【国君地产|讨论（三十二）】论地产的利率不敏感---对当前板块的讨论（三十二）

导读

地产对贷的依赖体现在利率和额度上，然而，和大家常识不相符的是，地产其实是利率不敏感行业，但是对额度有极强的敏感性。

①过往，地产的盈利模式，是赚杠杆的钱，不是赚利差的钱。一直以来，市场对地产贷政策的认识，是下调利率会带来地产刺激，反之亦然。但是，根据仔细的历史研究（参见《地产的金融周期》），我们能够清晰的到，利率甚至会和地产牛熊呈现相反的情形，例如2017年和2018年。这主要是地产的盈利模式所决定，从地产企业的融资来，绝大多数高息债都是房企所发、大量高息托也是房企所借，即便如此，房企还能保持高ROE（2018年行业ROE为14%，在全行业排名第5）。这背后主要的因，在于地产企业的高杠杆率，以平均80%的资产负债率，在全行业排名第3。也即，只要单一项目还存在一利润率，都可以通过更高的杠杆倍率获得足够的利润率，那么可以承受的融资成本极限就是在目前的基础上，再加上净利润率水平，那么全行业还能容忍570bp的利率上行。

②近期LPR5Y下调5bp，幅度上低于预期，但举措更多是态度、而非直接影响。在贷上需要更加重视的是当前债务置换，目前仍存在不完全续期和利率上调情形。LPR主要针对居民贷款利率，由于当前从法定基准利率切换为LPR的工作仍未完成，对于存量贷款，银行还具备再次加的方式冲回，因此实际影响有限。此次下调利率更多的是表明不再紧缩的态度，在这一方向上符合市场的预期。考虑到地产的贷规模敏感性，债务存续和新增决定了板块的真实贷环境，近期仍然有房企到期回售和利率上调，因此，实际贷环境仍然偏紧。

③政策仍然按照货币先行、行政在中、非标殿后的轨道运行，预计4月份迎来窗口期。数据缺失和无法评估是政策无法真实出台的核心因。一方面，前2月并无统计数据，同时，受到售楼处无法重开的影响，无法评估真实需求。因此，数据的缺失导致的政策缺失同样存在。在这种背景下，我们认为，政策将沿着货币先行（当前）、行政在中（5月）、非标殿后（9月）的节奏推演。因此，3月份售楼处重开后的4月份将成为第一个窗口期，也将带来板块的上涨机会。推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团，受益华润置地、中国海外发展；推荐刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、【蓝光发展(600466)、股吧】、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等。

风险提示政府重新放开前融、再走土地金融模式。

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