论下阶段保险上涨逻辑和空间强烈看好保险板块 低基数下业务有...

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事件截至2023/2/10，申万保险指数近15 个交易日下跌5.65%，跑输沪深300 指数6.44pct。其中，中国人寿跌10.04%，中国平安跌5.83%、中国太保涨1.81%、新华保险跌10%。

      核心观点请务必重视本轮调整后的保险配置机会。经历近期一轮调整，A 股寿险公司历史估值分位已经回退到6%~13%底部区间。当前行业处于低负债端预期（23E NBV 同比增长预期仅个位数）的印证过程，2-3 月启动业绩2 次冲刺、4 月会计准则切换下利润有弹性、经济向好及低基数下投资端将明显改善，保险板块有望进一步实现β+α共舞。微调寿险个股推荐排序如下中国太保、中国人寿、友邦保险、新华保险。

      复盘可知在资产(β)、负债(α)共振下保险股容易取得超额收益。1）2016 年前β属性强。

      保险产品主要销售万能、分红等产品，资产驱动力强劲；2）2016 年至今α与β共振。重疾、终身寿险等死差、费差依赖产品占比持续提升，NBV 表现（α）以及长端利率走势（β）成为影响保险指数表现的核心指标；3）展望2023 年资负共振推动保险估值强劲修复。

      ①资产端长端利率上行+权益市场回暖，β表现强；②负债端行业NBV 连续三年下滑后有望集体转正，个险渠道仍是NBV 主要贡献，预计队伍质态更强的公司具备α。

      我们认为当前的保险股上行主要是逻辑是“负债端修复预期增强→资产端实质改善→负债端数据印证预期”。具体传导链条为上市险企对负债端修复预期增强先行，吸引市场关注；随后资产端开始改善催化板块上行；最后市场通过负债端数据印证预期，决定板块上涨周期。10M22 至今，保险板块上涨主因增额终寿等储蓄产品销售火热使NBV 增长预期增强，随后资产端政策利好政策落地+长端利率上行持续催化板块上涨，最终开门红经营向好印证预期。尽管资产端作为首要催化因素，但如果负债端经营低于预期，则有可能复制20 年底至21 年初行情，即资产端改善但疫后重疾险需求增长预期并未落地，使保险板块增长动力不足，估值下挫。

      近期保险调整主要是短期数据扰动和资金面调整，负债端预期印证未能延续。我们认为本轮调整主因两个方面1）资产端新增催化有待挖掘10M22 至今地产支持政策、长端利率上行等催化短期到位，新增催化有待挖掘；2）负债端受基数及春节错位影响正增长待印证23 年春节早于22 年，代理人线下展业暂时停滞，基数效应使开门红经营短期承压，略低于市场预期，负债端印证未能延续。

      下阶段，保险板块“资产负债”两端催化将持续显现，负债端在当前市场较低预期下，二次开门红后超预期可能性提升，估值向上修复动力强劲。1）资产端低基数下险企投资收益有望明显改善。随国家各项经济利好政策陆续落地，我国经济和消费将持续回暖，权益市场和长端利率有望继续上行，长端利率破3 可期，叠加地产产业链修复带来的额外收益弹性，低基数下险企投资收益有望明显改善；2）负债端①低基数下NBV 有望超预期增长。2 月上市险企将继续冲刺开门红业务，线下展业完全恢复及春节基数效应拉平后，1Q23 至1H23 NBV 和期交保费表现有望超预期增长；②储蓄需求旺盛刺激保单销售。银行理财破净虽有好转但仍有压力（22 年末破净数量占比超20%），5 年定存收益率2.65%，增额终身寿（预计IRR 3%+）竞争力强；3）净利润新准则下利润弹性可期。①IFRS9下FVTPL（类似现准则下“交易性金融资产”）占比将明显增加，权益市场上行将贡献高额利润；②IFRS17 下准备金评估曲线将从750 日国债均值切换至即期曲线，如国债收益率持续上行，准备金有望进入释放周期。

      A 股上市寿险公司现23 年动态PEV 在0.31~0.68 倍区间，静态PEV 估值分位数区间6%~13%；4Q22 保险板块重仓比例仅0.43%，仍在历史底部。板块估值仍在历史底部，截至2/10 收盘，A 股4 家上市险企平均23 年动态PEV 0.5 倍，其中中国人寿23E 动态PEV 0.68 倍，静态PEV 历史分位数12.6%；中国太保23E 动态PEV 0.44 倍，静态PEV历史分位数8.6%；新华保险23E 动态PEV 0.31 倍，静态PEV 历史分位数6.2%，整体仍处于历史底部位置。资金持仓经历4Q22 的上涨后仍在历史底部。截至22 年末，主动权益基金重仓比例仅0.43%，个股配置系数也仅与过去三年超低配下的均值持平，均处于历史底部。

      投资分析意见资产端驱动上涨空间约25%~30%，负债端超预期表现提供领涨可能性，维持板块看好评级。1）资产端。

      根据我们复盘经验，长端利率（以10 年期国债收益率为基准）每上行1bp，保险指数可上涨1.2%。我们预计在国家经济利好政策陆续落地、消费回暖、经济长期向好，长端利率有望破3.1%，纯资产端驱动上涨空间约25%~30%。2）负债端。当前市场以交易负债端增长预期为主，而目前市场对各家公司12 月开门红预收压力、1 月春节错位基数有充分预期，整体预期较低，2 月2 次业绩冲刺、3 月一季度收官、4 月起新会计准则切换带来利润潜在向上弹性，低基数下业绩有望持续超预期并提供领涨可能性。推荐排序寿险中国太保、中国人寿、友邦保险、新华保险；财险中国财险、中国人保。

      风险提示1）保单销售不及预期；2）长端利率下行，资产再配置承压；3)权益市场波动，用风险暴露。

来源[上海申银万国证券研究所有限公司 许旖珊]   日期2023-02-12