茅台03持仓分析之丽珠集团（下）

买入：

      2011年3季报披露后：

       事实上如果一个股票下跌的因是我不能理解的，那么再便宜再好我都不会去买，但如果我能理解它，同时又判断这个因有可能不会继续支配它，那么就应该大胆的站在市场的对立面，这与倾听市场不矛盾，也是倾听理解市场声音的组成部分。并且我之所以选择三季报公布当天才和大家说这个票就是我尊重市场力量的表示啊，因为就算是市场错了，但市场的力量也足以让错误持续下去，所以中报披露时虽然价格也比现在高不了太多，但考虑到负面预期还有半年时间可以发酵，故而就算那时好也不可贸然对抗市场，但三季报后就不同，首先三季报没有表现出比预期更大的担忧，而且年报披露时和一季报接近，那么如果你判断明年不会继续恶化的话，那三季报披露后则是可以对抗趋势进场的时机。

       我无意判别丽珠的长期发展，贴中也表明是个中线，无论它未来有多少空间，我都会在自己的预期利润实现后离场，因为我不认为自己具备从这个领域获取长线收益的能力。事实上长线分析只有通过商业判断才能达成，中线分析则应通过市场预期和估值体系的理解来达成，而我之所以希望得到医药行家的意见是担心自己不理解医药业的估值逻辑，毕竟估值体系是建立在不同企业和产品经营发展特的基础逻辑上的，这一在我过去熟悉的行业中有很明显的感受，而我认为一个好的行业投资者是能大概把握该行业的发展及变化可能、同时充分理解投资市场对不同企业之间的估值差异及其背后的逻辑，结合行业和投资两方面的认识来辨别投资赔率，唯有此，才能称之为该领域投资行家。

持有期：

      一、股价创新低:

       应该是买早了，主仓被杀近10，从中线角度，绝对属于失败的开仓案例。极端市场是检验自己理论的最好实验地从中线角度丽珠已然失败，只是我反复思考与学习后认为其某种程度也符合长线的部分特征，因此把持仓策略更改了，没有按中线纪律去执行而已。

       笔者注：应该是股价创新低让他觉得中线预期扭转失败。

       二、中药注射剂事件:

       如果不涉及到整个行业的否定，那么对丽珠这样时间相对较长、产品质量较好及一直没有不良报道的企业应是利好，因为整顿可以提高门槛缓解竞争。如果会涉及到行业性的否定，那么最担忧的应是那些比重更大的企业，毕竟丽珠这部分只占3成，在相对低估幅度比较大的现在应不会产生永久性大额资本损失，这也是当时我把丽珠作为我医药入门股的因之一，因为它品类比较多，不太容易因个别事件遭到大幅度的打。考虑到其他比重更大企业股价并无波动，因此现阶段应可忽略该事件的影响。

       笔者注：倾听市场，利用好价格号，一直是他的优势所在。

        三、年报后参加股东大会：

      1、参芪注射扣价格因素的实际销量增长是40%，这比之前认识的20%高不少，可以直接关系到该产品的发展定性。公司认为10亿销售可以很快完成。

      2、促性激素一直供不应求，目前1千万支产能，会扩大到3千万支，这个产品市场需求能够有保障。

       3、被问及年度经营计划增长率为什么不高、与公司明星产品的增长已经长期规划不太匹配方面，公司没有正面回答，有人插话问是否是内外目标不一样，对内的实际要求更高的时候，高管给予了肯定，总之还是一贯的对外低调的作风。

       比我预想的更好，维持中线较大低估、长线亦可展望、且在主要正牌医药企业里面相对更有安全边际的判断。

        四、一季报披露后：

       1、今年公司全年收入增长率可以达到25%到30%，我们关注的前景业务增长率接近50%，该业务的快速成长已为现实，并已成为公司最大块业务，完全符合我们之前的预期，只是在整体数据的掩盖下能否为市场感知并相应调整估值还未可知，但这样的成长速度和经济特征已部分符合长线要素，所以也就不着急于市场认识的效率了。

       2、抗生素在量上的负增长不明显，也就是跌价未跌量，并且今年更改统计口径的范围扩大到了其他产品上，如此才能够解释通公司在收入、成本、费用等方面的矛盾之处。若如此，上面认为的公司前景业务加速高增长的判断也就不相符合了。说实话，公司的披露太不充分，对公开数据只有靠猜，这真是让人扰头。虽说目前的股价已反应了大部分利空，不需要亮丽增长来支撑，但投资不仅追求安全性、更要求攻力，如果没有大的成长展望，长线空间也就不太好确定了。

       3、了贺平鸽的报告不得不佩服机构的息能力，按她的数据来，基本符合我前一次的感觉，特别对抗生素下滑在20%以上的判断，但制剂类也有口径更改是当时没想到的，所以高估了前景业务的增速。但按目前的30%到38%的平均业务增速来，亦能让人满意。费用的实际超额增长20%这快要能了解到就更好了，关键弄清楚这种费用的性质。就目前的息来，公司已经克服了政策压制，收入及赢利能力都已超越去年高值期，市场预期应不会继续恶化，预期扭转已然实现，以后就是正面预期的培养与加速了，当然这一切亦要公司前景业务的进展配合方行。

       笔者注：从1季报的解读，由于产品众多，又有高开票的影响，茅台03对基本面的解读出现巨大的偏差，最后与机构报告相互验证形成判断。

五、半年报披露后：

       1、虽然说利润比预估的要少一些，但收入的增长超过了我的预料，2季度单季整体将近40%的收入增幅，其中扶正注射剂超100%增长，该品种今年过10亿应无疑问，促性激素超50%增长，今年有望逼近5亿销售，其他的除抗生素外都录得不错成长，完全达到了我的期望。而由于费用的疯狂增长导致单季利润只有17增长，费用比去年增加3.2亿，相比总共才2.4亿的利润来说，这个费用增加额令人吃惊，所以该费用的构成情况是我们当下最需要了解的，如是非经常伴生的，那意味着实际利润水平要高出现在很多。这方面公司的说法是“销售政策调整以及半年内共举办了700多场次的小型城市学术会议或医院科会，参与或举办了7场国家级学术会议。还有就是对研发上的力度加大等”。学术会议一般是新市场导入期产生，这个时候会呈现费用在收入之前且不匹配的特，但这类费用往往是未来收入扩大的征兆，且多为一次性非重复产生费用，从这个角度，如此大力度的导入费用投入预示着丽珠的新产品或者新市场在未来会有比较大的增长，且费用占比还可能相对下降，由此形成利润的双轮驱动。不过这方面的费用构成公司并没有明确，如果有内行人士能帮我们盘算下分解下就好了。虽然目前的市场环境下，大家不太注意整体数据之下的变动以及数据构成质量，但目前的丽珠已到了呼之欲出的阶段，利润增长很快会进入加速期，而更重要的是，其中所隐含的确定及安全性也非常之高，投资赔率比之前更好，我不出我们还需要担心什么。

      2、30%和100%增长的攻性差太远了，好在现价有一定的安全折扣，未来可展望的地方也很多，不过今年大牛估计难，慢慢往上爬吧，想挣快钱的估计还得到其他地方去找。（笔者注：茅台03后来又从研报和自己调研得到数据，扶正注射剂只增长30%左右。）

       笔者注：产品繁多，披露不充分导致的判断反复修正应该是他决定不做长线的重要因素。令他感到意外的是三季度业绩居然加速了，虽然也只加速1个季度。见下图

卖出：

        三季报披露后：当时的考虑主要是感觉自己能清楚只是未来1年的业绩和预期变化情况，但后来改为长线后又调升了目标位，只是这一年的过程中整个市场估值下降还是比较厉害，而对丽珠未来的发展，虽然说仍旧可以有不少展望，但35以上要我以特别重的舱位去等待还是有不完全自，毕竟在自己不完全具备理解优势的领域、在缺乏特别大安全边际的保护下持有高重舱位还是会有一不舒服，所以还是决定听从内心的声音把舱位和成本降低到完全主动的位置上去。在20元附近我愿意用激进的舱位去抓住机遇，在35以上我考虑更多的是自己是否能准确判断它各项产品的未来，如果不能清楚未来三年的发展，那在市场已经对其现有增长有一定反映后自然应该降低舱位，把机会留给研究更深刻的长线投资者去。

       关于中长线我过去说过很多次，其中分别主要在逻辑上。长线是有多个中线组成，但衔接处会有模糊，而这个模糊就是长线的不确定之处，这需要在成本上留出足够的安全边际以及持有过程中的念，而中线也需要建立在长线逻辑的思考上才能得出，只是对逻辑的要求会低一些，比如长线你必须确定这个逻辑一定会成真，但中线只要你不能证伪同时市场亦认为真就可以了。而中长仓的意思就是，介入时中线是的比较清楚的，同时亦感觉有可能可以做长线，但长线的逻辑还不能完全肯定，这样可以在中线目标达到后减半仓，把成本降低后观察长线，等到下一个衔接处时，如果能清楚，那么可以把减掉的再加回去，如果过了衔接仍然不清，则可以把剩下的舱位了解，这就是我中长仓的意思。

投资的本质：

       你问投资时买的是什么，我可以告诉你，买的是赔率，不是什么研发、品牌、管理层，这些都是书生之言，我们是投资者，性价比及投资回报率及风险考评才是关键，而研发、品牌、管理层只是提升赔率的要素而已。定性分析非常关键，这需要行业知识和积累，但对投资数据及时机的评估同样重要，而大部分专业人士往往过于重前者，导致其能找到行业最好的公司却总在不能产生高回报的时候进入。我虽然是医药外行，但我身边的朋友清楚，在前两年云白药、恒瑞等行业人士疯狂好的时候，我明确的告诉朋友们回报率不会太高，虽然我曾经也喜欢过白药，近三年我让身边有恒瑞的朋友都换仓江中仁和，虽然我自己不了解恒瑞，但我知道那样的数据结构不可能给他们带来超额赔率，就像茅台比汾酒古井好，但近几年却没有后者回报高，所以如果你有志成为一个投资者而非分析员的话，请忘掉那些条条框框，用投资的思维去运用你的专业知识，那才是最可怕的行业投资者。

       好的研究员并不见得是好的投资者。我始终记得茅台上市下跌2年后多少研究员批评它啤酒和王子系列酒上拙劣的表现、责骂其高端酒营销上与五粮液的巨大差距。尺有所长寸有所短，错位的评价方式容易误导别人和自己。

       过去一年丽珠在WINDIN医药行业涨幅排行进入前5，有力的驳斥了一些所谓医药专业人士唯美的选股思路（控制者人品差，之前对健康元假回购真减持的行为遭到市场唾弃；业务复杂，涉足面太多，就算吸引你投资的业务部分如愿高成长了，你到手的回报也要打折扣；诊断试剂业务卖出又买回），比他们推崇的那些医药领军标杆型企业的表现好出不少，也证明了我一直强调的股票选择不能完全等同于企业地位分析，而应在后者的基础上升华与辨别。就丽珠目前的情况，未来一年仍将继续跑赢那些被市场高度认同的优秀企业，继续好明年的业绩增长，耐心等待更丰厚的果实。

个人总结：

       1、关于估值：低估值不但成为丽珠集团超额回报的重要因素，而且是持有过程中业绩增速没有起来前茅台03持股心的保障之一。我们可以到修正自己的季报分析时，他经常提及的就是，股价已经反映了利空。当然估值的方式多种多样，除了绝对值低，PEG低之外，西王食品结合的是利空测试，大族激光是纵向比较，丽珠集团则是横向比较。

       2、困境反转：业绩差的时候买入，业绩好的时候卖出，实现戴维斯双是价值投资者梦寐以求的事情。不过行业困境的反转不是一蹴而就的，像丽珠抗生素亏损了3年，新业务权重大的公司缩短的时间更短，比如丽珠集团整体。有巴拉巴拉的森马服饰也比美邦服饰业绩先转好。

       3、市场反馈：大部分时间市场有先见之明。除非对下跌的因（通常是业绩很差或即将变差，比如产能过剩、降维打、政策限制等）了解清楚，而且市场已经下跌足够，而且有极大把握业绩将转好，否则不要对抗趋势去操底。扣除掉市场炒作或风格的因素，上涨的股价通常意味着接下来半年业绩会好。股价创新低、中药注射剂事件等都能到茅台03借助市场判断的影子。

       4、市场风格：在A股大小盘轮换特征非常明显，也能部分解释回报的来源。比如本案例的丽珠集团，实际上其他的中药注射股康缘药业、益佰制药、昆药集团等涨幅也不小。这个应该跟经济下行周期，买医药股避险的风格有一定关系。

       5、研究报告：在丽珠集团各个季度业绩分析时，明星分析师贺平鸽的报告起到了重大作用。当然这也意味着已经成为公开息了，因此要在市场估值、赔率思考上超越大众，才能有超额收益。

       6、长期持有：能到3年后的业绩已经很了不起了，5年那是非常困难的，丽珠集团05年的情况跟茅台03的预估也截然不同。因此，持有皇冠明珠，穿越牛熊，是非常不理智的行为。