“网红”英伟达，不止想做“AI卖铲人”

蓄势待发的“国家队”已经在路上，但国内半导体却开心不起来。

近日国家大基金三期已经成立，超预期的3440亿的注册资本，本应迎来市场狂欢，但是从近期市场反应来看，似乎国产芯片半导体却并不兴奋。根据近期的A股芯片半导体相关ETF的表现来看，始终处于不愠不火的状态，虽然在5月27日和30日两天相对市场其他板块领涨，但整体依旧处于一个震荡区间里，也反映出市场对于国家大基金、国内芯片半导体的预期并没有想象中那样乐观。

目前来看国内芯片和海外芯片还是有一定差距的，这主要体现在业绩层面。5月30日，A股又出现单边回调，芯片半导体板块表现比较出色，国内芯片龙头中芯国际（688981.SH）大涨超6%；但要知道中芯国际的股价已经从高点的66元/股左右曾回调到41元/股附近，市值回落接近40%！股价回调背后是并不太理想的业绩，2023年中芯国际营收下滑8.61%，净利下滑超60%。当然，2023年全球芯片厂商都不太好过，三星、英特尔、美光等芯片巨头业绩纷纷出现了下滑，主要还是因为全球芯片产业景气度下行导致。

但是2024年一季度，中芯国际的业绩并没有明显改善，营收虽然同比增长23.36%，但净利润却扩大至下滑68.02%；相比之下，海外那几家芯片巨头盈利能力都出现了明显的反弹，三星电子一季度营收同比增长12.82%，利润同比暴增931.87%；英特尔一季度营收增长9%，利润同比扭亏至8亿美元（2023年同期亏损2亿美元）；美光一季度营收同比增长16%，利润大幅减亏。

不过，芯片半导体产业近两年最神奇也是市场讨论最多的还得是英伟达（NVDA.O），尤其是其在纳斯达克的表现，堪比“大网红”。

就在5月30日盘中，英伟达的股价继续走高，盘中触及历史最高的1154.92美元/股，合28411万亿美元，收盘市值也在28247万亿美元，距离2.9万亿的苹果（AAPL.O）已经还差不到1000亿美元，离全球最大上市公司也差一步之遥。

01 不只是显卡

对于“网红”英伟达的印象，好像始终绕不过“炒作”，先是被黄牛疯狂炒高的RTX 4090显卡，显卡价格一度疯涨三倍；再是美股纳斯达克不断新高的英伟达股票价格，据统计2022年10月左右至今涨幅已经达到10倍以上。

但是在2022年10月之前，英伟达还只是全球消费级显卡，尤其是游戏显卡的头部公司。事实上，在这之前，英伟达的游戏GPU及相关产品才是核心收入来源。在2022财年中，公司当年总营收269.1亿美元，其中游戏GPU业务就达到124.6亿美元，占比46.3%；而数据中心业务已经达到106.1亿美元，占比39.4%；而在2015年左右，英伟达游戏GPU业务占比还在80%以上。、

英伟达赶上了两趟时代红利的“顺风车”

第一趟是互联网中后期的区块链、云计算在全球逐渐兴起，挖矿热潮、远程办公等活动极大的增加了对算力的需求，进而带动了英伟达数据中心GPU业务相关的收入快速增长。2023财年，英伟达总营收达到269.74亿美元，虽然同比微增，但公司数据中心产品收入高达150.05亿美元，超40%的增速，也让数据中心业务首度营收超过游戏GPU业务，已经成为公司的第一大业务。

第二趟是由Chat GPT出世后引领的AI时代。2022年底，Chat GPT的面世，正式将AI带入大模型时代，一时间，互联网又惹得百家争鸣，几乎各互联网大厂都在开发自己的大模型，海内外大语言模型的快速涌现和迭代、模型性能的提升，训练和推理需求陡增，且持续扩张，而背后是算力需求的指数级增长。

这个市场有多大？

根据IDC的预计，全球数据中心GPU市场空间预计将从2022年的103亿美元增长至2027年的654亿美元，CAGR可以达到44.55%。英伟达老大黄仁勋在公司GTC大会上也曾讲到，如果要训练一个1.8万亿参数量的GPT模型，需要8000张H100 GPU，消耗15兆瓦的电力，连续跑上90天，按照H100 GPU的价格来计算，硬件成本就接近20亿元。如此来看，全球互联网大厂都在全力开发自己的大模型，这背后对算力、对GPU的需求可想而知，也难怪作为“卖水人”的英伟达能赚的盆满钵满。

如果只把英伟达当做卖显卡或服务器的硬件提供商，那目前这个市值确实有点高估，绞尽脑汁也想不通为何一个硬件厂商，市场居然能给到60多倍市盈率的相对估值，要知道同样是芯片硬件厂商，英特尔的市盈率也才30多。而且过去软件主导科技的市场中，我们总提到的5大科技巨头均是软件应用提供商，凭什么英伟达那么值钱？？

02 庖丁解英伟达

首先是英伟达的GPU业务。无论是游戏显卡40系还是H100、A100这种算力GPU，实际上都是GPU板卡，包括GPU芯片、HBM等电子元器件等，而其中GPU芯片是最大的核心部件，市场预估成本占比在50%以上，而了解芯片产业链的应该都知道，上中游分别是芯片设计、芯片制造及芯片封装测试，英伟达的GPU芯片就是在上游的设计环节，也是整个产业链中最赚钱的一环，有多赚钱？2024年一季度，英伟达的毛利率和净利率再创新高，分别达到78.35%和57.14%，要不是巴菲特对科技股有“心魔”，不然英伟达一定是股神的首选。

而芯片产业的中游的制造环节，主要是台积电进行，其凭借先进的4nm、7nm的先进制程工艺及CoWoS封装技术，虽然目前全球能代工先进制程芯片的厂商也是凤毛麟角，但相比甲方“爸爸”的芯片设计环节，净利润率还是差不少，台积电今年一季度出现了小幅下滑，来到了38%。

简言之，台积电用英伟达设计的芯片制造出GPU芯片后，将GPU芯片与HBM芯片进行封装和测试，然后再将封装后的产品交付给最下游的厂商进行组装,比如工业富联，最终形成GPU板卡，越往下赚得越是辛苦钱，工业富联今年一季度的毛利率和净利率虽然同比微增的也仅有个位数的7.64%和3.53%。英伟达吃肉、台积电吃面、工业富联最后只能喝点汤。限制于先进制程芯片设计和制造，只能代工封装、测试、组装成为国内芯片半导体领域的一个普遍现状，也是为何市场对国内先进制程芯片相当悲观的一个重要原因。在全球商业化量产GPU领域，从游戏到AI，不得不承认英伟达确实独领风骚，AMD偶尔能较量一下，剩下的基本都还在发展中，比如国内的摩尔线程也在全力追赶。

其次是数据中心业务。2024财年，英伟达这块“后起之秀”的收入已经达到恐怖的475亿美元，同比增长217%，领先游戏GPU业务接近5倍。然而赚钱的从来不是GPU芯片、服务器，而是英伟达面对衍生的、与日俱增的产业需求，所进行的系统性且平台化发展,基于目前“地球上最先进量产GPU芯片”而打造AI生态必然是公司的核心战略。

就好比英特尔和微软都在PC的硬件和软件端各自发光，但为什么英特尔不如微软值钱？微软在做了Windows后，基本在几十年中统治了整个PC端的操作系统，为什么能长期统治？正是因为Windows的兼容性很强，其他软件、硬件厂商都可以基于Windows的操作系统（平台）进行无限延展，虽然近些年苹果操作系统在逐渐崭露头角，但操作系统的兼容性还一直被诟病。您可以仔细想想，苹果电脑用户更多的是青睐苹果强大的CPU，这也是英特尔CPU可以被替代的原因，而Windows 至今仍具有较高的市场占比。

用“皮衣黄”的话来看英伟达构建的不仅仅是GPU处理器，而是AI工厂，包括了CPU、GPU、内存、NVlink、InfiniBand以及以太网交换机。英伟达将专注于发明AI模型技术、提供模型定制开发工具，并建设便于模型微调和部署的基础设施。实际上，英伟达已经围绕GPU拓展数据中心相关的衍生业务，目前已经形成围绕数据中心提供一站式的产品服务与综合解决方案的厂商。

比较典型的产品有利用多块GPU构建的DGX系列服务器，再利用多个DGX服务器组成的机架级服务器；还有可满足客户定制化需求的HGX服务器平台。从财年报告中也能看出。

接着是专业视觉和汽车的相关业务。这里增量大多都是在新能源汽车领域帮助提升智能驾驶算力的应用，比如国内头部的智驾龙头德赛西威（002920.SZ），其智能驾驶、智能座舱的核心部件域控制器背后正是由英伟达的芯片提算力，是英伟达在国内的第一家授权的合作伙伴。

智驾系统，英伟达基于GPU芯片搭建了NVIDIA DRIVE® 平台，国内的长城汽车、极氪以及今年很火的小米汽车使用的智能自动驾驶系统均搭载DRIVE Orin™。不过，这里专业视觉和汽车智驾的硬件系统，使用的芯片制程并非顶级，因为涉及到的算力相对有限，而且考虑到整车成本，由此这里的竞争壁垒相对不高。也由此，在新能源汽车高速发展的这些年，英伟达这两块业务增长相对有限。

最后，无疑AI时代已经在路上了，也大概率会成为继息时代后另一个人类重要的里程碑，人类全产业链条的重整带来了“大时代”，造就了这样系统性的机遇，而英伟达确实就是“天时地利人和”的受益者。未来能走多高，还得看AI对算力的需求会爆炸到何种程度，也要看市场竞争会演变到何种态势？

不过，只要人类需要AI的智商不断提高，那这个市场就是难以估量的。