【中芯国际】需求端修复，晶圆代工龙头有望重回高速增长轨道

文章摘要

中芯国际是国内晶圆代工龙头，2019年公司实现14nm FinFET先进制程芯片量产，成为继台积电、三星、格罗方德、联华电子之后，全球第五家掌握该技术并具备量产能力的厂商。2023年一季度，行业进入下行周期，公司结束了持续三年的高速增长，营收、利润双双下滑。预计2023年下半年，随着下游需求端修复，半导体行业将会迎来复苏，有望重回高速增长轨道。

1.企业简介

1.1公司概况

中芯国际集成电路制造有限公司成立于2000年4月，注册地址位于开曼群岛。2001年，中芯国际上海一厂建成并成功投产；2004年3月，公司在香港联交所上市，首次登陆资本市场；2020年7月，公司在上交所科创板上市，成为港股、A股两地上市企业。

中芯国际的总部位于中国上海，是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一。公司的工艺平台包括先进逻辑平台、成熟逻辑平台和特殊工艺平台。

先进平台主要生产14nm先进制程晶圆，主要应用于5G、人工智能、汽车电子等领域；成熟平台主要生产28nm以上的成熟制程晶圆，主要用于手机基带和应用处理器、平板电脑、数字电视等领域；特殊工艺平台主要生产电源／模拟、绝缘栅双极型晶体管、非易失性处理器等产品，主要用于智能手机、电动汽车、轨道交通、可穿戴设备等领域。

中芯国际工艺平台及下游应用领域

（资料来源东吴证券）

公司在北京、上海、天津、深圳均有晶圆生产厂分布，主要生产8英寸、12英寸晶圆，规格为28nm以上的成熟制程。另外，中芯南方位于上海，主要生产12英寸先进制程，主要规格为14/12nm.

中芯国际晶圆厂分布及制程

（数据来源东吴证券）

中芯国际是中国大陆第一家实现14nm FinFET量产的晶圆代工企业，代表中国大陆集成电路自主制造领域的最先进水平。

1.2全文大纲

1.3行业背景

2022年，随着全球智能手机和个人电脑出货量减少，全球半导体行业销售额下滑，行业景气度下降。根据东电、应材、泛林等头部厂商的预测，半导体行业在2023年下半年将会迎来复苏。

从下游需求来看，根据IDC的预测，2023年智能手机的全球／中国出货量均同比下滑1. 1%,预计2024年全球／中国出货量将同比增长5. 9%/6. 2%;2023年，全球PC出货量预计达到4. 03亿台，2027年将达到4. 35亿台，年化复合增速为1. 9%;可穿戴设备2023年出货量预计为5. 23亿台，2027年将达到6. 45亿台，年化复合增速为5. 4%;2022年，新能源汽车的市场规模达到523万辆，同比增长47. 2%,2025年有望达到1299万辆，2021~2025年的年化复合增速高达38%.

总体来看，2023年消费电子市场会进入弱复苏阶段，而新能源汽车等新型领域将呈现出高景气度，带动半导体需求增长。

从全球范围来看，成熟制程的半导体芯片仍是需求最大的。虽然智能手机、PC等领域主要需要先进制程，但物联网、智能家居、汽车电子、通、医疗、智能交通、航空航天等领域则主要依赖成熟制程芯片。根据TrendForce的数据，2021年成熟制程仍占据76%的市场份额，并且未来一段时间内，成熟制程仍将保持75%左右的市场份额。

全球晶圆代工成熟／先进制程份额占比

（数据来源TrendForce)

半导体行业是资本密集、技术密集型产业，由于高昂的研发资本投入和技术壁垒，联电、格罗方德等头部企业纷纷退出先进制程的竞争。目前，全球的先进制程领导者只剩下台积电、三星、英特尔三家，而中芯国际还在持续增加研发投入，参与先进制程的竞争，是全球唯一的挑战者。

1.4公司治理

1.4.1 公司的股权结构

中芯国际没有实控人和控股股东。中国科集团是公司第一大股东，通过直接或间接方式，共持有上市公司15. 03%的股权。其他前十大股东中，有国家集成电路产业基金，有国内大型公募基金，持股比例都比较低。

总体来看，公司的股权结构较为分散，存在被恶意收购、夺取控股权的风险。

数据来源东吴证券

1.4.2 公司的管理团队

公司的管理团队中，高永岗任董事长兼执行董事，高永岗曾任电科研究院总会计师、大唐电财务公司董事长，在财务管理、投融资以及企业管理等方面具有丰富的经验；鲁国庆任非执行董事，长期在技术研发和企业管理岗工作，具有丰富的经营管理经验；陈山枝任非执行董事，拥有近30年息通技术与产品的研究与开发、技术与战略管理工作经验。

总体来看，公司的管理团队具备丰富的技术、财务、投融资、企业管理经验，管理成员间优势互补，有利于公司持续健康发展。

2.公司经营分析

2.1 公司总体业绩分析

2018年至2022年，公司呈现出持续增长趋势，尤其是自2020年A股上市以来，进入快速增长通道。

公司的营业收入从2018年的230. 17亿元增长至2022年的495. 16亿元，翻倍有余，年化复合增速为21. 11%;公司的归母净利润从2018年的7. 47亿元增长至2022年的121. 33亿元，年化复合增速高达100. 75%,远高于营收增速，可见随着营收体量增大，规模效应显现，公司的盈利能力快速提升。

2022年，公司实现营业收入495. 16亿元，同比增长38. 97%;实现归母净利润121. 33亿元，同比增长13. 04%.利润增速明显低于营收增速，主要原因是公司2022年的管理费用、研发费用增长较多，同时公允价值变动收益相较2021年下降了4亿多。

2023年一季度，公司实现营业收入102. 09亿元，同比下滑13. 88%;实现归母净利润15. 91亿元，同比下滑44. 04%.业绩下滑的主要原因是随着下游需求减少，行业进入下行周期，公司的晶圆销售量减少，产能利用率下滑。

近五年来，公司的利润率水平快速攀升。毛利率从2018年的23. 02%提升至2022年的38. 30%,达到近五年最高水平；净利率从2018年的3. 25%快速提升至2021年的30. 12%,后在2022年下降至24. 50%.

利润率快速攀升的主要原因是随着公司产能逐步释放，规模效应显现，同时公司的费用率维持在较低水平，所以利润率提升较快。

2.2 费用率分析

从“四费”构成来看，销售费用保持相对稳定，且金额较小，对利润影响不大；管理费用是主要的费用支出项之一，呈现出增长趋势，尤其是2022年接近翻倍；研发费用是最大的费用支出项，2022年达到49. 53亿元，公司所处的晶圆代工行业属于技术密集型产业，技术迭代快，公司保持较高的研发投入，是维持行业竞争力的必要支出；研发费用始终为负值，为公司利润起到增量作用。

近三年来，公司的管理费用率小幅上涨，从2020年的5. 69%增长至2022年的6. 14%,处于合理范围，问题不大；研发费用的金额虽然增长较多，但增速小于营收增速，导致研发费用率呈现出逐年下滑的趋势，说明随着公司营收体量的增大，支撑研发投入的能力不断增强。

我们选取同为国内晶圆代工企业的华润微，进行同行业对比分析。

整体来看，华润微的期间费用率要小于中芯国际，华润微的三年平均值为15. 03%,小于中芯国际的18. 90%.但华润微呈现出上涨趋势，而中芯国际则呈现出下降趋势，2022年两家公司来到同一水平，期间费用率为16%左右。

再看【费用率／毛利率】，两家公司均呈现出下降趋势，但中芯国际的降幅明显更大。到2022年，中芯国际降至比华润微低1个百分点，可见公司近几年来，管用管控能力得到显著提升。

2.3 主营业务分析

公司聚焦集成电路行业，分产品来看，主营业务分为晶圆制造代工、其他业务两大类。

其中晶圆代工业务是核心主业，2022年贡献营收452. 93亿元，同比增长41%,占总营收的91. 50%,同时毛利率提升了9. 6个百分点，达到37. 9%.

而其他业务贡献营收35. 91亿元，营收占比为7. 25%,不足10%.不过其他业务的毛利率相对更高，达到49. 2%.

按照晶圆尺寸划分，中芯国际的晶圆包括8英寸、12英寸两大类，营业收入以12英寸晶圆为主。2022年，8英寸、12英寸晶圆分别贡献营收占比为33%、67%.

中芯国际8/12英寸晶圆营收占比

（数据来源东吴证券）

从下游需求端来看，2022年，智能手机、智能家居、消费电子、其他应用占比分别为27%、14. 10%、23%和35. 90%.智能手机的占比仍然较高，但相比于2020年的44. 40%,已经下降了17. 4个百分点，而消费电子和其他应用则呈现出明显的增长趋势。

中芯国际下游需求端分布

（数据来源东吴证券）

由于美国等西方国家对中国集成电路产业的限制，国产化替代成为国内半导体产业的主流趋势。在国产化替代背景下，国内市场（含香港）贡献营收占比持续提升，从2017年的45. 4%提升至2022年的74. 2%,提升了28. 8个百分点；美国仍是公司主要出口市场，但营收占比持续下滑，2022年降至20. 8%;欧洲及亚洲市场仅贡献5%的营收，同比下滑2. 8个百分点。

中芯国际营收地域分布

（数据来源东吴证券）

未来随着国内厂商技术持续进步，国产化替代仍有非常大的成长空间，叠加新能源汽车产业、智能家居、消费电子等下游需求端持续增长，公司在走出本轮景气度下行周期之后，有望重回高速增长轨道。

3.企业竞争力分析

3.1行业地位分析

3.1.1公司规模分析

在中国大陆晶圆代工企业中，中芯国际是当之无愧的行业老大。公司的营收是行业第二名华虹公司的近三倍，归母净利润是华虹公司的四倍有余，同时得益于规模效应显现，公司的利润率水平也名列前茅。

数据来源萝卜投研

3.1.2市场竞争格局

晶圆代工行业具有资金投入大、技术壁垒高、技术迭代快等特点，市场格局呈现出寡头集中的局面，行业CR5(行业前五名市占率）超过90%.台积电是全球领导者，市场份额长期保持在50%以上，2022年四季度更是高达58. 50%,接近60%的全球份额。

2022年四季度，中芯国际的全球市占率为4. 70%,环比有所下滑，但仍稳居全球第五位。

全球前十大晶圆代工企业排名

（数据来源Trend Force)

由于不堪巨额资本投入，联电、格罗方德等头部企业先后放弃先进制程的研发，目前先进制程领跑者只剩下台积电、三星、英特尔三个玩家，而中芯国际仍在持续投入研发资金，保持追赶者的姿态，未来或将提升全球市场份额排位。

3.2公司的产业链地位

近三年来，公司的【应付预收－应收预付】都为正值，且呈现出逐年增长的趋势。以2022年为例，公司的合同负债（主要是预收的下游客户的货款）达到138. 98亿元，远高于应收账款金额，说明公司面向下游客户，具备较强的议价话语权；而面向上游供应商，公司通过应付账款无偿占用了40亿元资金，用于自身发展，同样具备较强的议价能力。

总体来看，公司在产业链上下游占据强势地位，具备较强的竞争力。

3.3公司的竞争优势

1.研发优势

公司注重研发投入，2020年至2022年，分别投入研发费用46. 72亿、41. 21亿、49. 53亿，通过多年集成电路研发实践，组建起一支由资深专家组成的骨干研发队伍。

公司以客户需求为导向，持续提升工艺研发和创新能力、强化平台建设、升级产品性能，有效利用研发资源，确保产出质量与可靠性，积极缩短研发到量产的周期，以满足市场对产品创新与快速迭代的需求。

同时，公司形成了完善的知识产权体系。截至2022年底，累计获得授权专利12869件，其中发明专利11079件。此外，公司还拥有集成电路布图设计权94件。

2.产业链布局优势

中芯国际在北京、上海、天津、深圳均有晶圆生产厂分布，主要生产成熟制程芯片。另外，位于

上海的中芯南方主要生产12英寸先进制程芯片。2019年下半年，公司实现14nmFinFET先进制程芯片量产，成为继台积电、三星、格罗方德、联华电子之后，第五家掌握该技术并具备量产能力的厂商。

同时，公司建立起辐射全球的服务基地与运营网络，在美国、欧洲、日本和中国台湾设立了市场推广办公室，在中国香港设立了代表处，以便更好地拓展市场，快速响应客户需求。

公司积极提升产业链整合与布局能力，构建起紧密的集成电路产业生态，可以为客户提供全方位、一体化的集成电路解决方案。

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

2018年至2021年，公司的ROE持续提升，从1. 99%提升至10. 30%,2022年稳定在10%左右。

（数据来源雪球）

同业对比来看，中芯国际的ROE比晶合集成、华虹公司、华润微都要低，说明公司利用自有资本盈利的能力并不突出。

数据来源萝卜投研

4.2分红情况分析

公司自上市以来，没有进行过分红。这一点非常不理想，对于想要获取稳定现金流的投资者，中芯国际并不是一个好的选择。

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

从资产端来看，公司的准货币资金高达七八百亿，非常充足；从负债端看，虽然公司的有息负债高达600亿，但以长期负债为主，短期负债不足100亿。准货币资金完全可以覆盖有息负债总额，公司的债务压力不大。

近五年来，公司的资产负债率保持在40%以内，且呈现出下降趋势，基本不存在偿债风险。

数据来源雪球

5.2存货分析

2022年，公司的存货大幅上涨，从上一年的76. 01亿元增加到133. 13亿元，近乎翻倍。

同时，我们也注意到，公司预收下游客户的货款从上一年的65. 38亿元增长至137. 69亿元。

可见，公司存货大幅增长，并不是库存积压，而是为在手订单进行备货。而在手订单充足，则为公司短期内的业绩增长提供了有力支撑。公司并不存在存货爆雷的风险。

5.3商誉分析

公司的商誉科目为0,不存在爆雷风险。

6.企业优势及未来风险

6.1企业优势

1、中芯国际是中国大陆第一家实现14nm FinFET量产的晶圆代工企业，代表中国大陆集成电路自主制造领域的最先进水平。

2、公司的市场占有率排名全球第五，在行业内具备较强的市场竞争力。

3、公司在产业链上下游都具备较强的议价话语权，能够无偿占用上下游百亿资金，用于自身发展。

4、公司具备研发优势和产业链布局优势，行业竞争力较强。

6.2风险提示

1、公司的股权结构较为分散，存在被恶意收购、抢夺控制权的风险。

2、下游需求端恢复不及预期，将会对公司业绩造成一定影响。

3、受美国“实体清单”的影响，公司的先进制程发展遇到一定阻力。

4、随着市场上竞品在成熟制程纷纷扩产能，未来成熟制程芯片可能会出现产能过剩，导致行业竞争恶化。