北方国际半年报点评风禾尽起符合预期，一体化国际工程平台多点开花【招商建筑】

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发电高增及民品贸易物流推动业绩增长进入快车道。公司上半年实现营业收入53.9亿元，同增22.54%。其中国内国际工程实现营收8.8亿元，同降38.83%，主因国际工程业务大幅缩减；民品贸易物流类业务实现营收40.8亿元，同增44.56%，主受2016由母公司注入的民品贸易物流公司业绩增长以及蒙古一体化项目的大宗商品贸易增长推动。其中，五大子公司实现营收32.9亿元，同增11.5%，元北公司主导的焦煤贸易实现营收3.9亿元，同增951%。包括发电收入在内的运营收入为4.2亿元，大幅高增244.95%，其中老挝一体化项目发电收入增长约4500万元，克罗地亚风电项目带来发电收入2.53亿元。此外，上半年公司综合毛利率为15.09%，同增2.05个百分点，主受发电毛利增长带动，发电毛利率增长6.82个百分点到75.09%。

汇兑收益降低财务费用，远期锁汇影响扣非净利润。上半年期间费用率为2.78%，同降6.36个百分点。其中，销售费用率为3.55%，管理费用率为2.73%，分别同降0.95、0.65个百分点，皆因降本成果显著，房租水电差旅等费用下降；研发费用率基本持平为0.17%；财务费用率为-3.67%，大幅同降4.74个百分点，主要由于美元升值，美元净资产汇兑收益增加所致。上半年公允价值变动收益为-7338，较上年同期减少1.36亿元；减值损失共计9146万元，较上年同期增加1.88亿元。综上，公司上半年实现归母净利润3.89亿元，同增41.83%。此外，上半年扣非净利润为4.44亿元，同增282.94%，主因外币远期锁汇损失7439万元，上年同期获得收益6598万元。

国际工程阶段性承压，静候在手订单执行加速。粗略的将由国外工程衍生出的营收（包括一体化项目及巴基斯坦橙线项目）划入工程部分发现，公司民品贸易物流类业务占比从63%上升至68%，工程营收占比对应缩小。因此，剔除一体化业务的影响，公司民品贸易物流平台的属性进一步增强。此外，虽然国际工程营收缩减幅度大，但公司合同资产同增30%，若业主认定及付款进度加快，工程营收有望恢复往年水平。同时，截至今年二季度，公司尚未生效项目约占在手订单的53%，其中伊朗未生效订单约300亿人民币。伊核协议正快速推进中，根据澎湃新闻报道俄方称伊核协议最快或于下周达成。若伊核协议达成，公司营收将继续加速发展。

一体化项目基本孵化结束。公司目前有五大一体化项目在手。上半年，克罗地亚风电项目，发电1.8亿度，实现售电收入3400万欧元，发电均价为0.19欧元/度。当前欧洲能源危机叠加高温天气，目前电价持续攀升至0.5欧元/度。预计全年电价均价达到0.3欧元/度，以年中汇率估算，下半年或带来约4亿元营业收入，带来接近3亿元利润。全年贡献约7亿元营收、4亿元净利润。此外，南湃水电站上半年营收大增，全年发电收入有望超2亿元。蒙古一体化项目方面，满都拉口岸外运方式升级为公铁联运，全年有望完成煤炭贸易100万吨，实现营收50亿元以上，贡献利润约1亿元。南非跨境物流项目稳步推进，孟加拉火电项目预计2024年投入运营，年发电量约85.8亿度，将在未来为公司创造可观利润。

投资建议公司向一体化转型升级扎实推动，转型项目极具战略眼光。当前欧洲电价高涨，克罗地亚项目将推动全年业绩高增，我们调高2022-24年公司EPS至0.96、1.22、1.55元/股，对应PE9.9、7.7、6.1倍，维持 “强烈推荐”投资评级。

风险提示欧洲电价变动风险、蒙古通关不及预期、汇率风险、回款风险

 【往期报告】

北方国际深度研究报告风禾将起，一体化国际工程平台雏形初现【招商建筑】

立足国际工程，背靠北方公司。公司为北方公司集团内唯一上市公司，营收占母公司的比例较小。公司定位为集团民品国际化的重要平台，未来集团内的其他贸易类优质资产仍有望注入公司，进一步扩大协同效应。公司主营业务可分为民品贸易物流、国内国际工程、运营收入以及其他，当前以投建营一体化及市场一体化运作业务模式为抓手，向国际工程高端价值链迈进。

民品贸易物流稳定性高，“一带一路”包揽大额工程订单。公司近年来营收中来自工程部分逐渐降低，国内营收占比逐渐增加，主因营收分类方法所致，主营结构并未发生重大调整。整体来看，公司民品贸易物流类收入稳定增长，北方机电、北方新能源及深圳华特表现优异。公司工程类营收由国际业务主导，业务主要涵盖四大领域，大型订单基本来自“一带一路”的签约国家。当前在手订单丰富，静待执行加速。此外，“一带一路”新能源基础设施发展潜力大，沿线国家交通基础设施尚有短板可补，石油矿产设施建设业务有望依托兄弟公司，继续高速成长，工程业绩未来可期。

敛锷韬光，转型一体化静待花开。公司在几年前就开始着手布局转型一体化，一方面，开展“投建营一体化”业务，通过投资帮助新兴市场业主解决资金问题，同时获得项目经营权，获得毛利可观的项目运营收入。当前公司有三个“投建营一体化”项目克罗地亚塞尼风电项目、孟加拉1320MW超超临界火电站项目和老挝南湃水电站项目。另一方面，公司拓展“市场一体化”业务，在贸易和工程板块不断加强产业链协同。目前拥有蒙古矿山一体化项目和南部非洲跨境物流项目。2022年，克罗地亚项目及蒙古矿山一体化项目已基本结束孵化期，前者若当前电价持续，预计将为公司带来约8000万欧元发电收入，贡献超5000万欧元发电利润，若此后发电量达到规划规模，预计每年贡献发电收入1亿欧元，发电利润超8000万欧元；后者预计实现100万吨煤炭交易，带来58.31亿元煤炭交易收入，贡献1.17亿元利润，今后每年快速增长。

投资建议公司深耕国际工程多年，以EPC向投建营一体化、产业链一体化转型升级扎实推动，转型项目极具战略眼光，两大一体化项目孵化期基本结束，将推动公司营收增长进入快车道。今年人民币贬值，有利于增加汇兑收益。综上，预计公司22-24年EPS为0.91、1.16、1.49元/股，给予公司PE为10.54倍，对应目标价约为9.59元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示电价变动风险、汇率风险、通关不及预期、回款风险

北方国际投资逻辑梳理【招商建筑】

证券研究报告《北方国际半年报点评风禾尽起符合预期，一体化国际工程平台多点开花》

对外发布时间2022年8月19日

报告发布机构招商证券股份有限公司

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唐笑  首席分析师  

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岳恒宇  资深分析师   CPA

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贾宏坤  分析师    CFA/FRM

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