【增持-兆易创新-申万宏源电子-20190923】

【增持 - 兆易创新 - 申万宏源电子 - 20190923】合肥长鑫项目投产，DRAM行业触底回升

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存储DRAM国产化；半导体景气度向上；物联网；估值；

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2019/09/23

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2019/07/29

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时间2019年9月23日星期一

欢迎联系申万宏源电子团队 骆思远/梁爽 13795331558/杨海燕/谈必成

【增持 - 兆易创新 - 申万宏源电子 - 20190923】合肥长鑫项目投产，DRAM行业触底回升！

√ DRAM进展顺利并符合预期，与合肥产投合作进一步加深。安徽合肥召开的2019世界制造业大会上，总投资约1500亿元的长鑫存储内存芯片自主制造项目宣布投产，其与国际主流DRAM产品同步的10纳米级第一代8Gb DDR4首度亮相，一期设计产能每月12万片晶圆。公司2017年与合肥产投签订合作协议，开展工艺制程19nm存储器的12英寸晶圆存储器（含DRAM等）的研发，拓展存储行业占比最大的业务市场。19年4月，公司与合作方签署《可转股债权投资协议》，以可转股债权方式投资3亿元。

√ 存储市场空间广阔，公司站稳主业，拓展DRAM市场。兆易创新是国内领先的存储设计厂商，主要产品包括SPI NOR Flash、2D SLC NAND Flash及32 bit MCU等产品。公司是目前中国大陆领先的闪存芯片设计企业。根据Web-Feet Research数据，2017年全球闪存市场销售总额约为534亿美元，其中NOR Flash产品的全球销售总额约为25亿美元，而到了2019Q2后，NOR Flash领域长久以来位居第五位的兆易创新，超越美光在史上首度站上第四名的位置，市场占有率从2017年的10.5%上升到2019Q2的13.9%，前三位为旺宏、华邦电和赛普拉斯。在串行NOR Flash产品市场，公司全球销售额排名为第三位，前二位分别为华邦电、旺宏。

√ 考虑到Nor Flash的应用场景，下游物联网将会是市场不断增长的主要驱动力。NOR Flash芯片应用在手机、PC、DVD、USB key、机顶盒、网络设备及物联网设备等领域，应用领域广泛。AMOLED、TDDI、汽车电子、TWS耳机均为下游客户新增的需求。NOR的特是芯片内执行(XIP,eXecute In Place)，这样应用程序可以直接在flash闪存内运行，不必再把代码读到系统RAM中。优是可以直接从FLASH中运行程序。因此，AMOLED、TDDI预计在19年能带来超过2亿美金以上的市场需求，同时TWS耳机中应用到高阶NOR FLASH，其中airpods 2用到一颗128MB的NOR FLASH。我们研判随着TWS耳机销量的增加，单一耳机给与NOR FLASH增长预计接近1亿美金。

√ 自身优化+产品结构调整助力公司毛利率变化平稳。公司单季度毛利从17Q3的高43.25%调整到19Q1的37.47%。NOR FLASH产品价格在18年较大跌幅，公司一方面开发成熟制程的新产品，尤其是针对新型应用，对产品进行特性优化，扩大产品市场份额，消除价格波动的影响，同时高毛利MCU的放量，公司整体毛利率稳定在37%以上。随着新产品MCU的放量，整体毛利率我们研判还会进一步的上移。

√司利润逐季恢复，维持公司至“增持”评级。我们维持公司2019/2020/2021年的收入为25.29亿/31.38亿/40.08亿，归母净利润为4.29亿/5.11亿/6.13亿，对应的EPS为1.51元/1.79元/2.15元。采用相对估值法，考虑到公司所处存储行业参与者少，优秀公司更加稀缺，，参考圣邦股份、卓胜微的19年PE均值为75倍，考虑到公司后续DRAM广阔的市场空间，因此，对于目标公司我们给予2019年80倍的PE估值，对应的公司目标市值为343.2亿，给予“增持”评级。

○ 风险提示下游需求周期复苏缓慢，自身进展放缓。

详情请联系申万宏源电子 骆思远/梁爽 13795331558/杨海燕/谈必成

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