国防军工行业新·材料，碳纤维专题，技术引领、格局演变、海外启示

技术引领国防军工及国民经济重要基础材料之一，技术与资本巩固长期护城河。碳纤维复合材料具有高模高强、轻量化等优质特性，全产业链看，制造碳纤维产品的上游原丝端与中游复合材料均是碳纤维产业链的核心环节，整个制造的全环节技术壁垒均高。下游市场差异化需求决定从性能、成本，到驱动力、天花板均不同，中长期航空航天仍是碳纤维复材实现稳增长且高盈利重要领域。航空航天领域仍存较大空间，中短期内新型高端装备渗透加大或为碳纤维复合材料市场增长的主要推动力。
　　格局演变日美巨头掌握国际市场话语权，国内企业处于高端领域产能爬坡阶段，大小丝束竞争格局存在较为显著差异。先发优势及专利布局的长期积淀下，国际巨头具备设备自制、碳纤维及其复材配套生产能力及产能布局靠近市场等优势，有利于提升及巩固其当前的行业话语权。碳纤维行业重资产特性下，不同发展阶段的企业成本结构存在较明显差异。外资期间费用率对净利率影响较大，而内资净利率主要受折旧、摊销、利息等影响。外资直接人工和原材料占营业成本比重较大，而内资制造费用占比较高，高经营杠杆下建议关注国内企业受订单增加对提升EBIT的放大作用。当前国内大小丝束市场竞争格局及驱动因素有较大差异。技术是小丝束主要驱动力，行业龙头具备先发优势及政策支持。大丝束直面国际竞争，扩产能、降成本是盈利关键。
　　海外启示（1）注重竞争格局的稳定性。赫氏、氰特等美国主要的碳纤维复材企业，曾在上世纪末因日本东丽等企业的成本竞争濒临破产。而后美国政府出台行政法令，要求本国高端装备领域必须使用本土企业的碳纤维复材，帮助本土企业赫氏等度过这次危机。（2）强调主营业务赛道的优越性。赫氏曾因非复材业务、低盈利性的复材产品陷入债务危机，而后积极实施业务重组及经营调整，如2007年剥离欧洲建筑业务聚焦高毛利、成本竞争压力较小的高端碳纤维领域。（3）重视绑定下游客户的关键性。赫氏航空复材对接军/民航整机客户，军航固有的较强抗周期性成为其实现稳增长的依托之一，民航主要受益09年后波音/空客新型民机的批产放量，二者构成09年至18年赫氏实现其基本EPS翻五倍的重要推动力。（4）关注产能布局合理化的反馈。参考东丽产销反馈机制，国内大丝束业务可充分利用地缘优势降成本，即靠近市场需求地布局产能。
　　投资建议我们认为，赛道优势突出、供应链稳固、绑定下游客户、积极拓展民用碳纤维经营、主动扩大产能建设的国内企业值得重点关注。建议关注中航高科、光威复材、中简科技、中复神鹰等。
　　风险提示疫情发展超预期，装备需求及交付低预期，政策调整，原材料价格波动风险等。