麝香、牛黄、蛇胆、三七、川贝、半夏采购金额占比较大。其中，麝香、 蛇胆的出售单位及数量需取得国家林业主管部门行政许可。

片仔癀主要由麝香、牛黄、蛇胆、三七等名贵中药制成，天然麝香占公司材料总成本的70%，一粒片仔癀重3克，其中麝香0.09克。

麝香提炼于麝，麝是一种亚洲独有的高动物，每头雄麝年产香20g，由于人类活动，麝的数量由上世纪五十年代的300万头下降到不足5万头，濒临灭绝，列入了国家一级保护动物，禁止猎捕，即使全部捕杀取香，也只不过才400公斤而已，满足不了中药企业一年的需求，仅片仔癀药锭每年至少200公斤以上（1千克产1.1万粒，240万粒需要220千克左右）。

由于天然麝香的稀缺性，受国家管控，每年定量分配，由天然麝香做料的中药几百种，国家仅允许七个品种使用天然麝香，上市公司仅有片仔癀，同仁堂，上海医药具备生产资格；国家供给主要来自野麝香库存，但是自2015年起,国家停止供应库存野麝香。

天然麝香疗效奇特，长期稀缺，所以价格昂贵，供不应求，市面上每公斤达到50万元，麝香的稀缺严重制约了公司主导业务的发展，由于其稀缺性，短期来说，可以通过提价来增加销售收入，长期来说，库存早晚有用完的一天，麝香资源瓶颈解决不了，主导产品只能减产，片仔癀将更加稀缺，但无助于业绩的提升。

麝香是片仔癀的命门！

养麝是一件既简单又不简单的事，说它简单是因为不需要很高的科技含量，只要专人喂养即可；说它不简单是因为，麝这种小动物，娇贵的很，喜欢奔跑，喜欢独居，还必须在海拔两千米以上的高才能生存，一言不合就死给你！所以养麝成本很大，麝养殖公司基本都是亏的，要想维持目前片仔癀200公斤的需求，至少养2万头麝，十年之内，不太可能，目前中国麝养殖总数还不到1万头，难度可想而知。

笔者认为目前片仔癀最大的资产就是生产性生物资产，这才是支撑片仔癀壮大的基础。这些生物资产主要就是饲养的野麝，如果没有这一项，片仔癀便没有投资意义，这才是研究片仔癀未来价值的利基。

2011年公司有1500头麝，至2016年，5年时间，麝的数量翻了一翻，符合自然增长规律；十年之后，养殖数量达1万头，才能持续支撑主营业务

下游：

公司的国内主要销售模式为区域经销、片仔癀体验馆销售、VIP 销售模式等。

公司拥有绝对的定价权。产品供不应求。内销的主要方式是通过各地的经销商以及药品零售渠道销售；而外销主要是通过漳龙公司海外代理完成。

各地零售渠道可以询公司网站得到，除指定零售店外，其他OTC药店没货。医院医生也很多不知道这个产品。

国外网分布在美国、印尼、新加坡、泰国、马来西亚、加拿大。

从2011年的市场调数据结果，购买片仔癀的人群中应用在养生保健的占了近三分之一。具体数据为：A．治病（59%）；B．养生保健（31%）；C．送礼（7%）；D．备用（2%）.

3、产业内部竞争关系

在医药保健品行业基本没有竞争对手。

4、公司基本信息

公司所处行业为医药制造业。司主要业务包括中成药制造、医药流通。其中，核心产品为片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀 胶囊、复方片仔癀软膏、复方片仔癀含片等片仔癀系列产品。除药品销售之外，公司积极打造健 康、保健、养生食品的健康产业，产品延伸至保健品、保健食品、特色功效化妆品和日化产品。

公司产品就其功效，就在于消炎，一切身体内部与外部的炎症。护肝。以及一些其他适应症。

2017年经营业务占比分别为医药商业51.4%、医药工业39.6%、日用化妆8.5%，毛利率分别为医药商业9%、医药工业81%、日用化妆64%，利润占比分别为医药商业11%、医药工业74%、日用化妆12%。可以到主要利润还是来自医药工业，日用化妆有很大的成长空间。

5、核心竞争力

（一） 品牌优势。 片仔癀拥有历史悠久、化底蕴深厚和疗效显著带来的品牌优势。公司独家生产的传统名贵 中成药片仔癀拥有近五百年的历史，其源于宫廷、兴于寺庙、流传于民间、发展于当代，因其独 特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝名药”。“片仔癀”在 1999 年 被国家工商总局商标局列为“中国驰名商标”，2006 年获商务部“中华老字号”称号；2009 年再次获得“消费者最喜爱的中华老字号品牌”；2011 年入选国家级非物质化遗产名录；2014 年 荣列中国中成药行业出口五强之首；片仔癀品牌同时具备国际影响力，境外知名度、美誉度高。“片仔癀”是具备国际影响力的 中药品牌，在海外享有很高的美誉度，成为海上丝绸之路上的“中国符号”。

传统上在华人华侨，国内的福建广东等南方省份具有很深入人心的影响力。产品供不应求，连年提价。

片仔癀处方属于国家级绝密配方，由于其配方独特，作用机理有突出的特，功效较类似产 品有明显优势，1965 年被国家中药管理局和国家保密局列为绝密的国家重保护中药制剂，2002 年片仔癀系列药品被国家质量监督检验检疫总局认定为产地标记保护产品。2005 年，国家有关 部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等少数几个传统名牌中药品种继续使用天然麝香，除此之 外需使用麝香的药物均以人工麝香代替，并在产品的主要成分中标明“人工麝香”标识，更进一 步增强了片仔癀稀缺和名贵程度。

六、风险分析

（1）政策性及市场风险

近年来，中医药行业政策频出，药品零加成改革、两票制、医保控费、深化评审审批制度改 革等政策的落地和持续推进，医药行业侧改革进一步深入，行业集中度将进一步提升，医药行业 将进一步调整经济结构；国家对中医药行业的监管日趋严格，对医药制造业尤其是中成药、中药 饮片带来较大压力。面对这些挑战与机遇，公司将以政策为导向，立足自身资源及品牌优势，以 创新为动力，以产品为基础，以质量为保证，以营销为根本，扬长避短，积极应对，着力市场开 拓、品种培育、渠道建设，成本控制，实现公司长期稳定发展。

（2）税收政策变化风险

漳州片仔癀药业股份有限公司被认定为高新技术企业，根据相关规定，药业公司 2017 年-2020 年度减按 15%的税率征收企业所得税。若未来公司此项税收优惠政策发生变化将对公司经营业绩 产生一定影响。对此，公司将通过加强管理，降低成本，加强对新产品的研发力度，通过市场的 创新营销等方式，保持公司产品竞争力，保持与相关部门的信息交流，并采取措施以应对政策变 化可能带来的风险。

（3）质量及环保风险

产品质量及环境保护是制药企业的固有风险。在产品质量方面，国家对药品生产工艺、材 料、储藏环境等均有严格条件限制，在药品生产、运输、储藏过程中，外部环境变化可能对药品 质量产生影响，且监管审批思路正从“严进宽出”向“宽进严出”转变；在环境保护方面，国务 院已决定环境保护税全部作为地方收入，随着国家及地方环保部门监管力度的提高，对公司在环 保规范化、污染防治等方面要求日益严格，若采购环节或生产环节控制不当，可能对公司产品质 量造成影响，甚至造成环境污染。公司将严格的执行 GMP 规定，规范生产，在确保公司产品质量 的同时不断通过生产工艺技术改进、环保技术与管理提升等方式加大节能减排力度，保证公司产 品质量、提高环境保护水平。

（4）材料供给风险和材料价格风险

公司主导产品片仔癀的主要料天然麝香是国家重计划管理物资，公司生产所用的天然麝 香主要来源于国家林业主管部门行政许可的配给。目前国家配给的天然麝香数量相对固定，基本 可维持公司现有的基本生产规模需要。随着存量天然麝香的日益紧缺，国家配给的天然麝香无法 满足片仔癀市场需求的增长。本公司已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀 麝业有限公司发展人工养麝，推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式，逐步加大在林麝人 工繁育技术标准化、取香技术标准化、建立养殖麝香质量标准等研究项目的投入，建立麝香道地 药材基地，缓解片仔癀市场需求增长与麝香料资源短缺的矛盾。

（5）对外投资风险

司将密切关注投资基金管理状况、投资项目的实施过程和投资项目后评价工作，以切实降 低投资风险，提升投资项目收益。

风险分析只要大的政策环境、公司的经营策略没大问题，基本上没有任何风险。

七、管理团队和经营策略

1、管理层已经展现实力

2、好的公司管理模式

3、公司未来发展战略

公司紧紧围绕主业，以品牌为旗帜、以资本为纽带，积极向产业链上下游拓展，形成“一核 两翼”的战略发展格局：努力构建以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品和特色功效化 妆品、日化产品为两翼，以医药流通为补充的大健康产业集团，把片仔癀打造成拥有厚重中医药 化价值、国内一流的大健康养生品牌。

公司目前存在的问题：

1)、产能受限，材料麝香和熊胆供应紧缺。

这个问题，是我一直担忧的问题，但几年过去了，片仔癀还是涨得好好的。。。参照公开资料，我们可以到。

公司主导产品片仔癀的主要料天然麝香是国家重计划管理物资，公司生产所用的天然麝香主要来源于国家行政许可的配给。目前国家配给的天然麝香数量相对固定，可维持公司现有的基本生产规模需要。随着存量天然麝香的日益紧缺，国家配给的天然麝香无法满足公司产能扩张的需求。本公司已逐步加大在人工养麝、活体取香、麝类种群繁殖、疾病控制等研究项目的投入，并投入资金参与野生麝保护和恢复。同时，公司分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司进行人工养麝，逐步建立麝香药材基地，使得片仔癀的可持续生产经营逐步得到资源的保证。

2)、国有企业体制下，管理层缺乏上进心。

片仔癀一直都是比较消极的企业，但近两年来，明显有所改观，不管是日化品战略，还是片仔癀体验馆战略，一改往日的暮气沉沉，云南白药的成功还是拉动了片仔癀的上进心的，手握珍贵的资源，稍微努力努力效果立竿见影。

从企业化建设方面，我们可以到，片仔癀具备较好的企业氛围。

公司的愿景是推动公司品牌创新，促进业绩增长。擦亮品牌，强化市场引领，助推发展。

一是制定品牌战略方针。公司高度重视品牌培育工作，制定 &34; 以工匠精神做中国品质，以创新意志筑长盛产业 &34; 的品牌战略方针工作，擦亮品牌，推进公司品牌发展。

二是严格质量管控保品牌。企业遵循 &34; 选材精良，匠心精制，服务精诚、精益求精 &34; 质量方针，创建 &34; 传承 + 创新，生态 + 明，匠心 + 仁心 &34; 质量管理模式，确实保证产品质量。

三是创新商业模式争效益。公司注重消费体验，继续在全国各地开设片仔癀体验馆。经过 2 年多时间的运行，到目前为止，约有九十家体验馆良好运营，范围覆盖到国内名胜风景区、机场、城市化街区或繁华商业区。

在人员管理方面，公司积极调动员工的积极性

一方面，公司搭建各类学习教育培训平台，改善职工知识结构；另一方面公司推行优胜劣汰，能上能下的人事机制，形成以实力服人，用业绩说话，凭绩效定薪，论贡献定岗的用人导向。公司不断完善人力资源制度建设，努力构建人力资源精细化管理体系，建立和完善各项人才引进机制，规范工作流程，明确各岗位的职责权限，并进行合理的专业人才储备。

4、2018 年经营计划

2018 年，是公司“质量建设年”“管理创新年”“理念提升年”，公司将继续强化市场、渠 道、品牌拉动，强化科技带动，投资推动，通过实施片仔癀十大行动计划，加快构建片仔癀大健 康产业链 ，激发企业潜能，从而为股东创造更多利益。 2018 年公司经营指标：力争实现营业收入增长 20%以上，实现净利润增长 10%以上。

1、做强做优做大主业，推动产品销售稳步增长司在稳定海外市场同时，一方面加强京津冀、长三角区域和两湖地区市场的拓展力度，一 方面加快医院及 OTC 终端零售渠道拓展步伐；通过聚焦学术成果，聚焦产品功效、聚焦消费群体， 创新宣传方式与方法，提升产品品牌与功效的社会认知度，巩固和发展消费群体。

2、扩大品牌市场影响力，提升营销终端活力 继续借助权威媒体和全媒体的优势，讲好品牌故事，推介品牌化，不断提升片仔癀的品牌价值； 持续开展“优秀店长”评选活动，培养片仔癀的优秀“解说员、宣传员、推广员”；将片仔癀体验与 博物馆、国医馆等有机结合，顺应社会大众注重健康养生的时代潮流；加快普药“一品一策”和产品 经理人机制建设，促进终端销售，推动普药产品销售。

3、注重新药和功效研究，加强人才引进和平台建设 发挥公司在治疗肝病、抗癌、保健等领域的专业形象，围绕世界前沿技术、分子生物学，高 企标准，聚焦新药开发，拓展研发路径，与优秀科研平台合作，重开展特色中成药、经典名方 等新药筛选与开发，扩充新产品储备；开展公司独家品种的二次开发研究；加强与国内外知名高 校、科研院所的深度合作，做好研究平台、研发基地建设、加强学术专家、博士、硕士研究生人 才引进，培养优秀课题带头人。

4、提升资本运营效率，快速推进产业化进程 通过公司资本运作平台，加快项目的筛选、孵化，整合医药资源，推动项目落地；统筹协调司所属各子公司的发展问题，促进各子公司加快发展步伐，提高经济运行效率。

5、加强企业化建设，提升企业发展软实力 坚持“德才兼备”则，完善选人用人机制，坚持“培养与引进”相结合则，加强人才培 养，加快急需人才引进步伐，为企业发展提供人才保证；坚持安全生产总方针和理念，强化红线 意识和底线思维，强化问题导向，强化责任担当，筑牢安全基础，及时消除安全隐患，遏制各类 事故的发生。

八、2018年跟踪

2018一季度绩效：

2018年半年绩效：

营业增长37.14%+，净利润增长42.55%，毛利率44.5%，净利率25.2%，ROE为14%，经营现金流净值-0.6亿。

上年同期营业增长82.5%，净利润增长41.8%，毛利率44.1%，净利率24.1%，ROE为11.6%，经营现金流净值4.4亿。

营业额增速下跌较多，现金流净值比较难。可能是渠道商压货保市值。公司的银行存款余额较大，管理层考虑到在短期的经营活动业务中不会用到部分资金,将其存放至定期存款，获取相对较高的利息收入，并明确具有持有至到期的意图

2018经营策略

（一）、增强责任担当，推进党建工作再上新台阶

（二）、激活市场终端活力，助力产品销售快速增长

（三）、瞄准前沿科技，推动产品创新体系建设

（四）、优化生产安全管理，推动企业高质量发展

（五）、提升资本运营的针对性，推动产业规模快速扩张

（七）、完善风险防控体系建设，确保国有资产安全

主要策略为维护国有资产跟党走、增强市场推广、高科技忽悠。

2018年三季度绩效：

营业增长30.65%+，净利润增长36.65%，毛利率43.8%，净利率25.4%，ROE为20.6%，经营现金流净值1.1亿。

上年同期营业增长68.83%，净利润增长40.26%，毛利率43.21%，净利率23.6%，ROE为17.79%，经营现金流净值7亿。

各项指标基本可控。

后续跟踪重品牌建设、市场推广、维护消费者心智。